宏观动态报告：美国GDP韧性不是“表观现象”，经济短期仍可承受更高利率

宏观动态报告 2023年7月28日 美国GDP韧性不是“表观现象”，经济短期仍可承受更高利率 20230728 核心内容：分析师 如何理解偏强的二季度GDP初值和略低于预期的ECI和PCE通胀？二季度GDP初值环比折年率为2.4%，明显高于1.8%的市场预期，同比折年增速为2.56%；随着一季度的环比折年率上修至2.0%，美国上半年经济运行高于1.8%的长期潜在增长率。二季度增长的结构同样体现出经济韧性，除了净出口形成小幅拖累外，消费缓和但增长仍较稳定，去除库存的投资在上季度负增长后环比转正，政府支出也还在发力。7月28日则公布了二季度雇佣成本指数（ECI）和PCE通胀的增速。ECI环比增速为1.0%，核心PCE通胀同比回落至4.1%，两者均略低于预期。与GDP初值不同，ECI和PCE通胀回落大于预期在暗示紧缩政策似乎没有进一步延长的必要，有所矛盾。需要意识到PCE通胀的走弱在去年同期高基数影响下并不特别意外，ECI的环比也仍保持了1%的增速，这依旧符合短期通胀回落压力不大，但中期背离2%目标的风险没有消除的判断。 二季度GDP较强是“表观现象”吗？为什么更高利率和信贷紧缩下GDP环比还有所加快？为了剥离干扰项目，可以用（1）政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率以及（2）强周期性项目对GDP的拉动率来判断经济的位置。政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率在二季度为1.95%，上半年平均为2.33%，明显高于2022年0.79%的均值；强周期性项目对GDP的拉动率在二季度为0.79%，上半年为0.95%，同样好于去年-0.95%的均值。不难看出，GDP的强韧并不是由出口、库存或者政府支出的意外波动而造成的“表观现象”，不论是服务与商品消费还是投资都保持了稳定增长。关于第二个问题，观察以上两个指标也可以发现，二季度两个指标对GDP的拉动率都有所减弱，政府、净出口和库存以外项目从一季度的2.71%降至1.95%，而强周期性部门则从1.10%降至0.79%。也就是说，美国的高利率和信贷紧缩并不是没有效果，经济仍处于缓慢走弱的状态。从中期考虑，美国经济在拉长的紧缩周期和进一步信贷紧缩下终会走弱。 经济同步指标CEI环比也在回升，在美国短期经济韧性再度被数据确认的情况下，美联储小幅拉长紧缩周期的可能不宜低估。两个同步指标的环比在二季度都出现了改善，这也在支持经济的韧性。银河同步指标分项中不仅新增就业较强，工业生产和实际收入都有边际改善的趋势，这也足以证明经济不弱。这种韧性对中期通胀控制的压力值得美联储警惕。银河影子联邦基金利率在前瞻指引实施后可以作为有效联邦基金利率的领先指标，该影子利率近期创下新高，暗示市场定价中隐含联邦基金利率进一步小幅抬升的信号，这也比较符合“加息周期拉长”的判断。美元和美债收益率仍暂时受到支撑，但年内大方向向下。美元指数方面，在美欧经济差距的基础上，美欧利差也随着欧央行软化9月加息态度而扩大，两者均支持美元；同时，虽然日央行边际调整了YCC，但日元对美元指数的影响弱于欧元，且日本通胀持续性处于观察期的情况下日央行操作也会保持谨慎，美元短期仍难快速下行。10年期美债方面，通胀的短期震荡与中期问题、美国的经济韧性和未被充分定价的潜在加息也使收益率保持在高位，我们在中期展望《拾级而上》中警示过美债收益率短期上行的风险。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 主要风险： 1.重要经济体增速超预期下行 2.通胀意外上升 3.市场出现严重流动性危机 一、如何理解偏强的二季度GDP初值和略低于预期的ECI和PCE通胀？ 7月27日，美国2023年二季度GDP初值公布，环比折年率为2.4%，明显高于1.8%的市场预期，同比折年增速为2.56%；随着一季度的环比折年率上修至2.0%，美国上半年经济运行较强且高于1.8%的长期潜在增长率。 二季度增长的结构同样体现出经济韧性，除了净出口形成小幅拖累外，消费缓和但增长仍较稳定，去除库存的投资在上季度负增长后环比转正，政府支出也还在发力。尽管一季度末银行业危机的爆发使市场对二季度增长抱有担忧，但GDP初值不论从总量还是结构上都相对健康，劳动市场和韧性和私人部门资产产生的财富效应在短期不仅支持服务业，也防止商品消费与生产明显下行。我们在去年认为美国处于分部门的“滚动衰退”当中，而目前来看滚动衰退尚未明显冲击服务部门，但房地产建筑业出现了一定“滚动恢复”的迹象，继续为美国经济提供动力。整体上，经济和劳动数据再次印证了美联储在7月FOMC会议上对经济的描述，美国年内进入衰退概率较低，而紧缩周期可能拉长，对应短期“更高更久”的利率和中期经济风险的提升。 图1：二季度GDP初值中消费有所放缓，投资环比回升，政府稳定（%）图2:除了住宅投资仍受高利率限制外，其他投资均转正（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 7月28日则公布了二季度雇佣成本指数（ECI）和PCE通胀的增速。ECI环比增速为1.0%，略低于预期的1.1%，同比增速为4.6%。PCE通胀6月同比增速降至3%，核心PCE通胀同比回落至4.1%，略低于预期。与GDP初值不同，ECI和PCE通胀回落大于预期在暗示紧缩政策似乎没有进一步延长的必要，有所矛盾。需要意识到PCE通胀的走弱在去年同期高基数影响下并不特别意外，ECI的环比也仍保持了1%的增速，这依旧符合短期通胀回落压力不大，但中期背离2%目标的风险没有消除的判断。 由于FOMC会议上美联储坚持了谨慎模糊的数据导向，且短期通胀下行趋势形成，市场暂未充分定价7月后进一步加息的可能。我们的模型同样显示名义通胀在三、四季度不存在大幅反弹的风险，核心通胀保持缓慢缓和的趋势，但紧缩周期的拉长更多来自于中期问题。首先，劳动市场和薪资增速降温偏慢，随着通胀低位将推升实际收入并支撑消费；其次，近期美国各类资产价格回升产生的财富效应不仅易推升消费，还可能降低潜在劳动供给。在美国短期经济韧性再度被数据确认的情况下，美联储小幅拉长紧缩周期的可能不宜低估。 综上，我们仍认为美联储在9月或更晚时点将加息25BP，且利率会在高位保持较长时间以遏制通胀在中期反弹。同时在信贷继续收紧、劳动市场和消费降温的情况下，拉长的紧缩周期会对经济中期表现造成更大冲击，2024年降息幅度值得期待。 最后，美元和美债收益率仍暂时受到支撑，但年内大方向向下。美元指数方面，在美欧经济差距的基础上，美欧利差也随着欧央行软化9月加息态度而扩大，两者均支持美元；同时，虽然日央行边际调整了YCC，但日元对美元指数的影响弱于欧元，且日本通胀持续性处于观察期的情况下日央行操作也会保持谨慎，美元短期仍难快速下行。10年期美债方面，通胀的短期震荡与中期问题、美国的经济韧性和未被充分定价的潜在加息也使收益率保持在高位，我们在中期展望《拾级而上》中警示过美债收益率短期上行的风险。 图3：6月核心PCE通胀环比缓和（%）图4:ECI增速回落，但斜率可能难以使美联储满意，服务通胀仍有压力（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、二季度GDP强韧不是“表观现象”，周期与非周期性部门均保持了韧性 对二季度GDP数据可以提出两个问题：第一，从结构和稳定性上考虑，二季度GDP增速是否存在类似2022四季度表面较强但实际偏弱的情况？第二，在一季度银行业危机爆发后，不论是商行资产负债表还是SLOOS调查都指向信贷进一步收紧，为什么二季度环比折年率反而有所加快？ 由于整体GDP增速中存在不少干扰项，比如波动较大的库存和进出口，对GDP增长情况的评估和对未来短期走势的判断需要剥离这些项目。我们常用（1）政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率以及（2）强周期性项目对GDP的拉动率来判断经济的位置。 关于第一个问题：政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率在二季度为1.95%，上半年平均为2.33%，明显高于2022年0.79%的均值，也即美国上半年主要消费和投资项目均保持了不弱的增长，甚至稳定高于潜在经济增速。强周期性项目则并未包括服务消费等波动偏小支出类别，更多作为帮助预判衰退的领先指标。强周期性项目对GDP的拉动率在二季度为0.79%，上半年为0.95%，同样好于去年-0.95%的均值。从历史经验考虑，在衰退发生前强周期性部门一般都会快速下行并进入负值，这与当前周期性部门的表现并不匹配，更无需提及韧性更强的服务部门。因此，以上两个指标印证了二季度GDP的强韧并不是由出口、库存或者政府支出的意外波动而造成的“表观现象”，不论是服务与商品消费还是投资都保持了稳定增长。 图5：周期性部门和不含净出口、政府与库存部门对GDP的拉动（%）图6:美国库存整体仍处于低位，暂时在主动去库存中 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7：从历史规律考虑，正增长的周期性部门距离衰退仍有相当距离，经济强韧不是“表观现象” 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理 关于第二个问题：观察以上两个指标也可以发现，二季度两个指标对GDP的拉动率都有所减弱，政府、净出口和库存以外项目从一季度的2.71%降至1.95%，而强周期性部门则从1.10%降至0.79%。也就是说，美国的高利率和信贷紧缩并不是没有效果，经济仍处于缓慢走弱的状态。从中期角度考虑，美国经济在更高利率和进一步信贷紧缩下可能终会走弱，但大概率是较为轻微的衰退。虽然如此，也需要注意到设备和知识产权投资环比继续改善，对应美国高新技术制造业和AI相关投资的上行，经济可能存在一些新的增长动能，在劳动市场的加持下托举短期增长。 库存方面，二季度仅增加了93亿美元，处于较低水平。由于领先于库存的制造商、批发商和零售商销售在消费趋弱的情况下还没有确认底部，美国目前仍然处于主动去库存的状态。考虑到销售底部一般领先库存至少一到两个季度，美国库存底部最早也要在三季度末才能确认。同时，在高利率和信贷紧缩对消费的压制下，即使确认底部，销售回升带动补库存的斜率可能也较为平缓。这也侧面反映了美国经济虽然短期有韧性，但中期依旧面临压力。 三、从经济同步指标CEI和影子联邦基金利率考虑经济位置和货币政策前景 除了GDP初值外，银河经济同步指标和费城联储同步指标也可以侧面印证经济的韧性。在通胀中期风险没有消除的情况下，偏强的经济可以承受拉长的紧缩周期。银河经济同步指标5月环比为0.04%，比4月的-0.01%有所改善，也依旧高于-0.25的衰退阈值。更偏重劳动市场数据的费城联储同步指标6月同比为3.5%，同样远高于2.5%的衰退阈值。值得注意的是，两个同步指标的环比在二季度都出现了改善，这也在支持经济的韧性。银河同步指标分项中不仅新增就业较强，工业生产和实际收入都有边际改善的趋势，这也足以证明经济不弱。这种韧性对中期通胀控制的压力值得美联储警惕。 最后，银河影子联邦基金利率在前瞻指引实施后可以作为有效联邦基金利率的领先指标，该影子利率近期创下新高，暗示市场定价中隐含联邦基金利率进一步小幅抬升的信号，这也比较符合“加息周期拉长”的判断。 图8：银河CEI环比边际改善，总体离衰退仍有距离（%）图9:费城联储CEI同比下行斜率缓和，同样体现经济韧性 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图10：影子联邦基金利率显示美联储还有进一步提高利率的可能（%） 资料来源：Wind、Fred、FRB，中国银河证券研究院整理 图11：美国二季度GDP初值概览 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过