仙乐健康是一家跨越低谷、内生外延并进的CDMO企业。公司从2000年起从事营养保健食品合同生产业务，自2016年出售广东千林后高度聚焦CDMO主业进行全球拓展、规模化扩张，创新驱动下产品剂型不断丰富，目前覆盖八大剂型，软糖、饮品新剂型占比提升。公司股东中林氏家族持股比例高且稳定，多位高管业内经验丰富。行业稳步扩容，头部企业份额有望提升。强化研发、生产、渠道竞争力，全球市场挖潜。公司拥有丰富的产品、研发技术储备，核心剂型优势突出，与众多优质大客户深度绑定，且仍在不断强化研发能力、提高供应链响应效率、完善国内全渠道销售网络并升级海外销售团队，短期着力扩张市场份额，长期构建产品技术壁垒。考虑内生业务，2021-2022年公司因需求承压、成本大幅上涨、管理费用增加致业绩增长停滞甚至负增长，我们认为2023年收入端有望回归到高增长通道；原材料成本回落叠加内部降本增效推进将带来毛利率修复；费用率回归常态化，综合来看，需求修复及成本回落打开盈利改善空间。考虑BF并表影响，BF收入端随着去库存影响逐步消退有望逐季改善，下半年软糖、个护新业务贡献增量；利润端短期承压，未来通过整合优化、降本提效净利率有望重回高点，软糖、个护业务有望拉动整体盈利能力提升。投资建议：短期来看，我们认为2023年下半年-2024年是公司利润端从修复迈向高增长的窗口期；长期来看，行业空间广阔，公司在全球布局提升份额。我们预期2023-2025年实现营收37.1/42.9/48.5亿元，同比增速分别为+48.0%/15.7%/13.0%；实现归母净利润2.8/4.0/4.9亿元，同比增速分别为+32.6%/42.4%/22.5%，当前股价对应PE分别为19/13/11x，首次覆盖给予“增持”评级。
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