A股策略周报：做多中国，跟上指数

A股策略周报20230716 做多中国，跟上指数 2023年07月16日 周期的底部，预期的右侧。本周公布的国内6月PPI同比数据已经进入历次 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com 的底部区间内，分项中具有历史领先特征的有色金属开采、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速已经见底回升；其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史底部区间内。从高频数据来看，近期基建地产、纺织化纤等产业链上的开工率均在回升。宏观基本面上正在出现更多见底回升的信号。被动去库阶段，我们此前已讨论过是A股的高胜率区间。自6月中下旬以来，剔除TMT板块后的沪深300指数已经企稳回升，同时沪深300中地产行业的成分股仍在下行。投资者交易的其实并不是地产领域政策博弈，而是宏观基本面的整体回暖。经济周期的阶段底部已经出现，预期的右侧已经开启。 国内制造业有结构亮点，全球制造业处阶段性底部。从A股上市公司公布的 二季度业绩预告来看，直接受益于疫后放开的服务业、和以新能源、汽车为代表的高端制造行业的预喜率相对较高。从出口数据来看：尽管6月中国对外出口额大幅下行，但汽车整车、汽车零部件、液晶面板等产品仍然保持正增长。我国出口下行的背景是当前全球制造业周期很可能正在触底：当下全球制造业PMI已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部。历史上看，美元指数的见顶可能会领先全球制造业周期。不过由于房地产的缺位，在未来1-2个季度制造业可能的触底回升的过程中，中国可能不再是领先者。 相关研究 海外通胀：缓和与动能的切换。美国6月CPI同比增速下降至3.0%，结构 1.策略点评：能源转型不曾离开-2023/07/12 上依然呈现出“服务强、商品弱”的特征。7月开始，基数效应在服务和商品间 2.行业信息跟踪（2023.7.3-2023.7.9）：汽车 的作用将会反转：基数效应将会抑制以房租为代表的服务类分项的上行速度，同 销量环比回升，能繁母猪存栏加速去化-2023 时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。叠加美国房地产的回暖和制造业的触底，通胀贡献的来源将更多来源于商品和实物，服务业相对压力趋缓也有利于缓和紧缩预期。在一定时期内，有利于大宗商品价格，有利于中国企业的需求改善。从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3个月。未来一段时间内，大宗商品 /07/113.策略专题研究：资金跟踪系列之七十九：“配置”力量的切换-2023/07/104.A股策略周报20230709：追风赶月莫回头-2023/07/095.二季度行业信息回顾与思考：平芜尽处是春 或将再次成为通胀的原因，而不是成为因打压通胀的而受抑制的领域。 山-2023/07/08 跑赢指数，才是修复行情中的挑战。在当前经济周期即将触底回升、同时市 场预期也正在从悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，我们更倾向于类似于2018年末、2022年末主线并不明朗的情况下的修复，跑赢指数难度大幅上升。值得一提的是，尽管人工智能行情今年一骑绝尘，且主动偏股基金的持仓从净值表现看于6月开始已经在向AI板块偏移：中位数能否跑赢中证800已经取决于TMT板块的表现。然而相比于4月，6月中上旬AI板块行情演绎时，单位净值创年内新高基金的占比显著下降，且只有1/4参与行情的基金可以回到4月高点，这可能意味着：“新赛道”即使是在局部也未能成功扭转基金的赚钱效应的下降。那么，今年增量资金的来源仍然不会是基金发行，赛道化思路仍不是主要收益来源，居民通过间接渠道（保险、银行理财）对于权益的配置、北上资金回流可能是更主要渠道。市场的修复路径会更加均衡。 做多中国，紧跟指数。从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市 场预期的右侧，直接考虑配置沪深300与创业板指跟上指数的步伐。行业配置上，第一、在经济逐步从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤、贵金属）；第二，老赛道将迎来估值修复行情，推荐新能源产业链（光伏、储能、锂电、汽车）；第三，关注全球制造业的企稳反弹：工程机械、通用设备、半导体。 风险提示：宏观经济短暂企稳后加速下行，产业格局加速恶化。 目录 1周期的底部，预期的底部3 1.1宏观基本面出现更多见底的信号3 1.2市场正在交易基本面的修复6 2经济的结构性亮点，全球制造业周期性的底部8 3海外通胀：未来商品价格的影响将会上升11 4修复行情的挑战：跑赢指数13 5做多中国，紧跟指数16 6风险提示17 插图目录18 表格目录18 1周期的底部，预期的底部 1.1宏观基本面出现更多见底的信号 本周公布了6月国内物价相关统计数据，6月国内全部工业品整体PPI的同比增速进一步下降至-5.4%为2016年以来的最低值。我们在此前的多篇报告中曾指出，过去几个月工业品价格持续下行的主要是库存周期的作用，其背后是实体经济误判了新冠疫情后国内需求修复的节奏，主动去库存对商品价格形成压制。而当前降价去库阶段已临近尾声，6月的PPI读数已经进入有统计数据以来PPI历次大幅下行后触底反弹的区间内。 图1：6月PPI同步增速进一步下行至-5.4%，为2016年以来最低值，目前 PPI读数已处于历次大幅下行后的触底反弹区间 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%） 10 5 0 -5 -5.40 10 15 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 - 资料来源：wind，民生证券研究院 我们回顾了历次PPI同比增速见底前后，各行业分项PPI同比增速相对整体的领先滞后关系，发现上游资源品部分行业（石油开采、黑色金属开采、有色金属开采）、中上游原材料部分行业（石油煤炭加工、化学制品、化纤、有色金属冶炼与压延）以及中下游设备制造环节部分行业（电器机械及器材制造、电子设备制造）的PPI同步增速往往可以同步或领先于整体PPI增速见底。 在对整体PPI具有同步及领先性的行业中，当前有色金属开采行业、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速在6月已经开始回升，其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史低位的触底反弹区间内。 图2：以全部工业品PPI同比增速见底日期为基准日期，负值为领先整体见底期数，0为同步见底，正值为滞后见底 中上游原材料 中下游设备制造铁路、船舶 电气机计 公 期数 产业链环节行业名称2009-07-31 2012-09-30 2015-09-30 2020-05-31 均值1 均值2 均值3 均值4 煤炭开采和洗选业 2 9 4 1 石油和天然气开采业 -5 -1 0 0 上游资源品 黑色金属矿采选业 -1 0 -5 2 -1.0 3.0 0. 有色金属矿采选业 -4 0 3 -1 非金属矿采选业 3 7 -1 3 医药制造业 1 0 3 -7 汽车制造业 -1 9 农副食品加工业 0 -1 2 6 食品制造业 2 0 8 5 酒、饮料和精制茶制造业 -1 8 -7 烟草制品业 9 -7 4 下游消费品制造 纺织业 -2 -5 4 纺织服装、服饰业 3 -23 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0 1 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1 10 家具制造业 4 印刷业和记录媒介的复制 3 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -1 造纸及纸制品业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：有色金属开采、有色金属冶炼与压延行业的PPI同 比增速在6月已开始回升（%） 图4：石油天然气开采、石油煤炭加工行业的PPI同比 增速已处于历史低位（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国:PPI:有色金属矿采选业:当月同比 中国:PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 中国:PPI:石油和天然气开采业:当月同比 中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：化学原材料制品、化纤相关行业PPI同比增速处 于触底反弹区间（%） 图6：电气机械、电子设备相关行业PPI同比增速处于 历史低位（%） 中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比 中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比 10 5 0 -5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 与此同时，行业上的高频数据也指向短周期内的宏观基本面正在触底回升。无论是与基建、地产相关的石油沥青开工率和螺纹钢的开工率，还是化纤链上的聚酯开工率和涤纶长丝开工率，近期均有所提升。多个领域开工率的回升更有可能反映的是实体经济层面上最悲观的时刻已经过去，经济内生性与周期性增长的力量正在缓慢回归的过程中。 图7：石油沥青开工率正在回升图8：螺纹钢开工率逐步上行 2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%) 7090 6080 50 70 40 60 30 50 20 10 0 147101316192225283134374043464952 40 30 147101316192225283134374043464952 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：聚酯开工率已上行至历史同期最高值图10：涤纶长丝开工率持续回升 2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%) 95100 90 90 80 8570 8060 50 7540 7030 20 65 10 600 147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2市场正在交易基本面的修复 自6月中下旬以来，剔除TMT板块后的沪深300指数已经企稳回升，而沪深300中地产行业的成分股仍在下行。这背后反映的是在当前逐步企稳的市场中，投资者交易的其实并不是地产领域的修复，而是宏观基本面的整体回暖。 图11：6月中下旬以来，剔除TMT后的沪深300指数已企稳回升，而沪深300 中的房地产行业成分股仍在下行 沪深300非TMT（2023年初=100）沪深300房地产（2023年初=100） 110 105 100 95 90 85 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-