蓝晓科技系列深度之三：固相合成载体空间广阔

蓝晓科技（300487） 公司研究/公司深度 蓝晓科技系列深度之三：固相合成载体空间广阔 2023-07-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）56.91 近12个月最高/最低（元）73.49/44.74 总股本（百万股）503 流通股本（百万股）302 流通股比例（%）60.07 总市值（亿元）286 流通市值（亿元）172 公司价格与沪深300走势比较 7/2210/221/234/237/23 80% 53% 26% 0% -27% 主要观点： GLP-1减肥/降糖药市场空间广阔，预计2025年全球达252亿美元 全球肥胖人口日益增加，减肥市场潜在空间较大。全球超重及肥胖人口 数量逐年增加，根据《WorldObesityAtlas2023》数据显示，2020年， 全球超重/肥胖人士达26.03亿人，占比38%，预计2035年人数将增长 到40.05亿，占比将首次超过全球总人口的一半。同时，中国的肥胖人 数也在持续增长，沙利文预计2030年我国肥胖总数将达到3.29亿人。未来随着肥胖人群的增加、国家相关政策的出台、居民体重管理和健康意识的增强，减肥潜在市场空间较大。 药物减肥效果显著且风险较小，未来渗透率有望持续提升。从减肥方式的实施来看，运动减肥和节食减肥占据主流，药物减肥目前渗透率依旧较低。我们预计，未来药物减肥的接受度有望不断上升，这主要受益于 药物减肥的几大优点：1.药物相对于运动减肥，药物减肥的见效快，简单易行；2.相对于节食减肥，药物减肥持续性更强，效果更显著；3.相对于手术减肥，药物减肥风险性更低且可以得到较好的控制。综上，药物减肥更加适合当代快节奏生活人群对减肥方式的期待，在未来的减肥市场上大有可为。 蓝晓科技沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：刘天文 执业证书号：S0010523040001电话：18811321533 邮箱：liutw@hazq.com GLP-1成为药物减肥主流，全球众多企业加速布局。GLP-1药物凭借高安全性和较小的副作用逐步成为药物减肥主流，其中长效GLP-1凭 借更长的时效性和便利性，是未来GLP-1药物的发展趋势。根据湃肽公司官网，长效GLP-1药物市场预计将会在2025年增长到252亿美元，在2030年增长到379亿美元，期间复合年增长率将达到8.5%。目前，全球众多企业加速布局GLP-1减肥药市场。国外的企业如诺和诺德、礼来等均已完成相关药物的研发和上市，并且取得了较大的成功，市场关注度持续高涨。在国外企业不断研发创新的同时，国内企业也在积极开发，如华东医药是中国大陆目前唯一一家拥有利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市批文的医药企业。除华东医药外，国内市场有众多企业开始入局该赛道，目前已有112款GLP-1类新药进入临床阶段。未来随着相关药品的上市，GLP-1药物将迎来较长的黄金发展时期。 替尔泊肽VS司美格鲁肽：替尔泊肽综合性能更优 替尔泊肽在减重效果和副作用方面较司美格鲁肽有优势。减重效果方 面，研究显示，1mg司美格鲁肽治疗组和5、10、15mg替尔泊肽治 疗组患者40周后，体重分别降低5.7、7.6、9.3、11.2kg；此外，替尔泊肽治疗组体重至少降低5%的患者比例为65%（5mg）、76% （10mg）和80%（15mg），1mg司美格鲁肽治疗组仅为54%；此外，该研究还分别分析了各组体重至少降低10%、15%的患者比例，结果都显示各剂量替尔泊肽治疗组体重降低量显著高于司美格鲁肽组。 替尔泊肽综合副作用小于司美格鲁肽。注射替尔泊肽常见的不良反应 （发生率≥5%）包括恶心、腹泻、食欲下降、呕吐、便秘、消化不良、 腹痛等。大多数胃肠道不良反应发生在剂量增加期间，且发生率与剂量相关，并随着时间推移而减少。通过与司美格鲁肽的副作用发生情况对比发现，替尔泊肽（10mg）组的低血糖发生率低于司美格鲁肽（1mg） 组；接受替尔泊肽（5mg）治疗患者的呕吐（5.7%）、腹泻（13.2%）、恶心（17.4%）发生率与司美格鲁肽组（1mg）基本相当。所有胃肠道副作用替尔泊肽（5mg）组发生率40%，司美格鲁肽组（1mg）为41.2%。总体而言，替尔泊肽的副作用更小。 替尔泊肽双靶点机制是GLP-1药物发展趋势。不同于仅靶向GLP-1R的司美格鲁肽，替尔泊肽是一种新型胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）双受体道激动剂。此种机制有助 于减少受众的饥饿感、卡路里摄入量并增加能量消耗，从而提供更好的减肥效果。因此，双靶点机制的替尔泊肽将成为未来的发展趋势。 替尔泊肽扩展其他适应症，具备长期成长空间。替尔泊肽对于肥胖和/或超重伴有射血分数保留的心衰（HFpEF）、阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)和非酒精性脂肪性肝炎(NASH)患者的潜在治疗作用，以及针 对慢性肾脏病(CKD)和肥胖症代谢结局(MMO)的研究正在研究过程中。替尔泊肽仅治疗II型糖尿病适应症就有如此威力，如后续获批肥胖症、OSA、NASH等代谢领域适应症，替尔泊肽的市场潜力未来可期，长期成长空间较大。 蓝晓科技：固相合成载体业务有望充分受益于替尔泊肽产业化 多肽合成工艺多样，固相合成法因高收率和高效率关注度日益增长，将带动核心耗材固相合成载体需求。相比液相合成法，固相合成法操作方 便，重复进行的偶合操作易于实现多肽产业的自动化处理。同时，较高的产品收率和纯度，能更加快速对下游客户日益增长的需求做出反应，也极大地促进了多肽药物的研究发展，因此其关注度日益增长，礼来的降糖和减肥药替尔泊肽就是采用固相合成法。而固相合成载体作为多肽固相合成法的核心耗材，将充分受益于固相法的推广和普及，未来有望迎来需求的高增长。 固相合成载体技术壁垒较高，蓝晓科技深耕行业多年，有望受益于礼来替尔泊肽产业化。固相合成法的特殊工艺对固相合成载体提出了较高的 要求，如化学性质稳定不与试剂、氨基酸发生反应，空间位阻小，有一定的机械强度等。同时，为了不影响后续产品的纯化和良率，要求固相合成载体后续易切除且不易发生副反应。综上，固相合成载体技术壁垒较高且品类多样，对相关企业的研发实力要求较高。蓝晓科技深耕行业多年，持续关注产品创新和技术研发，基本实现多肽固相合成载体品类全覆盖。同时，公司在原有多品类固相合成载体的基础上，对产品和服务进行了延伸，为客户提供预接氨基酸固相合成载体，且预接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在0.1%以下。此外，公司的另一业务层析介质能用于多肽产品的纯化，与固相合成载体业务相配套，进一步增加了公司业务的协同能力。基于以上，公司固相合成载体成功进入礼来供应链，成为了礼来减肥降糖药物替尔泊肽固相合成载体的主要供应商，发展空间广阔。 投资建议 公司是国内吸附分离材料头部公司，率先打破外国技术封锁，实现高端 吸附分离材料国产化。固相合成载体领域，公司深耕多年，目前成功进入礼来替尔泊肽供应链，固相合成载体也成为公司生命科学大板块的第二极，未来发展空间广阔。综上，预计公司2023-2025年实现营业收入26.62、33.63、40.21亿元，实现归母净利润7.87、10.10、11.91亿元，对应PE分别为36、28、24倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）行业竞争加剧； （2）下游需求不及预期； （3）客户验证进度不及预期； （4）公司扩产进度不及预期； （5）新产品开发进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1920 2662 3363 4021 收入同比（%） 60.7% 38.6% 26.4% 19.5% 归属母公司净利润 538 787 1010 1191 净利润同比（%） 72.9% 46.4% 28.4% 17.8% 毛利率（%） 44.0% 51.2% 51.4% 51.1% ROE（%） 19.7% 24.0% 23.6% 21.8% 每股收益（元） 1.63 1.57 2.01 2.37 P/E 42.69 36.35 28.31 24.03 P/B 8.57 8.71 6.68 5.23 EV/EBITDA 35.39 26.70 20.83 17.00 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1GLP-1药品市场空间广阔，预计2025年全球市场空间达252亿美元6 1.1全球肥胖人口日益增加，减肥市场潜在空间较大6 1.2药物减肥效果显著且风险较小，未来渗透率有望持续提升7 1.3GLP-1成为药物减肥主流，市场空间广阔8 2替尔泊肽VS司美格鲁肽：替尔泊肽综合性能更优11 2.1替尔泊肽减重效果更优11 2.2替尔泊肽副作用更小12 2.3替尔泊肽双靶点机制是GLP-1药物发展趋势13 2.4替尔泊肽扩展其他适应症，具备长期成长空间14 3蓝晓科技：固相合成载体业务有望充分受益于替尔泊肽产业化15 4投资建议17 风险提示：18 财务报表与盈利预测19 图表目录 图表1全球肥胖人口及占比呈上升趋势6 图表2中国历年肥胖人口数量统计（亿人）7 图表3中国肥胖率持续上升7 图表42022年中国网民减肥考虑的各类因素统计（%）8 图表52022年中国网民减肥采用的方式统计（%）8 图表6全球减肥药物市场规模（十亿美元）8 图表7中国减肥药物市场规模（十亿元）8 图表8GLP-1药物全球市场规模（十亿美元）9 图表9全球获批上市GLP-1类糖尿病药物10 图表10GLP-1类肥胖适应药物在国内的所处阶段10 图表11替尔泊肽和司美格鲁肽各组40周减重水平11 图表12实验者40周体重减轻至少5%、10%或15%百分比11 图表13替尔泊肽的分子结构13 图表14替尔泊肽双靶点机制14 图表15替尔泊肽应用在研进度14 图表16不同多肽的合成工艺优缺点对比15 图表17多肽固相合成法示意图16 图表18公司多肽合成载体品类丰富16 图表19药明康德加大对固相法合成多肽的投入17 1GLP-1药品市场空间广阔，预计2025年全球 市场空间达252亿美元 1.1全球肥胖人口日益增加，减肥市场潜在空间较大 全球超重及肥胖人口数量逐年增加。随着社会经济的发展，营养条件的改善，运动的缺乏，膳食结构的变化，全球肥胖人口总数及占比逐年增加，肥胖俨然已成为严重的社会性健康问题。根据《WorldObesityAtlas2023》数据显示，2020年，全球超重/肥胖人士达26.03亿人，占比38%，预计2035年人数将增长到40.05亿，占比将首次超过全球总人口的一半。 中国肥胖率持续增长，减肥需求市场将持续增加。据沙利文数据显示，我国肥胖症患者人数呈现持续上升趋势，从2018年的2亿人增至2021年的2.3亿人，预 计2030年总数将达到3.29亿人，增速稍有放缓。肥胖率方面，根据《中国居民膳 食指南科学研究报告(2021)》，2000-2018年成年男性与成年女性的肥胖率和超重率都在逐年上升，且肥胖率上升速度大于超重率的增长。综上，未来随着肥胖人群的增加、国家相关政策的出台、居民体重管理和健康意识的增强，减肥潜在市场将持续增加。 图表1全球肥胖人口及占比呈上升趋势 超重及肥胖人士（BMI≥25Kg/M2)（亿人）超重及肥胖人士占比 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20202025E2030E2035E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：《WorldObesityAtlas2023》，华安证券研究所 图表2中国历年肥胖人口数量统计（亿人）图表3中国肥胖率持续上升 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 人数（亿人）YOY 20182021E2024E2027E2030E 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00%