风电整机新锐，两海战略迅速突破

风电整机新锐，出货量持续高增：公司主营业务为风机制造与销售，近五年公司出货量高速增长 ，CAGR达105.39%。2022年公司新增装机4.5GW，市占率达9.10%，首次进入全国前五。2022年公司实现营收123.25亿元（YoY+20.89%），归母净利润16.48亿元（YoY+2.78%），均创历史新高。行业高景气叠加公司快速发力两海业务，公司业绩有望持续高增。 订单保持高速增长，两海业务迅速突破：2023年1-5月公司新增订单超5.5GW，市占率超18%，进入行业前三。结合公司2022年末超9GW在手订单，全年有望实现出货量翻倍增长。公司加速两海布局。海上风电：公司布局山东东营制造基地，实现9MW风电机组下线，有望在年内实现订单突破。海外业务：公司布局海外子公司及本地化生产，并于2022年中标海外98MW订单，2023将实现海外营收突破。结合两海业务突破，公司全年新增订单有望达12-13GW，其中两海业务订单量达1GW，打开未来增长空间。 核心零部件深入布局+箱变上置技术领先，盈利能力优势显著：2022年公司风机毛利率达23.25%，较同行业可比公司均领先超5pct。2023Q1公司销售毛利率29%，存在3-15pct盈利优势。公司高盈利来源于：1）核心零部件深入布局：叶片、发电机自研自产、参股齿轮箱供应商德力佳，降低采购成本。2）先进设计降本：箱变上置+轻量化设计减少原材料、电缆用量。 2022年公司风机成本约1730元/kW，较同行业可比公司均值成本优势超10%，助力公司保持较强竞争优势。 投资建议：公司风机具备成本优势,两海业务持续突破,风电场滚动开发盈利稳定。预计2023-2025年实现营业收入168.96/231.22/297.01亿元,归母净利润21.07/26.57/32.20亿元。对应PE18.01/14.28/11.78倍，维持“增持”评级。 风险提示：风机大型化、轻量化带来的零部件供应风险、风机市场竞争格局恶化风险、研发进度不及预期。 1公司简介：陆上风机黑马，市占率快速上升 1.1基本概况：始源于三一集团，专注于风电整机 公司从业风电行业十余年，是国内核心风机整机供应商之一。三一重能股份有限公司前身是三一电气有限责任公司，成立于2008年4月，为工程机械龙头公司三一集团的全资子公司；2017年成立三一新能源公司，三一重能逐渐向产业链上下游延伸、涉足新能源开发业务；2022年6月公司于上交所科创板正式上市。 三一重能是“全球新能源500强企业”，并被工信部认定为“智能制造标杆企业”，近年来公司市占率持续上升，2022年成为中国新增装机容量前五的风电整机商。 图1.公司于2022年在科创板上市 立足风电业务，产业链上下游协同发展。公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电厂设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。公司主要位于产业链中游风机业务板块，通过整合全球顶级研发资源，持续打造具有竞争优势的风机产品。截至2022年底，公司具备2.XMW到8.XMW全系列机组的研发和生产能力，并于2023年实现8.5MW-11MW陆上平台下线。公司风机产品具有“高、大、长、轻、智”的特点，即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。公司上游可以进行核心零部件的自产，下游具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公司经过多年发展与创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案。 图2.公司产业链布局完善 1.2股权结构集中，股权激励彰显公司信心 股权结构稳定，管理层专业经验丰富。截至2022年12月31日，梁稳根先生持有三一重能56087.49万股股份，占总股本比例47.15%，为三一重能的控股股东、实际控股人。除此之外，其他持有超过5%的股东包括唐修国（7.27%）、向文波（6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股东持有共计81.96%股份。公司高层管理人员多毕业于机械专业，长期从事制造业一线管理工作，经验丰富。截至2022年12月31日，公司拥有101家控股子公司，2家参股公司，其中控股子公司业务覆盖风力发电、光伏发电、设备制造以及服务业务。 图3.公司股权结构稳定（截至2022年12月31日） 激励机制完善，彰显公司信心。公司上市后制定了股权激励计划，拟授予激励对象39人共5931万份股票期权，覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。计划行权期分三期，行权比例分别为30%，30%和40%，业绩考核目标分别为2021-2023年营收不低于96/115.2/138.24亿元、净利润不低于12/14.4/17.28亿元。公司于2023年7月完成第二个行权期行权，行权数量为1603.68万股。 表1.公司股权激励计划 1.3市占率快速提升，业务布局沿产业链延伸 陆上风机市场份额提升迅速，首次进入全国前五。2018～2022年，公司新增装机容量由0.25GW增至4.52GW，CAGR达105.39%；公司充分发挥技术和成本优势，近年来，公司陆风市占率快速提升，2022年达10.1%，位列全国第五。公司整体市占率略低于陆风市占率，达9.10%，仍居第五。随着公司海上风机逐步突破，公司市占率有望进一步提升。 图4.2022年公司市占率首次进入前五 图5.公司新增装机容量持续提升 风机及配件销售业务贡献主要营收，积极布局上游核心零部件。2022年，公司风机及配件销售业务营业收入创历史新高，达101.46亿元，占总营业收入的82.32%。公司作为产业链中游主机制造厂商，积极向上游布局，具备发电机、叶片等零部件的自产能力。同时，公司通过向上游符合相应标准的供应商采购定制化的风机零部件，由公司生产基地完成风力发电机组的制造与测试，完成订单交付，进而实现向客户销售风力发电设备及提供运维服务。公司新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设业务方面主要为公司自有风电场开展EPC总包业务，部分对外开展风电场EPC业务。 图6.2018-2022年公司各类主营业务收入（亿元） 图7.2018-2022年公司各类主营业务收入占比 公司业绩持续增长，2019-2022年营收CAGR达102.64%。2022年公司营收达123.25亿元，同比增长20.89%；归母净利润16.48亿元，同比增长2.78%。2019-2022年间公司营收CAGR达102.64%；归母净利润CAGR达135.89%。公司业绩在2020年出现大幅增长，主要系公司发挥陆上风机核心优势，把握市场发展机遇，在风电行业陆风抢装阶段快速实现订单获取和业务增长。2022年，公司坚持降本增效，在全国风机吊装量受到外部不利因素影响的情况下，仍实现营收利润双增长。2023年一季度，受到气候、施工条件等外部因素影响，公司营收15.64亿元，归母净利润4.82亿元，同比略有下降。随着不利因素逐步解除，公司积极投入研发，持续开拓市场，业绩有望重回高速增长。 图8.2019-2023Q1年公司营业收入（亿元） 图9.2019-2023Q1年公司归母净利润（亿元） 在手订单充足，新增订单快速增长，海外业务取得突破。根据风芒能源统计，公司2022年中标容量达6.76GW，位列全国第四，占整体中标规模近8%。截至2022年底，公司在手订单合计达9.25GW，在手订单充足。据国际能源网统计，2023年1-5月公司新增中标超5.5GW，新增订单数位列行业前三，订单增长迅速。 同时公司中标哈萨克斯坦98MW风电项目，实现海外订单突破。 图10.2022年公司中标容量排名行业第四（含国际市场） 1.4费用管理控制较好，研发费用不断增加 公司期间费用基本保持稳定。2019年以前，公司期间费用显著高于行业均值，主要系公司规模较小，尚未形成规模效应。随着公司业务量逐渐提升，营业收入进入高增长阶段，期间费用率在2020下降明显，为15.27%，同比下降35.08pct，并在2020-2022年间基本保持稳定。公司2022年销售费用率6.20%，管理费用率3.32%，财务费用率-0.55%，研发费用率6.23%，总期间费用率为15.21%，处于合理水平。 图11.公司费用率处于合理区间 图12.公司持续投入研发（亿元） 公司积极投入研发，研发费用率行业领先。2022年全年，公司研发投入达7.68亿元，同比增长41.78%。2020年起公司研发费用率逐年提升。2022年研发费用率达6.23%，在2022年新增装机容量位于行业前五的厂商（除远景能源外）中排名靠前。2023年一季度，公司研发费用率超12%，公司坚持投入研发，不断提升产品竞争力。2022年全年公司新增29项发明专利、113项实用新型专利。截至2022年底，公司累计取得179项发明专利、455项实用新型专利。 1.5运营能力良好，管理效率较高 公司存货周转率接近行业平均水准。公司存货周转率2019～2022年分别为2.41、3.51、2.48、3.10，2022年略高于行业均值。随着公司存货管理效率提升，公司存货周转率有望进一步提升。公司应收账款周转率处于领先地位。公司应收账款周转率2019～2022年分别为3.03、15.39、9.27、6.44，大幅领先行业平均水准。 结合公司应收账款账龄较短的情况来看，公司的应收账款管理水平较高，销售回款较快。 图13.可比公司存货周转率（次） 图14.可比公司应收账款周转率（次） 1.6偿债能力逐渐改善，现金流处于健康水平 公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势。2019～2022年公司流动比率由0.41提升至1.25，速动比率由0.34提升至1.13，其中2020年末有较大提升，主要系公司股东2020年8月将18亿元债权进行债转股。从行业来看，公司比率较同行业上市公司更低。其中，2019年，公司流动资金主要由三一集团通过债权资本形式投入，导致公司流动负债较高，流动比率和速动比率低于同业水平。2020年8月债转股后，仍低于同业水平主要系公司将计提质保准备列报为其他流动负债所致。随着公司经营持续向好，加之通过长期借款、增长的经营回款等，目前流动比率和速动比率较2020年有较大提升。 图15.公司流动比率逐年上升 图16.公司速动比率持续提升 公司此前资产负债率处于较高水平，整体呈下降趋势，现已经达到行业平均水准。2019年，公司资产负债率超过100%，主要因公司股东除通过股权投入外，另通过15名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。近年来，随着公司经营规模和业绩的持续提升，资产负债率水平持续降低，截至2022年末，公司资产负债率降至57.67%，与行业平均基本一致。 图17.可比公司资产负债率 图18.公司经营活动产生的净现金流（亿元） 公司现金流水平较为健康。2019～2022年公司经营活动产生的净现金流分别为25.34、13.69、6.47、7.59亿元。2019年现金流大幅提升主要系市场需求旺盛，客户积极支付款项，2021年较为集中兑付过往货款，导致现金流有所下降。 2行业需求持续扩张，风机大型化趋势明显 2.1风电项目经济性提升带动需求上涨 风电项目经济性提升，IRR超15%。以陆上风电为例，假设一个总容量为400MW的风电场，其机型为6.25MW，建设地点位于新疆，风电项目寿命为20年，上网电价（含增值税）为0.25元/kW‧h，自有资金占比20%，贷款资金占比80%。根据《基于平价上网的风电场经济性分析》文中测算，在单位千瓦动态投资为5424.6元时，内部回报率可达16.18%。可观的收益率是驱动风电项目需求持续上涨的最主要因素。 表2.陆上风电项目收益率较好 2.2风电政策持续推进，国内风电装机确定性强 我国双碳目标明确，风电行业持续高景气。2020年9月，中国明确提出2030年“碳达峰”、20