三年布局，勇立欧洲户储潮头

数据中心+新能源，双轮驱动。科士达1993年成立于宁德市霞浦县，2001年迁入深圳，主要业务包括数据中心业务、光伏逆变器及储能、充电桩。2019年，公司与宁德时代成立合资公司宁德时代科士达科技有限公司（简称“时代科士达”），进军户用储能行业，目前已实现批量出货。2021年公司营收28.1亿元，同比增长15.8%，归母净利润3.7亿元，同比增长23.1%。公司以UPS及数据中心业务为基，打造光储第二增长曲线。 提前三年布局海外户储，迎接欧洲需求放量。俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格大幅上涨，推高欧洲零售电价水平，户用储能需求高增。科士达从2019年开始布局户用储能赛道。2021年9月，公司收购时代科士达31%股权，持股比例提升至80%，实现并表。2021年，时代科士达一期投产，并成功取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022年，时代科士达在前期准备的基础上，充分受益于欧洲户储需求，实现欧洲户储批量出货。目前科士达户储产品通过直销和贴牌进入全球市场，Kstar BluE系列户储产品已上架英国知名经销商BU Energy Solution官网。产品采用宁德时代电芯，放电深度90%，循环次数达到10000次。此外，公司可以提供发电侧储能、电网侧储能、光储充一体化项目等，目前已有多个成功案例。 从UPS设备生产转向数据中心一体化解决方案。UPS即不间断电源，是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，主要用于政府、电信、银行、互联网等对电源连续性有要求的行业。科士达将不间断电源、精密空调、机架系统、动环监控、精密配电、储能电池等有效整合，研发了针对小型、中型、大型数据中心的多层次集成解决方案。根据Omdia于2021年10月发布的《全球UPS（硬件）市场份额报告》，2020年出货量数据方面，科士达以4%的市场份额进入全球前五榜单，并在三相UPS市场和单相UPS市场分别排名第五、第六。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年的营收分别为40.2/54.7/69.3亿元，归母净利润分别为5.00/6.84/8.88亿元，对应EPS为0.86/1.17/1.52元。 当前股价对应22-24年PE分别为49/36/28倍。 公司以数据中心业务为基，以光储业务为第二增长曲线，特别是欧洲户用储能业务受益于欧洲能源价格上涨，近期景气度较高。长远来看，公司数据中心业务盈利稳定，具有一定市场地位，可以为光储业务扩张提供支持。公司广泛布局多种储能情形，结合自有逆变器产品，有望在光储板块取得持续突破。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险。 公司盈利预测与估值简表 1、数据中心+新能源，双轮驱动 1.1、起家于宁德，壮大于深圳 深圳科士达科技股份有限公司（以下简称“科士达”）成立于1993年，是一家专注于数据中心（IDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。 公司主要产品包括数据中心关键基础设施产品、新能源光伏发电系统产品、储能系统产品、电动汽车充电产品等，一体化解决方案广泛应用于各行业领域，为全球一百二十多个国家和地区的用户提供了优质的产品及全方位的服务。 图1：科士达全球服务体系 1993年，公司前身霞浦科士达于宁德市霞浦县成立； 2001年，公司迁入深圳，并更名为深圳科士达科技发展有限公司，并逐步从UPS产品逐步进军机房一体化； 2010年，公司在深交所实现上市，随后切入充电桩、光伏逆变器行业； 2019年，公司与宁德时代成立合资公司，进军户用储能行业。 公司主要业务包括：数据中心业务、光伏逆变器及储能、充电桩。 （1）数据中心业务：以UPS（不间断电源）为核心，自产精密空调、配电柜等配套产品，提供数据中心解决方案； （2）光伏逆变器及储能业务：组串式/集中式并网光伏逆变器、储能变流器、户用储能、集装箱储能产品。 （3）充电桩：直流充电桩、交流充电桩、充电机模块、监控系统。 图2：公司发展历程 1.2、数据中心业务平稳增长，光储业务重回增长 2017-2020年，受逆变器业务影响，公司营收下滑。2017年至2020年，公司总营收从27.3亿元下降至24.2亿元，主要是由于光伏逆变器及储能板块营收下滑。2018年“光伏531新政”（《关于2018年光伏发电有关事项的通知》于2018年5月31日发布）后市场经历阵痛，逆变器产品技术迭代和成本下降加快，公司将重心放在数据中心业务。从板块营收来看，2017年至2020年，公司数据中心业务营收保持增长，一定程度上抵消了光伏逆变器营收下滑的影响。 2021年公司营收28.1亿元，同比增长15.8%，归母净利润3.7亿元，同比增长23.1%。分板块来看，数据中心业务营收21.5亿元，同比增长12.7%，光伏逆变器及储能业务营收3.3亿元，同比增长31.1%。经过产品升级和市场拓展，公司光伏逆变器业务重回增长，储能业务持续发展。 2022年上半年，公司实现营收15.2亿元，同比增长27.8%，实现归母净利润2.18亿元，同比增长21.9%。分板块来看，数据中心业务营收10.2亿元，同比增长7.6%，光伏逆变器及储能业务营收3.8亿元，同比增长160%。公司户储产品对接欧洲旺盛需求，实现产品放量。 图3：公司营收及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 图5：公司主要营收项目收入 图6：公司主要营收项目收入占比 2019-2022年上半年公司毛利率保持在30%以上。数据中心业务竞争格局稳定，公司竞争实力强，带动2018-2020年公司毛利率稳中有升。2021年公司毛利率下降5.6pct，主要由于上游芯片、原材料涨价。分部业务中，2022年上半年光伏逆变器及储能业务毛利率同比提升10.4pct达到25.85%，主要系户用储能产品实现批量出货，终端需求旺盛，毛利率较高。 2018年后公司ROE保持在10%以上。2018年公司ROE下降幅度较大，主要是由于光伏逆变器业务毛利率下降叠加资产减值损失，造成净利率下降。 2018-2021年，公司盈利能力稳中有升，2021年公司加权ROE同比提升1.5pct。 图7：公司毛利率、净利率情况 图8：公司ROE、ROA情况 图9：公司分业务毛利率（%） 截至2021年底，公司总资产50.5亿元，资产负债率为37.3%，较2021年底下降0.23pct。 2019年公司销售费用率略有提升，主要系营收基数下降。公司费用率保持在合理区间，2020-2021年销售费用率连续下降。 图10：公司资产负债率 图11：公司各项费用率 1.3、股权结构集中，研发投入稳定 公司股权结构较为集中。公司实际控制人为签署了一致行动协议的刘程宇和刘玲夫妻。截至2022年中报，刘程宇和刘玲通过舟山科士达间接持有科士达59.74%股份，刘玲直接持有科士达3.61%股份。 图12：公司股权结构 研发投入逐年增长，研发人员数量保持稳定。2017-2021年，公司研发投入逐年提升，2021年研发投入1.69亿元，占营收比例为6%。研发人员比例维持在14%到15%之间。截至2021年底，公司累计已获得专利授权275件，参与85项国家和行业技术标准起草或修订。公司系高新技术企业，通过持续多年的研发投入和技术创新成功塑造了公司的市场竞争力和品牌美誉度，得到了国内外客户的普遍认可。 图13：研发投入及占比 图14：研发人员数量及占比 2、提前三年布局海外户储，迎接欧洲需求放量 俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格大幅上涨，推高欧洲零售电价水平，户用储能需求高增。 图15：欧洲各国电力现货价格 图16：欧洲天然气价格 德国是欧洲户用储能龙头，也是欧洲户用储能需求的典型代表。据 SOLARPOWER EUROPE数据，2020年欧洲新增户用储能装机中，德国占据70%。 2021年，德国新增户用储能1.3GWh（14.5万台）。截至2021年底，累计装机达到3.5GWh（43万台）。 图17：欧洲户用储能新增装机 图18：2020年欧洲户用储能新增装机量占比 2022年，欧洲户储市场景气度进一步提升，据BVES估计，截至2022年4月底，德国户储总安装量达到50万台，较2021年底增加7万台，新增个数达到2021年全年的48%。 图19：德国户用储能新增量 图20：德国户用储能新增 我们认为，户用储能市场的发展主要基于两方面条件： 1）蓬勃的分布式光伏装机。2020年底，欧洲户用储能装机较好的四个国家——德国、英国、意大利、奥地利人均光伏装机处于较高水平（同期中国人均装机147W）； 2）不断拉大的电价差，或净计量政策退坡。德国、英国零售电价与上网电价差超过0.15欧元/kwh，而电价差较小的意大利，则具备较好的市场补贴机制。 表1：欧洲四大户用储能市场情况 表2：部分国家/地区发布的分布式储能补贴政策 科士达从2019年开始布局户用储能赛道，与宁德时代成立合资公司宁德时代科士达科技有限公司（简称“时代科士达”）（持股49%）；2021年9月，公司收购时代科士达31%股权，持股比例提升至80%，实现并表。 公司户用储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，即插即用，免系统调试，解决海外安装产品服务成本高的痛点，并支持虚拟电站（VPP）模式。2021年，公司大力开展前期产品推广工作，成功取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。 2022年，受到俄乌冲突影响，欧洲天然气价格加速上涨，带动居民零售电价高涨，加上居民能源独立意识提升，户用储能产品需求旺盛，时代科士达在前期充分准备的基础上，充分受益于欧洲户储需求。 图21：科士达进军户用储能领域 渠道方面，经过2021年的市场拓展，公司已取得德国、意大利等多个国家的产品认证；另一方，公司原有UPS业务拥有广泛的海外渠道，2021年海外营收超过10亿元，占比36%。UPS海外销售渠道与户用储能存在一定重合度，渠道复用有助于公司快速打开户用储能销售局面。 公司海外户储产品销售包括直销和贴牌两种途径。直销方面，英国知名经销商BU Energy Solution官网显示，科士达主要提供Kstar BluE系列户用产能产品，带电量包括5kWh、5.1kWh、10.2kWh、15.3kWh、20.4kWh等不同型号。 科士达家储扩展电池包售价2211.63英镑（5.1kWh），度电售价约434英镑。 贴牌方面，公司为多家欧洲知名户储品牌提供ODM产品。 图22：科士达户储产品（5.1kWh） 图23：科士达户储产品（10.2kWh） 表3：科士达户储产品型号 科士达户用储能产品性能优异。采用宁德时代电芯，放电深度90%，循环次数达到10000次，满足IP65防水等级，可满足5年产品保修，10年性能保修。 表4：科士达户储产品参数 图24：公司户储产品销售案例 此外，公司还布局大型储能产品。通过自研储能变流器、EMS、BMS系统，公司可以提供发电侧储能、电网侧储能、光储充一体化项目等，目前已有多个成功案例。 图25：公司储能项目案例 3、从UPS设备生产转向数据中心一体化解决方案 UPS（Uninterruptible Power Supply），即不间断电源，是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备。按工作方式可分为离线式、在线互动式和在线式，按功率可分为大、中、小三类。 图26：UPS系统架构（以在线式为例） 图27：UPS分类 UPS主要用于特定行业，例如政府、信息产业、金融行业、通信系统等领域。 由于这些领域涉及大量的运算，瞬时的停电将会对用户造成很大的损失。通过不间断电源为其提供稳定的电压和频率，使得这些领域的安全得到了保障。 2020年在中国UPS电源应用市场中，按出货量政府部门占14%；电信领域占13%；银行领域占12%；互联网领域占9%；制造、交通领域各占8%；医疗领域占5%；保险领域占4%。 按功率大小看，功