2024年中报点评：Q2出货环比高增、费率明显下降，发布限制性股票激励提振信心

固德威（688390） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 2024年中报点评：Q2出货环比高增、费率明显下降，发布限制性股票激励提振信心 买入（维持） 2024年09月05日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 固德威沪深300 投资要点 事件：公司2024H1营收31.5亿元，同减17.5%，归母净利润-0.2亿元，同减103.2%，毛利率22.8%，同减12.8pct；其中2024Q2营收20.2亿元，同环比-3.5％/+79.5％，归母净利润0.05亿元，同环比-98.8%/+117.3％，毛利率20.1%，同环比-12.5pct/-7.3pct。2024Q2资产及信用减值0.45亿元，主要为组件及电芯存货影响，业绩略低于市场预期。 6% 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4710 7353 9651 14612 19511 同比（%） 75.88 56.10 31.26 51.41 33.53 归母净利润（百万元） 649.29 852.10 423.46 902.41 1,132.46 同比（%） 132.27 31.24 (50.30) 113.11 25.49 EPS-最新摊薄（元/股） 2.68 3.51 1.75 3.72 4.67 P/E（现价&最新摊薄） 16.85 12.84 25.84 12.12 9.66 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% -48% -54% 2023/9/52024/1/42024/5/42024/9/2  2024Q2出货环比高增，2024Q3储能占比继续提升。2024H1公司逆变器销量27.85万台，其中并网25.59万台，储能2.26万台。2024Q2光伏逆变器销量17-18万台，同环比约+18%/+100%， 市场数据收盘价(元) 45.10 毛利率下滑至25%左右，环降10pct，原因：国内出货占比提升至6成，国内毛利率仅14-15% 一年最低/最高价 43.03/147.88 （海外约35%）。2024Q2储能逆变器销量1.5-2万台，同环比-70%/+175%，毛利率下滑至45%，环降8pct，原因：部分增量来自新兴市场，毛利率约40%，略低于欧洲。2024Q3随公司向新兴市场逐步拓展，公司出货逐月环比提升且储能占比提高，我们预计公司2024年并网/储能 流通A股市值(百万元) 10,940.65 逆变器出货分别为70-80万台/7-9万台，同比约+40%/-50%，明年欧洲降息，需求或将有明 总市值(百万元) 10,940.65 显修复。 电池包及户用系统业务稳健发展。2024H1公司储能电池营收约2亿元，同降70%，主要受电 基础数据 市净率(倍)3.84 池降价及欧洲需求疲软影响，销量132MWh，毛利率30%，我们预计2024年实现营收8-10亿元，同增约10%；2024H1公司国内户用分布式系统销量404.43MW，同增约230%，毛利率15%，我们预计2024年实现出货1GW+，同比约翻倍增长。 期间费用率环降11pct，合同负债略有增长。公司2024Q2期间费用3.6亿元，同环比 +89.8%/+8.7%，期间费用率17.7%，同环比+8.7pct/-11.5pct，因出货及收入提升，期间费用率明显下降；2024H1经营性净现金流-9.1亿元，同减228.6%，其中2024Q2经营性现金净流入-1.9亿元，同环比-132.6%/+72.7%；2024Q2末存货25.8亿元，较2024Q1末环增14%；2024Q2末合同负债2.67亿元，环增16.6%。 发布限制性股票激励助力公司长远发展。9月4日公司发布限制性股票激励（草案），拟授予的激励对象共计187人（含部分外籍员工），授予数量175.87万股，约占总股本0.725%，授予价格32.77元。业绩考核目标：2024-2025年营收或净利润累计不低于206.8亿元或13.2亿元、2024-2026年营收或净利润累计不低于350.4亿元或21.8亿元、2024-2027年营收或 净利润累计不低于529.9亿元或32.1亿元。考虑2024年欧洲去库存及国内竞争激烈利润或有所影响，但营收持续稳健增长，2025年随库存去化+新兴市场拓展，营收及净利润有望重回高增，此次激励第一归属期2024-2025年累计营收目标容易达成，未来随公司持续稳健增长，后续归属期营收及净利润目标均有望陆续实现，此次激励有助于公司长远发展，稳定人才队伍建设，提振公司信心。 盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器毛利率下降，及储能电池业务收入下滑，我们下调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润4.2/9.0/11.3亿元（原值6.5/10.5/13.7亿元），同比-50%/+113%/+25%，考虑公司新兴市场布局加速，出货预计持续提升，同时2025年随欧洲降息，逆变器需求或将有明显修复，我们给予2025年20x，对应目标价74元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 每股净资产(元,LF)11.74 资产负债率(%,LF)60.05 总股本(百万股)242.59 流通A股(百万股)242.59 相关研究 《固德威(688390)：2023年报&2024一季报点评：Q1业绩略低预期，需求提升有望逐季改善》 2024-04-26 《固德威(688390)：2023年业绩预告库存调整下23Q4业绩承压，24年库存恢复+优化结构有望支撑盈利》 2024-02-26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 固德威三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,019 7,756 10,496 14,959 营业总收入 7,353 9,651 14,612 19,511 货币资金及交易性金融资产 1,839 2,814 3,608 5,323 营业成本(含金融类) 5,091 7,257 10,919 14,916 经营性应收款项 907 1,410 1,967 2,755 税金及附加 51 68 102 137 存货 1,944 3,146 4,441 6,295 销售费用 493 676 950 1,171 合同资产 51 41 82 96 管理费用 288 434 584 722 其他流动资产 278 345 398 489 研发费用 470 666 928 1,132 非流动资产 2,093 2,523 2,941 3,310 财务费用 (124) 4 80 171 长期股权投资 32 26 19 12 加:其他收益 58 48 73 98 固定资产及使用权资产 1,075 1,302 1,414 1,536 投资净收益 (4) 10 15 22 在建工程 485 672 932 1,155 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 114 133 162 187 减值损失 (131) (65) (70) (75) 商誉 9 5 3 1 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 32 43 51 60 营业利润 1,007 539 1,067 1,308 其他非流动资产 346 342 361 358 营业外净收支 (3) (2) (2) (2) 资产总计 7,111 10,279 13,437 18,268 利润总额 1,004 537 1,065 1,306 流动负债 3,700 6,438 8,680 12,362 减:所得税 138 107 149 157 短期借款及一年内到期的非流动负债 69 219 369 519 净利润 866 430 916 1,150 经营性应付款项 2,465 4,543 6,061 8,808 减:少数股东损益 14 6 14 17 合同负债 229 530 644 985 归属母公司净利润 852 423 902 1,132 其他流动负债 936 1,146 1,605 2,049 非流动负债 351 351 351 351 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.51 1.75 3.72 4.67 长期借款 71 71 71 71 应付债券 0 0 0 0 EBIT 895 550 1,129 1,434 租赁负债 17 17 17 17 EBITDA 1,033 726 1,335 1,672 其他非流动负债 263 263 263 263 负债合计 4,051 6,789 9,031 12,713 毛利率(%) 30.76 24.80 25.28 23.55 归属母公司股东权益 2,983 3,406 4,309 5,441 归母净利率(%) 11.59 4.39 6.18 5.80 少数股东权益 77 84 97 115 所有者权益合计 3,060 3,490 4,406 5,556 收入增长率(%) 56.10 31.26 51.41 33.53 负债和股东权益 7,111 10,279 13,437 18,268 归母净利润增长率(%) 31.24 (50.30) 113.11 25.49 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,034 1,432 1,268 2,171 每股净资产(元) 17.25 19.70 24.92 31.47 投资活动现金流 (543) (599) (611) (586) 最新发行在外股份（百万股 243 243 243 243 筹资活动现金流 (213) 142 137 131 ROIC(%) 27.60 12.55 22.42 22.89 现金净增加额 348 976 793 1,716 ROE-摊薄(%) 28.57 12.43 20.94 20.81 折旧和摊销 138 176 206 238 资产负债率(%) 56.97 66.05 67.21 69.59 资本开支 (565) (606) (627) (608) P/E（现价&最新股本摊薄） 12.84 25.84 12.12 9.66 营运资本变动 (14) 761 75 709 P/B（现价） 2.61 2.29 1.81 1.43 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为