金融工程指数构建系列之一：“一利五率”央企指数构建与分析

证券分析师 金融工程专题 “一利五率”央企指数构建与分析 ——德邦证券金融工程指数构建系列之一 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 李浩 资格编号：S0120522110002 邮箱：lihao3＠tebon.com.cn 李瑶芝 资格编号：S0120522110001 邮箱：liyz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 1.《中特估概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建》2023.06.01 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年7月28日 投资要点： 政策层面，“一利五率”是国企改革的有力抓手：国企在国民经济关键行业中占据着主导地位，战略地位显著，肩负社会重任。从“两利三率”到“一利五率”，国企经营指标持续优化。 市场层面，“一利五率”引领国企未来估值回归：面对2020年以来新冠疫情、俄乌战争、美元加息等多重外部因素冲击，中国经济压力较大背景下，国企业绩表现 出色，整体承压能力较强。国企营收、利润和毛利率持续改善，盈利能力不断增强，国企改革卓有成效。新一轮国企改革聚焦专业化整合和战略重组，有效提升国企竞争力。对比大盘ROE和估值水平，国企在传统估值模式下价值被显著低估，未来国企估值回归空间巨大。 “一利五率”央企指数构建：2023年1月，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”,提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。参考央企经营指标的调整，我们使用“一利五率”指标及其“一增一 稳四提升”的目标要求，编制“一利五率”优选央企指数。 指数表现与业绩分析：自2011年4月29日至2023年7月4日，指数累计收益率为64.42%，年化收益率为4.33%（同期沪深300年化收益率为2.08%），最大回撤为-49.52%，夏普比率为0.127，calmar为0.088。今年以来，一五指数累计 收益为10.66%。回测区间内，一五指数相对中证央企、上证央企和央企100指数年化超额收益分别为2.25%、3.68%和2.96%。夏普比率也高于上述3个央企指数，收益风险比相对较好。今年以来，一五指数年化收益相对中证央企、上证央企和央企100指数年化超额收益分别为3.12%、4.66%和4.59%。截止2023年7月4日，使用整体法计算的指数PE_TTM和PB分别为7.55和0.76。当前，一五指数PE_TTM和PB均处于历史均值减1倍标准差（滚动3年）水平。截止2023年7月7日，超额收益共计39.48%，其中风格贡献-13.77%，行业贡献2.82%，其余 50.43%由因子特质选股能力贡献。 指数成分股与风格分析：从指数成分股市值来看，指数成分权重中总市值占比大于 1000亿的个股占权重最高，大于100亿的成分股累计权重为79.89%。指数整体 偏中大市值。从成分股估值来看，近1年、3年、5年PE估值分位数均不超过32%，近1年、3年、5年PB估值分位数均不超过40%，持仓成分股估值整体较低。整体上，指数体现出较为强烈的大盘价值风格。在大盘上涨时期通常取得较好的表现，其它期间多表现为震荡或下行行情；在价值风格表现较好的时期，一五指数的总体走势较好，一五指数的上涨行情与价值风格上涨区段几乎完全吻合。 红利低波成长指数增强组合：通过市净率pb(lf)、营业收入ttm和股息率ttm指标对指数成分股进行筛选，按照波动率倒数加权构建指数增强组合。自2011年4月29日至2023年7月4日，Top20组合年化收益为9.61%，超一五指数5.11%， 信息比率为0.41；Top30组合年化收益为9.38%，超一五指数4.88%，信息比率为0.44。今年以来，Top20和Top30组合累计收益率分别为22.62%和17.86%，超额收益为11.95%和7.20%。 风险提示：宏观经济变化风险；政策环境超预期变动风险；新冠疫情反复的风险；历史规律失效风险；指数系统性下跌风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.政策层面：“一利五率”是国企改革的有力抓手5 1.1.国企战略地位显著，肩负社会重任5 1.2.政策层层加码，国企经营指标持续优化5 2.市场层面：“一利五率”有望引领国企未来估值回归6 2.1.国企业绩承压能力强，国有改革卓有成效6 2.2.国企价值被显著低估，未来估值回归空间巨大8 3.“一利五率”优选央企指数10 3.1.“一利五率”指标10 3.2.指数编制10 4.指数表现与业绩分析12 4.1.收益分析12 4.2.指数估值分析15 4.3.业绩归因15 4.4.国企改革进程下一五指数表现18 5.指数成分股与风格分析18 5.1.成分股分析19 5.1.1.成分股市值19 5.1.2.成分股估值19 5.2.风格分析20 5.2.1.大小盘风格20 5.2.2.价值、成长风格21 6.指数增强——红利成长低波组合构建22 6.1.构建逻辑22 6.2.回测结果22 7.风险提示25 8.附录25 信息披露27 图表目录 图1：国企营收在电力及公用事业行业中营收占据着主导地位5 图2：国企营收在钢铁行业中营收占据着主导地位5 图3：国企营收在国防军工行业中营收占据着主导地位5 图4：国企营收在石油石化行业中营收占据着主导地位5 图5：“一利五率“引领国企经营指标持续优化5 图6：2020年以来，国企营业收入增速基本优于整体工业企业7 图7：2020年以来，国企利润增速基本优于整体工业企业7 图8：2021年以来，国企营收增速表现逐渐超过万得全A7 图9：2021年以来，国企归母净利润增速表现逐渐超过万得全A8 图10：国有企业总体毛利率稳步提升，盈利能力持续改善8 图11：“一利五率”考核指标调整后，国企的资产负债同比增长由负转正9 图12：央企ROE当前整体表现优于大盘9 图13：央企市盈率显著低于全A10 图14：央企市净率显著低于全A10 图15：一五指数净值表现12 图16：一五指数与其它央企指数净值表现13 图17：一五指数相较于其它央企指数超额收益13 图18：一五指数PE_TTM15 图19：一五指数PB15 图20：指数业绩归因净值15 图21：最新一期指数成分股中信一级行业占比17 图22：每期平均指数成分股中信一级行业占比17 图23：国企改革进程及一五指数对应的净值表现18 图24：平均每期成分股股市值统计19 图25：每期成分股平均PE19 图26：每期成分股平均PB19 图27：大中小盘历史净值及大盘上涨时期复盘20 图28：大盘上涨期间一五指数净值21 图29：国证价值、国证成长指数历史净值及价值上涨时期复盘21 图30：价值风格上涨时期一五指数22 图31：指数增强策略净值曲线23 图32：指数增强策略超额曲线23 图33：筛选不同数量成分股构建一五指数净值对比26 表1：近年来，国企改革相关政策频出6 表2：2023年以来，多家国企发布重组预案8 表3：一五指数累计风险收益情况12 表4：一五指数分年度风险收益情况12 表5：一五指数与其它央企指数累计风险收益情况对比13 表6：一五指数与其它央企指数2023年以来累计风险收益情况14 表7：一五指数与其它央企指数分年度收益对比14 表8：一五指数与其它央企指数分年度风险对比14 表9：行业平均暴露及年化收益率16 表10：风格平均暴露及年化收益率17 表11：大盘占优期间一五指数特征表现21 表12：市场价值风格时期一五指数特征表现22 表13：指数增强策略累计风险收益情况23 表14：Top20指数增强策略分年度风险收益情况24 表15：Top20指数增强策略日频胜率、盈亏比24 表16：Top30指数增强策略分年度风险收益情况25 表17：Top30指数增强策略日频胜率、盈亏比25 表18：筛选不同数量成分股构建一五指数最新一期（20230428）成分股行业分布对比26 1.政策层面：“一利五率”是国企改革的有力抓手 1.1.国企战略地位显著，肩负社会重任 国企是中国经济的稳定器，承担重要社会责任。国企在电力及公用事业、钢铁等国民经济关键行业中占据着主导地位，其营收占比均远高于民企，在国家经济运行中扮演着“压舱石”的重要角色。此外，全球各大经济体博弈加剧，对外需要一批强有力的国企推动全球化产业合作和发展，国企肩负着国家战略发展和科技突破 的重任。 图1：国企营收在电力及公用事业行业中营收占据着主导地位图2：国企营收在钢铁行业中营收占据着主导地位 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 电力及公用事业 国有企业占比民营企业占比 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 钢铁 国有企业占比民营企业占比 资料来源：Wind，德邦研究所截止时间：2022-12-31 资料来源：Wind，德邦研究所截止时间：2022-12-31 图3：国企营收在国防军工行业中营收占据着主导地位图4：国企营收在石油石化行业中营收占据着主导地位 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 国防军工 国有企业占比民营企业占比 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 石油石化 国有企业占比民营企业占比 资料来源：Wind，德邦研究所截止时间：2022-12-31 资料来源：Wind，德邦研究所截止时间：2022-12-31 1.2.政策层层加码，国企经营指标持续优化 从“两利三率”到“一利五率”，国企经营指标持续优化。从2020年起，国企经营指标经历了多次革新，每一次革新都在原有基础上对国企经济效益提出了更高要求。2020年提出“两利三率”，“两利”指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度。2021年提出“两利四率”，在原有 基础上增加了全员劳动生产率。2023年调整为“一利五率”，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。同时，提出实现“一增一稳四提升”的年度经营目标，“一增”，即利润总额增速要高于全国GDP增速；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率要实现进一步提升。 图5：“一利五率“引领国企经营指标持续优化 资料来源：国资委官网，央视网，中国信息协会官网，德邦研究所 政策不断加码国企改革，国企经济效益有望持续迎来边际改善。党的二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，为新一轮国企改革奠定了政策基调。新一轮国企改革将聚焦于专业化整合，资源优化整合后的国企边际效益 将不断提升。 表1：近年来，国企改革相关政策频出 时间政策名称/事件政策内容 《关于进一步深化上海进一步深化国资改革、促进企业发展的重要意义和指导思想，进一步 2013/12 国资改革促进企业发展 的意见》 深化国资改革、促进企业发展的基本原则和主要目标 2015/08 是国企改革“1+N”体系的纲领性文件，涵盖了分类推进国有企业改 《关于深化国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制改 革的指导意见》革、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、 为国有企业改革创造良好环境条件等方面。 共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，全面落实 国企改革“双百行动”“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键 2018/8 正式启动 环节率先取得突破，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高 效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。 深入