专注液压油缸，三大产品驱动

2023年6月9日证券研究报告/公司研究 工程机械器件/工程机械/机械设备 万通液压830839.BJ 专注液压油缸，三大产品驱动 基础数据： 截至2023年6月8日 当前股价7.11元 投资评级买入 评级变动首次覆盖 总股本1.19亿股 流通股本0.64亿股 总市值8.46亿元 流动市值4.55亿元 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理刘然 liuran@gwgsc.com 执业证书编号：S0200121070007联系电话：010-68099389 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 主要观点： ◆专注液压油缸，多应用领域布局。公司成立于2004年，专业从事于中高压油缸的研发、生产、销售。目前万通液压业务体系为“一个领域、三大产品、四个下游应用行业”。即以液压油缸为基础，开发自卸车专用油缸、机械装备用缸及油气弹簧三个大类产品，聚焦汽车、能源采掘、工程机械和军工四个应用行业。 ◆自卸车行业有望触底回升，境外收入不断增长。根据中国汽车工业协会数据，2023年4月我国商用货车实现销量30.95万辆，同比增长62.31%。考虑到2022年4月低基数，2023年1-4月我国商用货车累计销量114.76万辆，同比增长7.95%，2023年行业有望回升。根据公司2022年报业绩说明会，自卸车专用油缸境外收入在2020-2022年CAGR为81.90%，2022年同比增长62.47%。根据公司公开发行说明书，自卸车专用油缸海外销售毛利率显著高于境内销售毛利率，海外业务有望成为公司重要利润组成部分。 ◆煤炭需求总量稳定增长，煤矿智能化改造推动设备迭代。2022年煤炭占我国一次能源消费比重为56.2%，同比提升0.2pct。煤炭价格自2020年以来维持在相对较高水平，能够支持煤炭企业资本开支。《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》提出到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。煤矿智能化建设的核心是提高煤矿生产运行过程中各方面的机械化、无人化水平。煤矿智能化建设势必会增加对新型智能化采掘设备的需求。 ◆采掘设备进入设备替换周期。煤机装备市场需求的增长主要来源于三个方面，新增煤炭产能的需求、煤矿机械化率提升的需求、原有煤机的更新换代需求。我国煤机产品设计寿命周期一般为5-8年，2017年之后煤炭开采和洗选行业固定资产投资的上升，预计到2023-2024年煤机更新替换需求将开始逐渐回升。根据华经产业研究院的预测， 2022-2025年煤炭采掘设备更新替换需求合计市场空间为2210.9亿元。 ◆工程机械行业不断取得新突破。万通液压自2015年开始研发挖掘机油缸，2021年公司成功研制千吨级履带起重机油缸、大吨位挖掘机高强度高刚度高可靠性全车油缸，2022年为多家中小型挖掘机主机厂批量配套整机油缸，客户包括徐工集团、三一重工、中联重科等行业龙头企业。我们认为，目前公司在工程机械行业已经实现了0-1的突破，市场份额未来有望逐步提升。 ◆油气弹簧渗透率较低，市场空间广阔。我们选取中国重型商用货车 （GA>14吨）销量作为油气悬挂的主要市场，2021年我国重型商用货车销量为191.52万辆，2021年我国油气悬挂需求量为7.05万套，假设重型卡车仅前桥搭载一套油气悬挂，则油气悬挂的市场渗透率仅为3.68%，考虑到目前油气弹簧主要应用在非公路自卸车、半挂车和多桥重型运输车，每辆车搭载油气悬挂数量不止一套，则油气弹簧渗透率更低。公司油气弹簧业务具有较强的增长潜力。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年，净利润分别为0.98亿元、1.22亿元、1.43亿元，EPS分别为0.82元、1.03元、1.20元，对应P/E分别为8.70倍、 6.93倍、5.94倍。我们判断2023年公司机械装备用缸、油气弹簧业务仍有较大增长空间，目前公司估值水平较低，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 煤炭采掘行业资本开支不及预期；自卸车销量反弹不及预期；油气弹簧渗透率提升不及预期；军工项目进展不及预期。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 504.72 753.12 898.19 1,032.91 增长率(%) 50.38 49.21 19.26 15.00 归母净利润（百万元） 63.34 97.57 122.42 142.95 增长率(%) 48.47 54.04 25.48 16.77 EPS（元/股） 0.53 0.82 1.03 1.20 市盈率（P/E) 13.40 8.70 6.93 5.94 市净率（P/B） 1.85 1.60 1.42 1.25 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 1专注液压油缸，基本面稳健7 1.1专注液压油缸，多应用领域布局7 1.2业绩具备增长潜力，财务状况稳健9 1.3股权激励计划表明公司未来成长目标11 2自卸车专用油缸：行业有望触底回升，境外收入不断增长12 3机械装备用缸：采掘设备景气度有望延续，工程机械市场空间广阔14 3.1煤炭需求总量稳定增长，煤矿智能化改造推动设备迭代14 3.2工程机械行业实现0-1突破17 4油气弹簧：低渗透率，高成长性18 5风险提示21 6盈利预测（单位：百万元）22 图目录 图1：万通液压三个主要发展阶段7 图2：万通液压业务布局8 图3：液压系统各部件占比8 图4：2021年液压系统下游应用领域占比8 图5：万通液压股权结构9 图6：2018-2023Q1万通液压营业收入9 图7：2018-2023Q1万通液压归母净利润9 图8：2020-2022万通液压主营业务结构（亿元）10 图9：2020-2022万通液压主营业务结构百分比10 图10：2018-2022万通液压盈利能力分析10 图11：2018-2023Q1万通液压费用率水平10 图12：2018-2023Q1万通液压应收款规模11 图13：2018-2023Q1应收款占流动资产比重11 图14：2018-2022应收账款周转天数11 图15：2022年万通液压应收账款账龄结构11 图16：自卸车示意图12 图17：2017-2022年公司自卸车专用油缸营业收入12 图18：2010-2022我国商用货车销量12 图19：2023年商用货车销量同比改善明显12 图20：2020-2022年自卸车专用油缸境外收入13 图21：2017-2020Q1自卸车专用油缸毛利率13 图22：我国能源消费总量结构14 图23：2012-2022年我国商品煤消费总量14 图24：2012-2022年中国原煤产量14 图25：环渤海动力煤价格指数14 图26：中国煤矿机械化水平16 图27：综合采掘设备价值构成16 图28：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比16 图29：液压油缸下游应用分布17 图30：中国液压油缸市场规模17 图31：2020年中国液压油缸行业市场格局17 图32：油气弹簧结构示意图19 图33：2017-2022年中国重型商用火车销量20 图34：2016-2021年中国油气悬挂需求量20 表目录 表1：万通液压2021年股权激励计划业绩考核指标11 表2：煤矿智能化建设相关政策15 表3：煤矿综采设备市场空间测算（亿元）16 表4：各类悬架特点对比18 1专注液压油缸，基本面稳健 1.1专注液压油缸，多应用领域布局 公司成立于2004年，专业从事于中高压油缸的研发、生产、销售。公司成立以来经历三个主要发展阶段： 第一阶段（2004-2013）：打基础阶段。公司早期以生产自卸车专用油缸为主。2007年公司煤机缸通过中国煤科院认证，产品逐步进入煤矿机械领域。 第二阶段（2014-2019）：转型升级阶段。2017年公司开始研发油气弹簧产品，并逐步确定了自卸车专用油缸、机械设备用油缸和油气弹簧三大产品方向，实现了公司整体的转型升级。 第三阶段（2020-至今）：高质量快速发展阶段。2021年公司在北交所上市，并被工信部评为“专精特新小巨人”。在做好传统主业的基础上，公司积极推动国防装备和工程机械业务的增长。公司依托在军工领域的研发与积累成功研制电动缸产品，不断推动公司产品向电动化、系统化、伺服控制领域发展。 图1：万通液压三个主要发展阶段 资料来源：万通液压2022年业绩说明会，长城国瑞证券研究所 目前万通液压业务体系为“一个领域、三大产品、四个下游应用行业”。 一个领域：公司专注液压领域的液压油缸。液压传动是指以液体为工作介质进行能量传递和控制的一种传动方式，是现代工业传动的主要形式之一。一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。其中液压油缸是液压系统中成本占比最大的部分，约为36%。 三大产品：公司液压油缸专注于自卸车专用油缸、机械装备用缸及油气弹簧。 四个下游应用行业：包括汽车、能源采掘、工程机械和军工。公司自卸车专用油缸和油气弹簧对应汽车行业，机械装备用缸对应能源采掘设备、工程机械。公司军工行业产品为项目制，目前公司拥有A类军工承制认证资格，具备军工自主科研能力。公司当前承接军工项目包括国防液电集成系统、GF国防装备DD立式发射系统、国防车载电驱动快速起竖液压集成系统等多个项目。从液压系统下游应用领域看，工程机械、汽车、重型机械、机床工具、农机、其他分别占比为44%、15%、13%、5%、3%、20%。公司业务目前在汽车和重型机械行业占比较高，工程机械行业占比相对较低但具备较高增长潜力。 图2：万通液压业务布局 资料来源：万通液压2022年业绩说明会，长城国瑞证券研究所 图3：液压系统各部件占比图4：2021年液压系统下游应用领域占比 资料来源：研精毕智，长城国瑞证券研究所资料来源：研精毕智，长城国瑞证券研究所 从股权结构看，公司实际控制人为董事长王万法先生，王万法之妻孔祥娥，王万法、孔祥娥之子王刚，王万法、孔祥娥之女王梦君为王万法的一致行动人。王万法家族合计持有公司71.28%的股权。王刚先生任公司总经理，王梦君女士任公司副总经理兼董事会秘书。公司的股权结构与管理层稳定。 图5：万通液压股权结构 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 1.2业绩具备增长潜力，财务状况稳健 营业收入及净利润2022年实现较快增长。2022年公司实现营业收入5.05亿元，同比增长 50.38%，2023Q1公司实现营业收入1.51亿元，同比增长55.37%。2022年公司实现归母净利润 6,333.70万元，同比增长48.47%，2023Q1公司实现归母净利润1535.05万元，同比增长107.45%。 图6：2018-2023Q1万通液压营业收入图7：2018-2023Q1万通液压归母净利润 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 机械装备用缸业务快速增长，油气弹簧潜力巨大。2022年公司机械装备用缸业务实现营业收入3.36亿元，2020-2022年CAGR为62.02%，占营业收入比重由40.13%提升至66.67%，是公司近年来业绩主要增长点。2022年公司油气弹簧业务实现营业收入2,121.14万元，2020-2022年CAGR为73.21%，2022年占营业收入比重为4.17%，是公司未来重要业绩增长极。 图8：2020-2022万通液压主营业务结构（亿元）图9：2020-2022万通液压主营业务结构百分比 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利能力有望改善，费用率持续下降。公司采购原材料主要为无缝钢管、圆钢等，2021-2022年受到上游原材料价格上涨影响导致公司毛利率和净利率出现一定程度下行，但公司通过提高资产周转率等方式