二季度经营开始改善，需求回暖业绩有望上行

发挥产业链布局和全球供应链协同优势，二季度经营开始改善。公司披露《2023年半年度报告》：受全球油气价格高位回落、地缘政治动荡、经济增速放缓等影响，聚氨酯行业欧美需求放缓、国内房地产不景气，需求仍在逐步恢复中；石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023H1，万华化学共计实现营收876.26亿元（同比-1.67%）；归母净利润85.68亿元（同比-17.48%）。2023Q1、2023Q2公司归母净利润分别40.53、45.15亿元，二季度经营开始改善。 公司在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略：2023H1，万华化学共销售聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别235、684、74万吨，分别较2022H1同比增长14%、12%、68%。 近期聚氨酯业务已有所回暖，万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域。 2023年上半年全球聚氨酯市场需求同比基本持平，环比处于回升态势； 受欧美需求放缓、国内房地产不景气等因素影响，全球聚氨酯需求整体处于恢复之中，行业已经有所回暖。TDI方面，万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停且已于2023年5月新增25万吨新装置，并已收购烟台巨力产能15+8万吨（新疆和山巨力+烟台巨力）。在技术上，万华持续针对MDI、TDI、HDI等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。在新兴应用领域方面，近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。石化产品持续优化，高性能材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司，作为大型化工企业的竞争实力将进一步增强。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82亿元 ， 同比增速7.6%/27.4%/22.6%； 摊薄EPS=5.56/7.09/8.69元，当前股价对应PE=17.0/13.4/10.9x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 逆势中仍充分发挥产业链布局和全球供应链协同优势，维持“买入”评级 2023年7月27日晚，万华化学披露《2023年半年度报告》：受全球油气价格高位回落、地缘政治动荡、经济增速放缓等影响，聚氨酯行业欧美需求放缓、国内房地产不景气，需求仍在逐步恢复中；石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023H1，万华化学共计实现营收876.26亿元（同比-1.67%）；归母净利润85.68亿元（同比-17.48%）；扣非净利润83.1亿元（同比-18.7%）；基本每股收益2.73元。其中，2023Q2公司经营开始改善：共实现营业收入456.87亿元（同比-3.48%）；归母净利润45.15亿元（同比-9.86%）； 扣非后净利润43.22亿元（同比-11.36%），经营活动现金流净额至70.55亿元（同比-31.05%）。2023H1，万华化学共销售聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别235、684、74万吨，分别较2022H1同比增长了28、74、30万吨，同比增长率达到14%、12%、68%。 图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%） 整体来说，2023年上半年，万华化学公司经营持续承压、利润整体出现同比下降，但仍在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略，充分发挥了产业链布局和全球供应链协同优势。2023H1，万华福建MDI、TDI等多套装置建成投产，PC等多产品技改扩能，实现产品产销量同比增长。其中值得一提的是，万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停且已于2023年5月新增25万吨新装置，并已收购烟台巨力产能15+8万吨（新疆和山巨力+烟台巨力，万华化学收购烟台巨力47.81%股权，万华及其一致行动人宁波中登将合计持有烟台巨力67.81%股权）。此外，精细化学品方面，公司ADI业务紧密跟踪关键目标客户，积极开拓非传统地区业务，销量提升；随着公司双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务、产业化进程。未来项目建设方面，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作。 研发方面，2023年上半年，公司TDI产品质量水平再提升，达到行业领先水平。 各项自研技术加速成果转化，福建TDI装置一次性开车成功，光学级MS树脂中试成功产出合格产品。水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品，助力业务业绩快速提升。改性PC、改性尼龙12、膜材料等解决方案不断完善，拓宽应用领域。此外，万华化学继续加大与高校的产学研合作，布局前瞻性的学科领域，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。 公司持续创新，各园区通过优化工艺，各装置在节能降耗方面取得了持续突破，大宗产品竞争力进一步提升。 短期业绩周期波动不改公司长期价值，未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。同时，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得积极进展。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，建设成为全球一流化工新材料公司。维持“买入”评级。 聚氨酯业务：长期MDI需求仍将稳定增长 从聚氨酯的成本端来看，近期国内纯苯市场价格持续上涨。截至2023年7月27日，华东主流市场均价为6790元/吨，较上周均价上涨200元/吨，涨幅3.03%。 供给端，据百川盈孚资讯，上海H工厂装置重启时间待定，上海B工厂装置恢复生产，福建某工厂装置低负荷运行，国内其他部分装置开工变化不大，整体供应量有所增加；海外装置方面，德国某工厂因电解阴线受到严重破坏，MDI装置12.7日发生不可抗力，目前恢复时间无法确定；匈牙利某工厂35万吨/年MDI装置于2023年7月18日开始停车检修并进行产能技改，技改后产能将提升至40万吨/年，预计检修时间80天左右；其他装置负荷波动不大，海外整体供应量有所缩减。需求端，综合来看，淡季行情仍未结束，下游各行业均按需采购，短期对原料囤货意愿不高。聚合MDI方面，国内聚合MDI市场推涨上行。当前聚合MDI市场均价16200元/吨，较上周价格上调2.53%。纯MDI方面，当前纯MDI市场均价19900元/吨，较上周价格涨1.27%。 从MDI中长期需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%(4%-6%区间内)的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 在技术上，万华持续针对MDI、TDI、HDI等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。在新兴应用领域方面，近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用：世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定，加速下游行业转型升级，并已完成5条聚氨酯路面的铺设；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在与冰箱龙头企业合作推进。 图3：公司聚合MDI挂牌价变化情况 图4：公司纯MDI挂牌价变化情况 图5：聚合MDI价格与价差变化 图6：纯MDI价格与价差变化 石化业务：持续构建石化产业链集群，强化市场影响力 2022年4月8日，万华化学公告：公司拟通过控股子公司万华化学（蓬莱）有限公司在万华化学蓬莱工业园建设高性能新材料一体化及配套项目计划，总投资额231亿元。项目建设期计划自2022年至2025年。2022年12月13日，万华化学公告：拟计划投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。 近两年，受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，近年来公司石化业务产销量增长显著。从公司的战略来说，石化一期产品通过结构优化持续巩固行业头部供应商地位，石化二期产品强化研产销内部协同，不断提升产品开发、制造、应用能力。 2022年，万华蓬莱一期项目集中开工。我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。2023年上半年，在产能冲击、需求增速放缓不利背景下，一方面坚持产销协同、产品结构优化、降本增效；另一方面加强国内外和区域间的资源疏导，降低价格冲击、优化物流费用，强化市场影响力。 图7：受原材料价格推动，部分石化产品价格在大幅上涨后，目前价格中枢已有所回落 精细化学品和新兴材料各领域均取得突破性进展，继续推进产业化进程 2022年，公司（1）功能化学品事业部：ADI业务抓住机遇，扩大市场份额，持续扩大全球战略客户份额。（2）表面材料事业部，水性树脂销量创历史新高，在汽车内饰胶、鞋胶、吸塑胶、木器漆、高端工业漆、高端建材等多个领域实现行业领先。（3）新材料事业部方面，公司实现了TPU总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。高性能聚合物事业部销售收入实现增长，国内纯PC市场份额进入前三，成为国内首家拥有高硅含量PC的企业，PC产品海外出口业务连续四年大幅增长。 2023年上半年，公司ADI业务紧密跟踪关键目标客户，积极开拓非传统地区业务，销量提升；随着公司双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。 投资建议：维持“买入”评级。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。考虑到聚氨酯及石化产品等的需求复苏进展较缓慢，我们小幅下调公司2023年盈利预测，并维持2024、2025年预测：我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82亿元，同比增速7.6%/27.4%/22.6%（前期2023年预测值为180.95亿元）；摊薄EPS=5.56/7.09/8.69元（前期2023年预测值为5.76元）， 当前股价对应PE=17.0/13.4/10.9x。短期业绩波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）