2023年中报点评：上半年业绩表现亮眼，发布限制性股票激励计划提振信心

23H1收入、归母净利润同比增长4%、72% 水羊股份发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入22.90亿元、同比增长4.00%，归母净利润1.42亿元、同比增长72.02%好于预期，扣非净利润1.47亿元、同比增长101.82%，EPS为0.37元。相较21年上半年，公司收入、归母净利润分别增长8.05%、60.18%。 2023年上半年公司归母净利率同比提升2.46PCT至6.22%、相较21年上半年亦提升2.03PCT，主要系毛利率提升及费用率下降贡献。分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比增长0.05%、7.58%，归母净利润分别同比增长25.38%、119.05%，归母净利率分别同比提升1.01、3.70PCT。 23H1线上、线下收入同比增1%、39%，淘系下滑、抖音同比增137% 分渠道来看，公司自营、经销、代销、其他模式上半年收入占比分别为68%、20%、6%、5%，收入分别同比+12%、-4%、-34%、+18%。公司渠道以线上为主，2023年上半年线上销售收入为20.15亿元、收入占比（占总收入的比重，下同）为88%、收入同比增长0.54%；推算线下渠道收入同比增长39.24%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、2023年上半年收入占比为80%、收入同比下滑1.55%；自有平台（系自营）收入占比为8%、收入同比增长27.12%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）2023年上半年收入占比为33%（同比下降6PCT）、收入同比下滑12.62%；推算非淘系的第三方平台收入合计占比为47%，收入同比增长8.11%，主要增长贡献来自抖音，抖音（系自营模式）占总收入比为22%、收入同比增长137.43%。 分品类来看，2023年上半年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务收入占比分别为75%、20%、4%，收入分别同比+4.53%、-0.51%、-3.70%。 毛利率提升、控费表现理想，现金流转为净流入 毛利率：23年上半年毛利率同比提升1.92PCT至56.92%。分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为51.62%（同比+1.39PCT）、68.82%（+5.46PCT）。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比-0.55、+3.95PCT。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降1.83PCT至48.32%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.48%（同比-2.60PCT）、5.02%（+0.54PCT）、2.01%（+0.05PCT）、0.81%（+0.18PCT），销售费用率控制较为明显。 其他财务指标：1）存货23年6月末较23年初减少0.16%至8.97亿元、同比增加11.55%；存货周转天数为164天、同比增加25天。2）应收账款23年6月末较23年初增加6.10%至3.44亿元、同比减少6.67%；应收账款周转天数为26天、同比持平。3）经营净现金流上半年为8195万元、同比转为净流入。 23年上半年业绩表现亮眼，期待多品牌继续发力 2023年上半年公司业绩实现较快增长，主要系多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，成本费用管控效果显著，同时公司产品结构改善促使毛利率提升贡献。 公司继续坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌现已形成“2+2+N”的品牌矩阵，上半年自有品牌收入贡献超40%、利润端贡献超60%，御泥坊、伊菲丹、大水滴及小迷糊品牌均已实现盈利。具体来看，第一梯队品牌为御泥坊和伊菲丹，上半年御泥坊推出第八代氨基酸泥膜，产品于4月上市，销量超百万瓶；伊菲丹聚焦产品梯队建设，打造超级面膜、抗光老精华防晒等多个核心产品，并持续完善高端百货、高奢酒店、机场等渠道布局；第二梯队品牌为大水滴和小迷糊，大水滴深耕熬夜心智，产品梯队持续补充，上半年收入同比增速超50%，盈利能力亦在提升；小迷糊品牌大单品洁颜蜜在“618”期间获抖音洁面产品热卖金榜TOP5。其他新锐品牌如VAA、御亦在丰富产品矩阵，VAA品牌上半年收入同比增速接近200%、亏损进一步缩减。 代理品牌现已形成“1+5+N”的布局，“1”指强生，“5”指五大品类，包括护肤、彩妆、个护、香水和健康食品，实现全品类布局，“N”指公司代理的N个品牌。其他代理品牌方面，公司继续打造多梯队品牌矩阵，如护肤品类品牌LUMENE通过锁定美妆头部KOL，产品热度及销量大幅增长；彩妆品类品牌KIKO的防晒粉饼于5月获得天猫国际品类冠军、双头唇釉上半年在抖音单月最高类目排名TOP5。 研发方面，公司拥有研发团队300余人，2023年上半年建立了配方开发实验室、功效机理实验室、植物组培研究实验室、分子生物学分析实验室等20余个专业研发实验室，且研发团队搬入超2万平方米的研发大楼。同时公司持续夯实基础研究，进行原料创新、配方技术创新，并积极进行产学研合作，不断研发和迭代产品。 发布限制性股票激励计划（草案），提升员工积极性 公司于2023年7月28日发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票合计327万股、占总股本的比例为0.84%，分两期按50%、50%比例解锁，激励对象不超过345人，包括3位高管（董事，董秘兼副总，副总）以及公司（含子公司）其他核心员工合计342人。公司层面业绩考核目标为，剔除股权激励成本的影响，2023年、2024年归母净利润分别不低于3.00亿元、4.00亿元。此次激励计划有助于提升公司竞争力和凝聚力，激发核心人才的积极性。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑上半年业绩表现好于预期，毛利率提升、费用控制较为理想，公司管理团队分工进一步理顺，期待后续多品牌继续多点发力，贡献持续增长和盈利能力向好。 我们上调公司23~25年盈利预测（ 归母净利润较前次盈利预测分别上调10%/7%/7%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为0.76、0.99、1.26元，23年、24年PE分别为21倍、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表