双美驱动，精细运营，数字赋能

起航30年，双美驱动。公司为我国第一大生活美容直营品牌，旗下拥有“美丽田园”、“贝黎诗”，至今深耕行业已30年，拥有163家生美直营店，189家加盟店。2011年公司切入医美赛道成立“秀可儿”品牌，将生活美容的优质会员客群引流至医美服务，十余年摸索发展下，2022年公司布局20家医美门店，且实现超过20%的生美会员导流向医美服务。2022年公司生美直营和医美的收入占比分别约51.1%和37.9%，奠定公司“双美驱动”的基础。2018年公司前瞻布局亚健康评估与干预业务，成立“研源”品牌。 生美是一门重管理的长生命周期生意，美丽田园单店能盈利且门店能拓张。 根据弗若斯特沙利文数据，2021年生美行业约4032亿元市场规模，体量较大，但低连锁、更迭快、运营社区化——根据美业新纬度《2022中国美业白皮书》，我国美容美体行业连锁化率约6.45%，每年开店率和闭店率约为20%，多采取办卡锁定会员、私域等运营方式。长生命周期，是因为生美消费频次相对高，可以通过不断满足消费者进阶需求从而实现会员价值的积累，保持强粘性。我们认为，生美业务成为常青树业务，关键在两点：1）单店能盈利，2）门店能拓张，背后支撑力在于流程标准化，管理够细致。公司定位中高端，将平均客单价定位千元，细致运营，不断提高消费频次，单店能稳定爬坡且盈利。同时，公司已构建起相对庞大的全国连锁网络，未来城市加密和空白区域拓张将进一步提升规模体量。 双美强协同，会员资产带来低营销费用率。公司生美定位中高端，会员高粘性、高频且高客单，与品牌之间建立强信任关系，起到输送客群、筛选客群、维系客群的作用，在此基础上，生美导流驱动医美成长。我国医美渗透率提升空间较大，行业格局分散，痛点为获客成本高昂。公司“双美”模式实现了生美用户导流向医美，提升了会员资产价值，2019年至今销售费用率低于20%。 数字化逐渐成熟以及分成制度的理顺下，公司现开始尝试外部生美机构或相关美业服务机构的会员导流模式，如6月已跟丝域养发达成战略合作，借助养发会员对客源提供补充。外部流量入口若能成功跑通，公司医美业务将加速成长。 投资建议：美业终端机构重服务体验，长生命周期。公司依托生美已成功跑通双美模式，公司的坚实壁垒在服务的专业化、管理的精细化、运营的数字化。 公司拥有高粘性的会员，并能以低成本筛选获客，以高留存延伸消费者价值，这些特质难一朝一夕复刻。短期内公司受益疫情放开业务回暖，拉长时间维度看，公司的市占率有望在稳步拓店中持续上行，会员资产价值将在各业务协同下逐步释放。对应2023年2.70亿的经调整净利润，参考可比公司2023E的预测PE值，我们给予公司2023年25倍PE，目标市值67亿元人民币（约74亿港元），目标价28.52元人民币（约31.23港元），当前空间约59%。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高慢、行业竞争加剧导致营销费用提高等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）深度阐述了生美行业的特点为体量较大、低连锁、更迭快、运营社区化，并提出生美业务若能成为常青树业务，关键在于单店能盈利和门店能拓张。从微观出发，我们通过拆解美丽田园的单店模型，提出生美门店的盈利能力是在ASP和频次间取得平衡。美丽田园定位中高端，辐射都市白领客群，率先将ASP门槛拉高，伴随门店爬坡成熟，升单的同时增加客户粘性，提高消费频次，进而门店逐步盈利，在精细运营下能成为长生命周期的生意。 2）公司的生美起到客群筛选之功能，降低获客成本，但并非所有公司的双美模式都能顺利跑通。我们认为生美向医美的转化是高频到低频、低单价到高单价的渗透，属于进阶需求。公司生美定位中高端，会员高粘性、高频且高客单，与品牌之间建立强信任关系，在此基础上，生美才能去驱动医美成长，医美同时也能反哺生美。否则，生美导流渗透率提高存疑，或导致医美成为生美的附属品，作为留存客流的手段而非盈利业务。因此，筛选客群是起点，但维系客群是更难且更为关键的一步。 投资逻辑 美业终端机构重服务体验，长生命周期。公司依托生美已成功跑通双美模式，公司的坚实壁垒在服务的专业化、管理的精细化、运营的数字化。公司拥有高粘性的会员，并能以低成本筛选获客，以高留存延伸消费者价值，这些特质难一朝一夕复刻。 短期内公司受益疫情放开业务回暖，拉长时间维度看，公司的市占率有望在稳步拓店中持续上行，会员资产价值将在各业务协同下逐步释放。 关键假设、估值与盈利预测 收入端：成长主要来自于门店的拓张、单店的成熟、内部导流率的提高带来的医美和健康业务的收入增长。根据公司资金募集用途和计划，我们预计2023~2025年总营业收入为21.38、26.41、32.15亿元，增速分别为30.1%、23.5%、21.7%。 费用率：保持公司16%~17%的销售费用率水平。伴随公司门店数量拓张以及新店爬坡，公司管理费用率有望摊薄，预计2023~2025年的管理费用率分别为14.2%、12.5%、12.0%。 综合收入和成本费用，考虑上市费用和股权支付等非经常损益，我们预计2023~2025年公司经调整净利润为2.70、3.51、4.54亿元，增速为71.5%、30.2%、29.0%；归母净利润为2.25、3.30、4.26亿元，增速为118.7%、46.5%、29.1%。 对应2023年2.70亿的经调整净利润，参考可比公司2023E的预测PE值（选取同为线下美业/医疗服务类连锁机构），我们给予公司2023年25倍PE，目标市值67亿元人民币（约74亿港元），目标价28.52元人民币（约31.23港元），当前空间约59%。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、美丽田园：起航30年，初心加成，双美运营 （一）美丽田园：起航30年，初心加成，双美运营 1、历史沿革：深耕生美，美丽健康综合服务提供商 1993~2009年：深耕医美，布局连锁。公司于1993年在海南成立首家美丽田园门店，是国内第一批成立的生美品牌，主打进口美容产品的面部护理，定位中高端。1996年后公司开始尝试连锁，并在1998年后将总部搬迁至上海，从发展更快、收入水平更高的一线城市切入。 2010年~2017年：双美确立，双轮驱动。2010年，应轻医美趋势，公司成立秀可儿门店，开展医美能量仪器和注射服务，奠定公司“双美”的发展模式。2013年获得中信产业基金投资后，进入快速发展的通道（彼时中信产业基金2.3亿获得公司62.5%的股权成为控股股东）。2016年公司战略收购法式风格品牌“贝黎诗”，与主品牌美丽田园形成差异化。 按照2021年收入计，公司已经成为国内最大的传统美容服务供应商和第四大非外科手术类医美服务供应商，估算市占率分别为0.2%和0.6%。 2018年~至今：服务延伸，数字化驱动，加速连锁。2018年，公司延伸布局“亚健康评估与干预”业务，从美丽服务延伸至健康服务，持续挖掘和拓展消费者全生命周期需求。 公司较早布局数字化，内部通过数字系统建立完善的数据标签，从会员管理、疗程消费、员工培训、绩效考核、营销布局等逐步渗透数字化管理，2022年底开始尝试链接其他美业平台并达成战略合作，加速获取会员流量。2023年1月，公司于港交所上市。 图表1美丽田园历史沿革 公司旗下三大业务板块包含四大品牌，分别为生美品牌——美丽田园、贝黎诗，医美品牌——秀可儿、亚健康评估与干预服务品牌——研源。三大业务板块协同发展，生美会员内部导流至医美和亚健康服务，2022年内部导流率为23.7%，较2021年提高2.0p Ct 。 公司会员资产丰厚——会员多、高频、高复购且高客单，2022年公司直营店服务7.8万名活跃会员，同比提升1.2%，活跃会员在直营店累计到店94.7万次，平均到店9.5次，复购率为83.2%（2019年至2022年的重复购买率达到72.3%），平均消费1.86万元。生美业务相对高频，ASP约950元，活跃会员平均年到店约10次，医美ASP约1.2万元，年平均到店约3次。另外加盟店服务3.0万活跃会员，同比增长7.1%。 截至2022年底，公司合计拥有直营和加盟各189家门店，其中一线城市91家，新一线城市76家，2022年公司新开拓直营门店20家，其中生美17家，医美2家（济南和厦门各1家），研源（西安1家）；升级19家生美门店，5家医美和1家研源；新开拓35家加盟门店。 分品牌来看，2022年四大品牌直营店数量分别147、16、20、6家，收入7.7、0.7、6.2、0.7亿元，分别占比47.0%、4.1%、37.9%、4.2%。生美业务毛利率相对更低，不考虑疫情因素，毛利率约为38%，医美相对高毛利率，介于55%~62%之间，研源体量相对较小，毛利率介于37%~44%。 图表2美丽田园业务一览 2、股权架构和管理层 2013年中信产业基金入股取得公司控制权（持股62.5%，彼时支付对价2.31亿元，1.79元/股），除提供资金支持外，中信产业基金在公司治理（引进职业经理人）、战略布局（确认医美和亚健康的发展方向等）、并购整合（收并购贝黎诗）、运营标准化、数字信息系统化、供应链优化、中后台支持等方面对公司形成助推。2018年10月中信产业基金进行股权转让，退居第二大股东，上市后持有24.48%的股权。 管理层股权强绑定，激励充足。当前公司董事长为李阳（创始人王莉的丈夫），李先生等6人为公司的一致行动人和控股股东（李阳和李方雨系父女关系，牛桂芬和连松泳系母子关系），以旗下子公司和家族信托为控股股东，截至2022年报披露日持股48.58%。公司下设员工持股平台Crest Sail Limited、IGHL，截至2022年报披露日分别持股3.08%、1.37%，2022年3月24日发布股权激励计划由Thriving Team持股2.61%。 另，公司本次IPO引入TruMed、贝泰妮、Juzi Holding、Harvest合计4名基石投资人，合计投资5388万美元，分别持股2.87%、1.19%、1.70%、3.40%。 图表3美丽田园股权架构 管理层经验丰富。 董事长：李阳（64岁）2003年1月加入，1992-2003年担任海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办法的副局长。 CEO、董事会副主席：连松泳（52岁），2015年11月加入，在化妆品行业拥有逾十年经验。于加入本集团前，是河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理，拥有丰富的投资和整合经验，曾完成国内外上市公司的投资和重组。 CFO、董秘：周敏（54岁），超过20年连锁企业财务管理、投资并购经验。之前担任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超过10年。 图表4公司执行董事和高管 3、基本财务情况：利润率稳定，现金流优异 2022年公司受疫情影响，167家直营门店平均闭店天数为75天，3-6月疫情管控期间收入下滑22%，7-10月客流反弹期间收入同比增长11%，11-12月大面积感染下，收入同比下滑22%。2022全年公司营收16.35亿元，同比下滑8.2%。根据公司公告，公司2023年1-5月客户到店消费金额较2021年同比增长超20%，客流和客单较2022年呈双位数增长。 分品牌：2022年美丽田园直营店、贝黎诗直营店收入分别占比47.0%、4.1%，生美加盟商及其他收入6.8%；医美秀可儿收入占比37.9%；研源占比4.2%。 图表5公司营收（百万元）和增速 图表6公司分品牌营收占比 生美贡献近一半营收。公司2022年生美直营店、生美加盟商及其他、医美、亚健康评估与干预收入分别8.36亿、1.11亿、6.20亿、0.68亿，分别占比51.1%、6.8%、37.9%、4.2%。 图表7公司分业务营收（百万元）、同比增速以及收入占比 2019年至2022年公司整体毛利率介于43.9%~50.4%之间。生美业务毛利率相