央企考核指挥棒：“一利五率”年底回顾

公用事业 证券研究报告 2024年12月03日 央企考核指挥棒：“一利五率”年底回顾 专题： 国资委提出2024年中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。临近24年底，我们从“一利五率”入手，梳理公用环保行业核心央企的经营表现。 核心观点： 考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型 自我国经济转向高质量发展阶段后，国务院国资委通过对中央企业考核指标 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 裴振华分析师 SAC执业证书编号：S1110524050003 peizhenhua@tfzq.com 行业走势图 的动态调整，主动适应高质量发展在不同阶段的新要求，引导中央企业逐渐公用事业沪深300 向高质量发展转型。自2019年至今，国务院国资委针对中央企业高质量发 展的考核指标从“两利一率”，到“两利三率”，又到“两利四率”，再到“一利五率”，考核指标不断优化。2024年，国务院国资委提出，在保持“一利五率”目标管理体系不变的同时实现“一利稳定增长、五率持续优化”，以此推进中央企业以价值创造为导向的高质量发展进一步升级。 哪家央企资产负债率压力较大？盈利水平较高？ 在“一利五率”的考核指标下，我们选取国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团等11个集团及其旗下上市公司展开分析： 一、资产负债率：①集团维度：大唐集团、中核集团资产负债率最高、压力相对较大，2024Q3末均已达70%；同期国电投集团、华能集团、华电集团、广核集团、中节能集团资产负债率也处于相对较高水平，位于[68.0%，70%)区间；②上市公司维度：2024Q3末各集团旗下资产负债率超过80%的上市公司名单有华电辽能（93%）、华银电力（92%）、中国核能科技*（83%）、节能铁汉（82%）、中国核建（81%）。 二、ROE：①集团维度：2024Q1-3ROE（平均）对比，华电集团盈利水平最高 （11.7%），其次为国家能源集团（7.5%）和华能集团（7.3%），而盈利水平相对较低的集团为中节能集团（1.6%）、国家电网（2.2%）和大唐集团（2.7%）； ②上市公司维度：国电电力（17%）、长江电力（14%）、电投能源（14%）为2024Q1-3ROE（平均）最高前三名；英力特（-17%）、节能铁汉（-13%）、中广核技（-2%）为2024Q1-3ROE（平均）最低前三名。 *注：上市公司财务指标优先选用2024年三季报数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024 年半年报数据 投资建议 考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型，在2024年“一利五率”的考核框架下，大唐集团、中核集团资产负债率压力相对较大，同时华电集团的ROE盈利水平最高。标的方面，绿电行业建议关注【龙源电力】【中国电力】；环保行业建议关注【光大环境】【瀚蓝环境】【北控水务集团】；火电行业建议关注【内蒙华电】【浙能电力】【国电电力】【华润电力H】【华电国际】【华能国际】；水电行业建议关注【华能水电】【川投能源】【长江电力】【国投电力】;核电行业建议关注【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】。 风险提示：政策变动风险、宏观经济大幅波动、煤价大幅波动的风险、电力需求不及预期、来水大幅波动、发电量不及预期、电价波动风险等。 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告1《公用事业-行业专题研究:火电核准窗口期已过，开工与投产规模仍然可观》2024-11-09 2《公用事业-行业深度研究:如何看待 电力行业并购重组》2024-10-25 3《公用事业-行业点评:电投产融：金融资产置出，“电投核能”拟借壳上市！》2024-10-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型3 2.哪家央企资产负债率压力较大？盈利水平较高？4 2.1.资产负债率：大唐集团、中核集团压力较大，24Q3均已超过70%4 2.2.ROE：华电集团盈利水平最高，24Q1-3ROE（平均）高达11.7%6 3.投资建议7 4.风险提示7 图表目录 图1：中央考核“指挥棒”的变迁3 图2：各集团资产证券化比例对比（2024H1）4 图3：2022-2024Q3各集团资产负债率对比4 图4：各集团资产负债率对比（2024Q3）5 图5：部分集团及上市公司资产负债率（一）5 图6：部分集团及上市公司资产负债率（二）5 图7：部分集团及上市公司资产负债率（三）5 图8：2024Q1-3各集团ROE（平均）对比6 图9：2022年至2024Q1-3各集团ROE（平均）对比6 图10：部分集团及上市公司ROE（平均）（一）7 图11：部分集团及上市公司ROE（平均）（二）7 图12：部分集团及上市公司ROE（平均）（三）7 表1：中央企业“一利五率”考核指标3 1.考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型 自我国经济转向高质量发展阶段后，国务院国资委通过对中央企业考核指标的动态调整，主动适应高质量发展在不同阶段的新要求，引导中央企业逐渐向高质量发展转型。自2019年至今，国务院国资委针对中央企业高质量发展的考核指标经历了四次变化： 2019年国资委提出“两利一率”（利润总额、净利润、资产负债率）； 2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度； 2021年增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平； 2022年提出“两增一控三提高”（两利四率）：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在65%以内；营业收入利润率要再提高0.1pct、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高； 2023年，国资委将2023年中央企业经营指标体系优化为“一利五率”：利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升； 2024年，国务院国资委提出，在保持“一利五率”目标管理体系不变的同时实现“一利稳定增长，五率持续优化”，以此推进中央企业以价值创造为导向的高质量发展进一步升级。 图1：中央考核“指挥棒”的变迁 资料来源：久其Gcloud公众号、国务院国资委官网、天风证券研究所 表1：中央企业“一利五率”考核指标 中央企业“一利五率”考核指标 2023年初提出 2023年底提出 “一增一稳四提升” “一利稳定增长，五率持续优化” “一增”：确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”：资产负债率总体保持稳定；“四提升”：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。 “一利稳定增长”：中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；“五率持续优化”：净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。 资料来源：高新企业研究院公众号、天风证券研究所 2.哪家央企资产负债率压力较大？盈利水平较高？ 在“一利五率”的考核指标下，我们选取国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团、三峡集团、广核集团、中核集团、国家电网、南方电网、中节能集团共11个集团针对资产负债率、ROE两个指标做研究分析。 图2：各集团资产证券化比例对比（2024H1） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：①资产证券化比例，由旗下上市公司总资产之和占集团总资产的比例；②汇率选用2024年11月19日收盘价 2.1.资产负债率：大唐集团、中核集团压力较大，24Q3均已超过70% 在“一利五率”的考核要求下，2023年国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团、国家电网、南方电网、中节能集团资产负债率均较2022年实现不同程度的压降；同期，国家能源集团、三峡集团、广核集团、中核集团的资产负债率略有提升。 图3：2022-2024Q3各集团资产负债率对比 资料来源：wind、天风证券研究所 从2024Q3静态资产负债率的维度观测： ①大唐集团、中核集团资产负债率最高、压力相对较大，均已达70%； ②国电投集团、华能集团、华电集团、广核集团、中节能集团资产负债率也处于相对较高水平，位于[68.0%，70%)区间； ③国家能源集团、三峡集团、国家电网、南方电网资产负债率压力相对较小。 图4：各集团资产负债率对比（2024Q3） 资料来源：wind、天风证券研究所 我们进一步将视角聚焦在各集团的上市公司平台，2024Q3末资产负债率超过70%的上市公司名单为：华电辽能（93%）、华银电力（92%）、中国核能科技*（83%）、节能铁汉（82%）、中国核建（81%）、中广核新能源*（79%）、华电能源（78%）、长城证券（75%）、吉电股份 （74%）、国电电力（73%）、节能国祯（72%）、长源电力（71%）。 *注：上市公司资产负债率优先选用2024Q3末数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024H1末数据 图5：部分集团及上市公司资产负债率（一）图6：部分集团及上市公司资产负债率（二） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：标注*公司未披露三季报而选用2024H1数据，其他公司取2024Q3数据 资料来源：wind、天风证券研究所 注：标注*公司未披露三季报而选用2024H1数据，其他公司取2024Q3数据 图7：部分集团及上市公司资产负债率（三） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：标注*公司未披露三季报而选用2024H1数据，其他公司取2024Q3数据 2.2.ROE：华电集团盈利水平最高，24Q1-3ROE（平均）高达11.7% 在所选集团2024Q1-3ROE（平均）对比中，华电集团盈利水平最高（11.7%），其次为国家能源集团（7.5%）和华能集团（7.3%），而盈利水平相对较低的集团为中节能集团（1.6%）、国家电网（2.2%）和大唐集团（2.7%）。 而从纵向时间维度来看，在煤炭价格回落的背景下，2023年五大电力集团的盈利能力均出现不同幅度的回升，2023年国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团ROE（平均）为8.8%、5.6%、7.9%、11.6%、2.5%，分别同比+0.7、+2.7、+2.1、+5.5、+1.1pct。 图8：2024Q1-3各集团ROE（平均）对比 资料来源：wind、天风证券研究所 图9：2022年至2024Q1-3各集团ROE（平均）对比 资料来源：wind、天风证券研究所 我们进一步将视角聚焦在各集团的上市公司平台，对比其2024Q1-3净资产平均收益率： 盈利水平最高的上市平台：国电电力（17%）、长江电力（14%）、电投能源（14%）、内蒙华电（13%）、华电能源（12%）、中广核新能源（12%）、吉电股份（11%）、中国神华 （11%）、桂冠电力（11%）、华能水电（10%）； 盈利水平最低的上市平台：英力特（-17%）、节能铁汉（-13%）、中广核技（-2%）、新能泰山（-2%）、中核国际*（-2%）、西昌电力（0%）、同方股份（1%）、龙源技术（1%）、远达环保（2%）、华银电力（2%）。 *注：上市公司ROE（平均）优先选用2024Q1-3数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024H1数据 图10：部分集团及上市公司ROE（平均）（一）图11：部分集团及上市公司ROE（平均）（二） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：标注*公司未披露三季报而取2024H1数据，其他公司取20