公司事件点评报告：业绩符合预期，期待酒糟产能释放

证 券 研2023年07月30日 究 报业绩符合预期，期待酒糟产能释放 告—路德环境（688156.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-07-28 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 27.39 28 101 71 20.95-40.14 43.25 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《路德环境（688156）：定增和股权激励顺利落地，项目投产加快推进》2023-05-30 相关研究 公司研究 2023年7月28日，路德环境发布2023年半年度报告。 投资要点 ▌养殖客户受损，业绩承压符合预期 2023H1总营收1.25亿元（同减17%），归母净利润0.12亿元（同减37%）。2023Q2总营收0.69亿元（同减26%），归母净利润0.08亿元（同减45%），下游养殖业客户上半年受影响较大，公司新客户开发节奏放缓，上半年业绩符合预期。2023H1年毛利率34.92%（+2pct），2023Q2为33.91% （-2pct）。2023H1年净利率11.30%（-3pct），2023Q2为12.72%（-6pct）。2023H1销售费用率为2.75%（+1pct），其中2023Q2为2.68%（+1pct），主要系公司业务拓展下销售人员增多。2023H1管理费用率为16%（+6pct），2023Q2为15.20%（+8pct），主要系管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用增加。另外由于上半年部分研发项目结题，研发费用有所下降，随着新增项目的研发立项，下半年研发费用预计增多。2023H1经营活动现金流净额为0.24亿元（同减19%），2023Q2为0.03亿元（同减83%）。2023H1销售回款 1.30亿元（同减2%），2023Q2为0.61亿元（同增4%）。截至2023H1，合同负债0.03亿元（环比-35%）。 ▌酒糟业务稳步推进，期待产能释放 分产品看，2023H1白酒糟生物发酵饲料/无机固废处理业务营收分别为0.74/0.50亿元，分别同比+27%/-46%，分别占比60%/40%，毛利率为30.04%/42.22%，同比+0.4pct/+7pct，其中，2023Q2白酒糟生物发酵饲料营收为0.44亿元。以古蔺工厂为代表的白酒糟饲料业务占比超过公司传统业务，并逐步体现成本管控与规模效应。量价拆分看，2023H1白酒糟生物发酵饲料销量3.46万吨（同增26%），其中2023Q2为 1.99万吨。2023H1白酒糟生物发酵饲料均价0.21万元/吨 （同增1%），其中2023Q2为0.22万元/吨，未来随着公司高质量产品蔺福的放量，均价有望持续提升。产能方面，目前白酒糟生物发酵饲料产能已投产17万吨/年，可处理酒糟 42.5万吨/年，全部为酱香型；正在建设项目产能35万吨/年，可处理酒糟93.5万吨/年，其中浓香型/酱香型产能分别为12/23万吨/年。另外，公司于同日发布可转债发行方案，拟募集资金不超过4.39亿元，期限6年，发行6月后可转 股，且向现有股东实行优先配售；其中，遵义汇川酒糟、古井酒糟、古蔺酱酒循环项目总投资额分别为1.5/2.2/2.5亿元，拟使用资金分别为1.2/1.3/1.2亿元。随着白酒糟的逐步建成投产，最终落地产能共52万吨，为公司进一步稳固白酒糟饲料龙头地位。 ▌盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司业绩报告，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.69/1.30/2.12元（前值分别为0.81/1.46/2.42），当前股价对应PE分别为39/21/13倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 342 518 804 1,223 增长率（%） -10.5% 51.6% 55.1% 52.1% 归母净利润（百万元） 26 70 131 215 增长率（%） -65.7% 171.5% 86.7% 63.6% 摊薄每股收益（元） 0.28 0.69 1.30 2.12 ROE（%） 3.1% 8.1% 14.0% 20.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 342 518 804 1,223 现金及现金等价物 259 319 408 526 营业成本 222 329 493 747 应收款 316 327 353 402 营业税金及附加 2 3 4 7 存货 49 50 65 93 销售费用 5 7 10 15 其他流动资产 143 156 173 187 管理费用 41 57 84 122 流动资产合计 768 852 1,000 1,208 财务费用 -2 -1 -2 -5 非流动资产: 研发费用 14 20 32 48 金融类资产 115 125 133 138 费用合计 58 84 125 180 固定资产 215 274 285 277 资产减值损失 -15 -9 -6 -4 在建工程 121 49 19 8 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 57 54 51 49 投资收益 5 5 5 5 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 51 98 178 285 其他非流动资产 35 35 35 35 加:营业外收入 0 2 1 0 非流动资产合计 429 412 391 369 减:营业外支出 1 1 0 0 资产总计 1,197 1,263 1,390 1,577 利润总额 50 99 179 285 流动负债: 所得税费用 11 19 33 51 短期借款 80 100 115 125 净利润 39 80 146 234 应付账款、票据 139 136 164 207 少数股东损益 13 10 15 19 其他流动负债 49 49 49 49 归母净利润 26 70 131 215 流动负债合计 275 294 339 394 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -10.5% 51.6% 55.1% 52.1% 归母净利润增长率 -65.7% 171.5% 86.7% 63.6% 盈利能力毛利率 35.2% 36.5% 38.7% 38.9% 四项费用/营收 16.9% 16.2% 15.5% 14.8% 净利率 11.5% 15.4% 18.2% 19.1% ROE 3.1% 8.1% 14.0% 20.1% 偿债能力资产负债率 30.6% 31.2% 32.2% 32.2% 净利润 39 80 147 234 营运能力 少数股东权益 13 10 15 19 总资产周转率 0.3 0.4 0.6 0.8 折旧摊销 26 17 21 22 应收账款周转率 1.1 1.6 2.3 3.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 4.5 6.6 7.6 8.1 营运资金变动 -76 -16 -21 -40 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 3 92 162 234 EPS 0.28 0.69 1.30 2.12 投资活动现金净流量 -213 4 10 14 P/E 97.6 39.4 21.1 12.9 筹资活动现金净流量 269 -12 -50 -93 P/S 7.4 5.4 3.5 2.3 现金流量净额 59 83 122 155 P/B 3.3 3.5 3.2 2.9 非流动负债:长期借款 88 98 106 111 其他非流动负债 3 3 3 3 非流动负债合计 90 100 108 113 负债合计 366 394 447 507 所有者权益股本 92 101 101 101 股东权益 831 869 943 1,069 负债和所有者权益 1,197 1,263 1,390 1,577 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证