强爽延续高增，H2势能充足

业绩简评 7月27日公司发布半年报，23H1实现营收16.51亿元，同比59.2%； 归母净利润4.39亿元，同比98.9%；扣非归母净利润4.31亿元，同比111.7%。其中23Q2实现营收8.91亿元，同比78.8%；归母净利润2.51亿元，同比94.7%；扣非归母净利润2.44亿元，同比116.3%。收入超预期，业绩贴近此前预告中枢。 经营分析 品类量价齐升，渠道结构优化。1）分产品：预调酒/香精香料及 其他Q2收入为7.78/1.13亿元，同比+91.1%/23.9%。受益于价盘管控及强爽销售占比提升，相较22H2预调酒量+3.7%，价+0.7%；食用香精量+6.2%，价+8.4%系下游大客户需求回补，定制化需求增加。2）分渠道：电商占比缩减，线下加速扩张。受益于消费场景放开及营销活动的顺利开展，线下渠道23H1收入同比+84.0%；线上着重维护品牌和价格，23H1收入仅+1.0%，销售占比15.0%（同 人民币(元)成交金额(百万元) 比-8.9pct）3）分地区：外埠市场经销商&网点数量不断扩张，华 东/华南/华西/华北23H1收入分别+21%/82%/104%/137%，经销商 总数较22年末净增加206个（去年同期仅+75个），全国扩张加速。规模效应叠加成本下行，净利率大幅提升。1）23H1预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别为66.6%/67.6%，同比+4.2pct/4.7pct，预 公司基本情况（人民币） 调酒毛利率显著改善系玻璃、瓦楞纸、运费成本回落，叠加5月强爽出厂价提升约5%。2）23Q2销售费率为19.6%，同比+1.7pct，系公司新增销售人员及广宣费用投放，22H1广宣费用1.8亿元（同比+78.9%）。同期管理/研发费率分别-2.7pct/-1.1pct，最终23Q2净利率为28.2%，同比+2.3pct。 展望下半年，公司持续强化“3-5-8”度产品矩阵打造，线下网点持续渗透下沉，线上植入游戏、热播剧广告，旺季加持下强爽有望延续高增，微醺有望提振销量。公司还将加大清爽品类投入力度，以热门赛事为契机引入新代言人，同时对包装进行全面升级，有助于提高品牌露出、吸引新客群，提升预调酒品类渗透率。我们看好公司作为龙头持续享受品类扩容红利，后续烈酒基布局有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母利润为9.9/13.1/16.0亿元，分别同比 46.00 41.00 36.00 31.00 26.00 21.00 220727 成交金额百润股份沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,601 4,631 5,642 营业收入增长率 34.66% -0.04% 38.85% 28.61% 21.81% 归母净利润(百万元) 666 521 990 1,305 1,601 归母净利润增长率 24.38% -21.74% 89.99% 31.75% 22.69% 摊薄每股收益(元) 0.888 0.496 0.943 1.243 1.525 每股经营性现金流净额 1.16 0.86 0.99 1.54 1.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.57% 13.85% 22.31% 24.51% 24.61% P/E 67.35 75.27 39.22 29.77 24.26 P/B 11.83 10.42 8.75 7.29 5.97 +90%/32%/23%，对应PE为39x/30x/24x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要半年报 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,927 2,594 2,593 3,601 4,631 5,642 货币资金 1,503 2,335 2,532 2,479 2,838 3,565 增长率 34.7% 0.0% 38.9% 28.6% 21.8% 应收款项 131 187 161 181 214 253 主营业务成本 -665 -897 -939 -1,204 -1,497 -1,806 存货 105 184 535 495 615 742 %销售收入 34.5% 34.6% 36.2% 33.4% 32.3% 32.0% 其他流动资产 88 107 53 98 120 132 毛利 1,262 1,697 1,654 2,397 3,134 3,835 流动资产 1,827 2,813 3,282 3,253 3,787 4,692 %销售收入 65.5% 65.4% 63.8% 66.6% 67.7% 68.0% %总资产 47.0% 49.9% 50.8% 48.0% 49.4% 52.4% 营业税金及附加 -100 -145 -162 -202 -259 -316 长期投资 32 31 30 30 30 30 %销售收入 5.2% 5.6% 6.3% 5.6% 5.6% 5.6% 固定资产 1,609 2,343 2,500 2,747 3,120 3,518 销售费用 -428 -567 -626 -720 -917 -1,117 %总资产 41.4% 41.5% 38.7% 40.5% 40.7% 39.3% %销售收入 22.2% 21.9% 24.1% 20.0% 19.8% 19.8% 无形资产 236 233 408 543 528 514 管理费用 -101 -136 -173 -173 -218 -265 非流动资产 2,060 2,827 3,177 3,525 3,884 4,267 %销售收入 5.2% 5.3% 6.7% 4.8% 4.7% 4.7% %总资产 53.0% 50.1% 49.2% 52.0% 50.6% 47.6% 研发费用 -64 -73 -86 -101 -130 -158 资产总计 3,887 5,640 6,458 6,778 7,671 8,959 %销售收入 3.3% 2.8% 3.3% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 0 6 451 322 123 8 息税前利润（EBIT） 569 776 607 1,202 1,611 1,979 应付款项 403 572 582 594 698 818 %销售收入 29.5% 29.9% 23.4% 33.4% 34.8% 35.1% 其他流动负债 248 289 652 416 521 625 财务费用 8 20 -1 -18 -4 18 流动负债 651 868 1,685 1,332 1,342 1,451 %销售收入 -0.4% -0.8% 0.0% 0.5% 0.1% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -2 0 0 0 0 其他长期负债 18 982 1,007 1,005 1,004 1,003 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 669 1,849 2,692 2,337 2,346 2,454 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,216 3,791 3,764 4,440 5,324 6,505 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 536 750 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 672 838 651 1,234 1,627 1,997 未分配利润 311 677 806 1,482 2,366 3,547 营业利润率 34.9% 32.3% 25.1% 34.3% 35.1% 35.4% 少数股东权益 2 0 2 1 1 0 营业外收支 3 4 0 3 3 3 负债股东权益合计 3,887 5,640 6,458 6,778 7,671 8,959 税前利润利润率 67535.0% 84232.5% 65125.1% 1,23734.3% 1,63035.2% 2,00035.5% 比率分析 所得税 -139 -178 -130 -247 -326 -400 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.6% 21.1% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 535 664 521 990 1,304 1,600 每股收益 0.999 0.888 0.496 0.943 1.243 1.525 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 每股净资产 6.002 5.056 3.584 4.229 5.072 6.197 归属于母公司的净利润 536 666 521 990 1,305 1,601 每股经营现金净流 1.350 1.159 0.860 0.987 1.540 1.847 净利率 27.8% 25.7% 20.1% 27.5% 28.2% 28.4% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.65% 17.57% 13.85% 22.31% 24.51% 24.61% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.78% 11.81% 8.07% 14.61% 17.01% 17.87% 净利润 535 664 521 990 1,304 1,600 投入资本收益率 14.03% 12.89% 9.34% 16.73% 20.03% 21.12% 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 93 108 161 169 193 219 主营业务收入增长率 31.20% 34.66% -0.04% 38.85% 28.61% 21.81% 非经营收益 25 27 24 128 86 75 EBIT增长率 63.68% 36.28% -21.70% 97.89% 34.04% 22.87% 营运资金变动 70 69 198 -249 34 45 净利润增长率 78.31% 24.38% -21.74% 89.99% 31.75% 22.69% 经营活动现金净流 723 869 903 1,037 1,618 1,940 总资产增长率 51.74% 45.11% 14.50% 4.95% 13.18% 16.78% 资本开支 -385 -433 -624 -546 -549 -599 资产管理能力 投资 0 -448 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 21.4 19.1 20.5 14.0 13.0 13.0 其他 0 0 -11 0 0 0 存货周转天数 53.5 58.9 139.8 150.0 150.0 150.0 投资活动现金净流 -385 -881 -635 -576 -579 -629 应付账款周转天数 175.6 185.4 199.7 160.0 150.0 145.0 股权募资 994 0 71 0 0 0 固定资产周转天数 213.2 298.2 305.7 235.0 200.4 177.3 债权募资 0 1,117 450 -129 -199 -115 偿债能力 其他 -317 -276 -596 -385 -479 -468 净负债/股东权益 -46.70% -36.47% -29.11% -26.39% -32.50% -39.55% 筹资活动现金净流 676 841 -75 -513 -678 -584 EBIT利息保障倍数 -72.2 -37.9 5