恒立液压: 公司深度报告：恒心铸就液压龙头，勇立潮头扬帆新航

公司研究 2024年01月07日 公司深度 买入（维持）恒立液压（601100）：恒心铸就液压龙 头，勇立潮头扬帆新航 证券分析师 谢建斌S0630522020001 机械设备 xjb@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人商俭 shangjian@longone.com.cn 17% 10% 4% -3% -10% -17% -24% -31% 23-0123-0423-0723-10 恒立液压沪深300 稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压龙头。公司伴随国内工程机械行业的发展而崛 数据日期 2024/01/05 收盘价 53.91 总股本(万股) 134,082 流通A股/B股(万股) 130,536/0 资产负债率(%) 22.85% 市净率(倍) 5.29 净资产收益率(加权) 12.94 12个月内最高/最低价 73.36/49.40 起，研发制造已达一流水平，通过产品验证绑定下游客户，是国内高端制造稀缺龙头。液压件行业壁垒深厚门槛高，新进入者面临诸多挑战，如研发复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入周期长和人才紧缺等；据MarketandMarkets报告估算，2022年全球液压件市场规模约2975亿元；中国是全球最大市场，占比达36.04%，市场规模约1072亿元。对比 全球百年液压巨头力士乐、派克、KYB和川崎，公司研发投入、毛利率和净利率均处于领 先水平。随着国际化推进，公司市场开拓潜力可期，仍具成长动能。 确定性：挖掘机是液压件主要应用下游，公司国内份额突出。从国内液压件下游分布看，工程机械应用占比最高，达40.5%；而挖掘机占到工程机械行业60%的份额，是液压件重要的应用场景。我们预计2025年挖掘机液压件国内市场规模有望达258亿元。公司深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山。2021年公司挖机油缸销量创新 高，达85.53万只，占国内挖机油缸总销量的60%以上；未来若中大挖渗透率提升，有望贡献增量。挖机泵阀业务放量，复刻挖机油缸成长路径。泵阀马达价值占比高达60%，技术 及价值含量较油缸更高，市场规模亦更广阔。2021年公司挖机泵和多路阀实现销量13.88和11.68万只，按照挖机上的安装数量，渗透率分别达30%和20%以上。展望未来，公司有望借鉴油缸业务经验，发力海内外泵阀销售。 稳定性：非挖液压件市场可观，多点开花有效平滑周期波动。非挖产品在整体液压件市场中占比约75%，空间潜力可期，应用场景多样，与基建房地产相关性较低。公司的非标液压件在盾构机、海工海事、农机、高空作业平台等领域多点开花。其中，公司盾构机油缸 全球市占率超60%，国内市占率超80%；海工海事领域，公司在制造、设计、检测和工艺 相关研究 《恒立液压（601100）：Q3毛利率环比明显改善，募投项目持续推进——公司简评报告》2023.11.02 《恒立液压（601100）：海外销售亮眼，液压龙头营收净利双增长一一公司简评报告》2023.09.07 《恒立液压（601100.SH）：品类拓展初见成效，一季度盈利同比提升——公司简评报告》2023.04.27 端有深厚技术储备，大型项目经验充足；农业机械及高空作业平台领域，公司自主研制液 压闭式行走和工作系统，广泛应用于多家主流客户。公司2014-2022年重型装备非标油缸销量上升，2022年销量最高达20.5万只，复合增长速度达20.16%；2023H1实现同比增长18.4%，给业绩增长注入稳定性。 成长性：海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业。公司坚持推进全球化进程稳步，先后收购日本服部精工和德国哈威InLine液压海外公司；已在美国芝加哥、德国柏林、中国上海、中国常州设立四大研发中心；成立欧洲、美国、日本、印度、印尼海外销售服务公司；在 墨西哥设立北美在岸工厂。墨西哥工厂预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值 17.03亿元。外延拓展丝杠业务，滚珠丝杠应用领域广泛，在数控机床和机器人中使用较 多。滚珠丝杠市场主要有日本和欧洲企业主导，国内滚珠丝杠需求仍存缺口且在不断扩大，预估2022年需求缺口为455万套。公司拥有先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累， 为滚珠丝杆产品生产奠定良好基础。线性驱动器项目预计2024年投产，达产后预计贡献新 增产能价值62.96亿元以上。 投资建议：公司是国内液压件稀缺龙头，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等优质属性。我们看好公司挖机液压件向大型高端设备渗透，全球占有率进一步提升；公司非标液压在 高机、农机、海工装备、盾构机等领域多点开花，稳定业绩增长；全球化海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产品拓展，打造第三增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别23.85/28.98/36.70亿元，对应当前股价PE分别30.30/24.95/19.70倍，维持“买入”评级 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,196.71 8,850.85 10,179.10 12,323.76 同比增长率（%） -11.95% 7.98% 15.01% 21.07% 归母净利润（百万元） 2,342.72 2,385.48 2,897.64 3,670.02 同比增长率（%） -13.03% 1.82% 21.47% 26.66% EPS摊薄（元） 1.75 1.78 2.16 2.74 P/E 35.28 30.30 24.95 19.70 风险提示：宏观经济变化风险；原材料价格波动风险；市场风险；汇率风险。盈利预测与估值简表 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2023年1月5日盘后） 正文目录 1.国产液压件龙头，穿越周期装备全球8 1.1.深耕液压30余年，成就国产液压龙头8 1.2.公司股权结构稳定集中度高，全球设立生产销售网络10 1.3.业绩实现整体高速增长，资产质量扎实在手现金充足10 2.稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压巨头12 2.1.液压件的主要元器件和壁垒12 2.2.液压件千亿级别赛道，国内龙头企业未来可期14 2.3.得铸件者得液压，恒立已实现铸件自供壁垒深厚16 2.4.研发投入持续高位，盈利能力领先国际巨头17 3.确定性：绑定挖机主机厂，泵阀复刻油缸路径19 3.1.油缸、泵、阀和马达是挖掘机核心零部件19 3.2.挖掘机预计2024-2025年完成筑底开启新周期19 3.3.万亿国债增发利好需求，挖机出口份额持续提升21 3.4.挖掘机销量与对应液压件空间测算22 3.5.公司液压营收与国内挖机销量同步增长24 3.6.挖机油缸、泵阀、马达销量和渗透率双双提升25 4.稳定性：非挖液压市场更广，有效稳定业绩波动27 4.1.非挖液压市场广阔，公司非标油缸销量平稳增长27 4.2.液压系统是盾构机核心，公司全球市占率达60%28 4.3.液压件在海洋工程广泛应用，公司大型项目经验充足29 4.4.农业机械化推动液压需求，公司农机方案广泛应用31 4.5.高机市场空间持续上升，公司提供成熟系统解决方案34 5.成长性：海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业37 5.1.全球化布局制造研发，寻求海外市场增量机遇37 5.2.外延拓展滚珠丝杠业务，多元化发展打造第三成长曲线38 5.2.1.滚珠丝杠和滚柱丝杠传动效率优于滑动丝杠38 5.2.2.高端丝杠工艺复杂壁垒深厚，关键高端磨床仍由国外把控39 5.2.3.滚珠丝杠市场千亿级别赛道，国内需求供给缺口仍在扩大41 5.3.拓展滚珠丝杠产业，开启第三成长曲线43 6.盈利预测44 6.1.收入假设及预测44 6.2.投资建议46 7.风险提示46 图表目录 图1恒立液压发展历程8 图2公司产品分类及产品9 图3公司股权结构高度集中（截至2023年三季报）10 图42012-2022年营业收入实现CAGR达22.87%11 图52012-2022年归母净利润实现CAGR达23.89%11 图6公司毛利率和净利率较为平稳11 图7依照业务发展需要期间费用率整体保持平稳11 图8公司资产负债率呈下降趋势12 图9公司增发后货币资金明显增加12 图10液压系统构成示意图12 图11挖掘机液压系统回路图12 图122022年全球液压件市场空间预计2974亿元14 图132020年中国已成为全球液压件最大市场14 图142021年国内液压件市场规模879亿元14 图15国内液压件下游工程机械行业占比最大14 图162019年国内液压产品占比统计15 图172019年恒立全球液压件市场占比提升至2.2%15 图18液压件制造工艺16 图19恒立铸件规划产能17 图20恒立铸造件产能情况17 图21公司研发投入保持高位17 图22恒立研发费用率领先国外企业17 图23毛利率领先国际头部公司18 图24净利率领先国际头部公司18 图25挖机液压系统成本占比情况19 图26恒立中型挖机液压件解决方案19 图27挖掘机市场销量逻辑框架20 图28挖掘机销量预计在2024-2025年完成筑底20 图292022年挖掘机出口销量10.9万台，同比增长60%21 图302023年11月挖掘机出口销量占比达53.8%21 图312022年国内挖掘机销量15.19万台22 图32国内挖掘机销量增速与新开工房屋增速高度相关22 图33恒立液压营收同比与挖掘机高度相关24 图34恒立挖机专用油缸销量25 图35恒立挖机专业油缸国内渗透率（%）25 图36恒立液压挖机泵阀马达销量25 图37恒立挖机泵阀国内渗透率25 图38非挖掘机液压件领域空间广阔27 图39重型装备非标油缸销量平稳增长不受周期波动27 图40恒立重型装备非标油缸收入持续增长27 图41盾构机上下游28 图42液压件占盾构机成本12%28 图432018-2024年中国盾构机行业需求量及增速28 图442018-2024年中国盾构机行业市场规模及增速28 图45恒立助力“京华号”盾构机示29 图46恒立为各盾构项目研制的油缸29 图47海工装备上下游29 图48国内各类海工装备占比29 图492018-2023年中国海洋工程新增项目数统计（项）30 图502018-2023年中国海洋工程装备制造业收入30 图51海上钻井平台升降系统液压油缸30 图52船舶起重机结构图30 图53恒立最大水上打桩设备液压油缸31 图54恒立400T主动式波浪补偿器31 图55农业机械上下游产业链31 图56恒立玉米收割机液压系统31 图572018-2022年中国财政农机购置补贴32 图582016-2021中国耕地土地流转面积（亿亩）32 图592015-2021年中国农作物综合机械化率32 图602018-2023年中国农业机械市场规模预测33 图612016-2022年农业机械总动力33 图62恒立液压农机系统解决方案33 图63高空作业机械总体的分类34 图64高机液压系统解决方案34 图65美国欧洲高空作业平台租赁市场设备保有量34 图662021年全球主要地区高机租赁市场保有量（万台）34 图67国内高空作业平台销量35 图68国内高空作业平台保有量35 图69恒立液压高机工作系统液压解决方案36 图70恒立液压高机行走系统液压解决方案36 图71恒立海外收入情况（百万元）37 图72恒立海外毛利率（%）37 图73滚珠丝杠传动效率优于滑动丝杠38 图74滚珠丝杠相对滑动丝杠的优势38 图75滚珠丝杠副内部结构解剖图39 图76滚珠丝杠将旋转运动变成直线运动39 图77标准式行星滚柱丝杠结构组成39 图78滚珠丝杠下游应用普及度情况41 图792014-2022年中国滚珠丝杠国内产需情况41 图802018-2022年国内外滚珠丝杆市场规模变化42 图81全球滚珠丝杠CR5市场份额42 图822018-2022年国内外滚柱丝杆市场规模（亿美元）42 图832022年滚柱丝杠企业在中国的市场份额