特斯拉冲压件核心供应商，前瞻布局一体化压铸

冲焊件单车价值超万元，一体化加速行业变革。汽车制造可用工艺多，包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度较高，多用车身结构件、防撞件等，单车价值超万元。外资龙头产品、工艺、产能布局全面，市场份额相对领先。国内公司受益新能源行业增长红利，陆续拿到新订单，规模逐渐扩张。车身零部件向集成化发展是大趋势，在特斯拉带动下，一体化压铸加速行业变革，车企陆续量产后地板，前舱和托盘亦有望突破。中短期维度，我们预计冲压、压铸等多种技术路线将并存，到2025年，冲压市场空间约2163亿元。 实力获上汽系背书，拓展特斯拉、理想等新能源客户。公司与上汽系合作多年，产品实力获头部车企背书，2018年及以前，上汽系是第一大客户，收入贡献超50%。顺应电动化趋势，公司积极拓新能源客户，2018年起陆续进入理想和特斯拉的供应体系，到2022年，新能源客户收入贡献超60%，其中特斯拉已成为公司第一大客户，后续特斯拉和理想仍有新车推出及扩产计划，公司有望深度受益核心客户的强势增长。 冲压业务量价齐升，前瞻布局一体化压铸。新势力车企造车经验较少，部分选择代工模式，发包向总成发展，行业格局有集中趋势。公司冲压零部件合计3000余种，产品获合资认可，模具自研自产，具备总成配套能力，已陆续拿到理想、蔚来等总成订单，单车ASP持续提升。公司有大量项目处于量产初期和中期，收入增长确定性强。顺应行业趋势，公司引入大吨位设备，目前6100吨及9200吨的一体化压铸产线建设正有序推进，强化公司相关定点获取能力，助力公司长期发展。 盈利预测：预计2023-2025年，公司归母净利润分别为5.3、6.3、7.6亿元，对应PE分比为19、16、13倍。选取车身结构件布局相似、业务体量排行前列，且积极开拓新能源车客户的爱柯迪、博俊科技以及旭升集团作为可比公司，2023年平均PE 26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；新客户拓展不及预期；行业空间测算相关风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、特斯拉核心供应商，战略推进总成布局 多利科技（滁州多利汽车科技股份有限公司）成立于2010年6月，于2023年2月在深交所上市。公司主要业务包括汽车冲压零部件及模具，可生产冲压产品约3000种，包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A柱内板、B柱加强板和挡泥板等。公司深度合作上汽大众、上汽通用、一汽大众、特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车等头部车企。2021年起，特斯拉成为公司第一大客户。 图表1：新客户不断开拓 图表2：公司上车身产品 图表3：公司总成产品 截止2023年2月，公司控股股东为曹达龙，持有公司47.41%股份。曹达龙及其一致行动人邓竹君、邓丽琴、曹武、曹燕霞、蒋建强合计持股73.1%。 图表4：曹达龙为控股股东及实控人（截止2023.2） 冲压业务收入贡献约90%，国内是主要市场。2022年，冲压零部件业务营收30.5亿元，收入贡献91%，公司以国内客户为主，海外业务收入贡献仅7%。 图表5：2022营收结构（亿元，%） 图表6：2022分地区营收（亿元，%） 新能源客户放量，2021年起增长提速。2021年起，受益核心客户特斯拉和理想高增长，公司增长提速。2022年，公司实现营业收入33.55亿元，同比增长21.03%，归母净利润4.46亿元，同比增长15.78%。2023Q1，主力客户销量领跑行业，公司实现营收8.3亿元，同比+12.4%；净利润1.1亿元，同比+4.5%。 图表7：营收稳步增长（亿元，%） 图表8：公司净利润及YOY（亿元，%） 毛利率在22%-25%之间，费控能力有提升。钢铝采购金额占原材料成本50%以上，2018-2020年毛利率波动较大主要受原材料价格涨跌幅度较大影响。2021以来，毛利率在22%-25%之间。公司持续加强内部管理，除2020年及2023Q1有股权激励费用及IPO影响以外，费控能力有提升。2023Q1，毛利率22.6%，净利率12.9%。 图表9：营收及净利润稳步增长（亿元，%） 图表10：公司三费情况（%） 公司重视技术创新，研发持续投入。公司拥有汽车冲压模具研发团队，经过多年积累，具备先进的模具开发能力及冲压焊接技术。公司积极开展轻量化研究、铝板冲压模具技术和铝板连接技术研究，助力开拓新能源市场。2018-2022年，公司研发支出从0.4亿元提升至1.2亿元；截至2022年，公司研发人数144人，占总人数的11.15%。 图表11：研发支出及研发费用率（亿元，%） 二．冲焊件单车价值超万元，一体化加速行业变革 2.1汽车制造工艺多，冲焊件单车价值超万元 汽车制造可用工艺多，整车冲压件单车价值超万元。汽车制造工艺包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度接近锻压，多用车身结构件、防撞件等部位；铸造可一次成型，使用铝合金轻量化效果好；锻压产品强度高，多应用于底盘和悬架系统；挤压生产产品尺寸精度高，多用于电池包、车身结构件等部位。 图表12：汽车制造工艺对比 目前冲压件应用最为广泛，制造一辆普通轿车大约需要1500个冲压件，1000-1500套冲压模具，包括车身覆盖件、车身结构件、电池盒、座椅系统、底盘系统及其他中小件，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在1万元以上。 图表13：冲压件应用广泛 图表14：冲压零部件生产工艺流程图 冲压工艺包括成型和焊接两个环节，成型工艺按加工温度可分为冷冲压和热冲压，冷冲压目前是主流。冷冲压是在常温下，利用冲压模在压力机上对板料或热料施加压力，使其产生变形或分离从而获得所需形状和尺寸的零件。生产效率高、操作简单、易于机械化和自动化，用普通压力机进行冲压加工，每分钟可达几十件，用高速压力机生产，每分钟可达数百件或千件以上。冷冲压产品尺寸稳定，精准度高、重量轻、刚度好、高效低耗、操作简单、易于实现自动化。 图表15：普通冲压件工艺流程相对较短 图表16：热冲压流程长，工艺复杂 热冲压增加加热、保压、淬火等流程，工艺较为复杂，但产品强度更高，有助于实现轻量化。热冲压工艺是将初始强度为500～600MPa的高强度板加热到880～950℃，然后送入内部带有冷却系统的模具内冲压成形，并处于保压状态，以20～300℃/s的冷却速度快速淬火冷却，零件强度大幅提高，可以生产出强度高达1500MPa冲压件，强度提高了250%以上，回弹力比冷冲压减少90%以上，且使用超高强度钢热冲压件可使板材的厚度减少30%。热冲压成型后机械性能高，轻量化效果好，但工艺较为复杂，生产节拍慢。 图表17：冷/热冲压工序对比 顺应轻量化需求，热冲压应用在增加。随着行业对汽车结构件的强度、轻量化提出更高的要求，热冲压的应用领域也在逐渐增加。热冲压技术主要应用于强度要求高的车身结构件的生产，如车门防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等安全防撞件，能有效提高整车的安全碰撞试验等级。 图表18：热冲压已可应用至各个防撞部位 图表19：热冲压主要应用 目前热冲压技术已在欧美得到广泛应用，本特勒、海斯坦普、卡斯马等公司是热冲压零件主要供应商。国内方面，与欧美相比起步较晚，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，热冲压技术开始快速发展，宝钢集团、凌云工业、赛科利、等内资公司率先布局了热冲压产线。 图表20：热冲压在欧美应用广泛，国内起步较晚 焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多，是冲焊件的难点。成型材料的厚度断面不一，薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有较大的厚度差异，焊接工艺难度及要求较高。焊接能力也是行业主要壁垒之一，要求冲焊件供应商焊接工艺齐全，包括钢铝焊接、钢材焊接、铝材焊接等，尤其电池，密封要求高，需要激光焊、搅拌摩擦焊等技术储备。 图表21：焊接工艺对比 2.2冲焊件品类多、资产较重，行业格局分散 冲焊件品类多、资产重，行业格局相对分散。本特勒、麦格纳、海斯坦普及利优比等外资巨头全面储备锻造、冲压、挤出、压铸等工艺，产品覆盖车身结构件、底盘、电池盒、座椅系统等，深度合作福特、大众、宝马、通用等龙头车企，工厂全球布局，业务体量大，收入规模在百亿元级别，市场份额领先。国内企业里，上海汇众属华域控股，深度合作上汽系，收入规模不小。多利科技等国内自主企业，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张。 图表22：行业主要参与者业务概况及经营指标（2021年） 海外巨头公司起步较早，冷/热冲压、铸造、锻造、挤压等多种技术布局完善。经过几十年的发展，海外巨头与各头部车企深度合作，积累了丰富的设计及生产经验，产品成熟、工艺稳定、生产效率高。海外巨头在国内积极布局生产线，并与内资零部件公司或主机厂建立合资公司，主要客户为合资车企，在国内市场份额较高。国内各公司业务及产品结构、工艺储备进度及客户结构均有不同，盈利能力差异较大。无锡振华、华达科技、上汽汇众等客户以合资为主，多利科技、博俊科技、祥鑫科技等自主及新势力客户占比较高。对于冲压公司来说，原材料中钢、铝占总成本比例较高，价格上涨对公司盈利影响较大。2019-2021年，大宗价格上涨较多，行业公司盈利受到较大的影响；2021Q2起，随着原材料价格下行，行业公司盈利能力逐渐向好。 图表23：冲压行业标的毛利率对比 图表24：冲压行业标的净利率对比 新能源车渗透率快速提升，带来增量配套需求。2018-2022年，新能源销量由101.9万辆增长至648.1万辆，复合增速58.8%。随着特斯拉及新势力切入新能源市场，车型迭代显著加快，比亚迪、吉利、长城、长安等自主车企车型周期也在加快，各主机厂对项目反馈速度及成本控制需求较高。内资冲压件供应商经过多年积累，已进入合资车企供应体系，能力获得合资车企背书，同时体系相对精简，响应速度较快，自主客户拓展顺利，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张，产能利用率处于较高水平。各家供应商陆续发布融资方案，在各地新建产线及布局冲压设备以满足高速增长的订单需求。 图表25：自主及新能源车销量份额提升明显（万辆，%） 图表26：2020年起内资供应商营收高速增长 图表27：2022至今，相关企业融资计划 2.3集成化大势所趋，一体化加速行业变革 车身零部件向集成化发展是大趋势，订单集中度有望持续提高。上下车身的不同路径取决于各个部位对强度和材料的要求不同。上车身冲焊件以集成化为主，发包逐渐向总成发展，行业格局有集中趋势。A柱边梁总成、门窗框总成等安全防撞件对强度要求高，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，一般使用高强度钢/铝及冲压工艺。冲压总成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多、生产流程长，是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验，生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少，部分选择代工模式，在零部件采购上对总成的需求更多，快速实现车辆生产及交付。随着新能源行业发展，车型周期缩短以及车型迭代加快，冲压件总成需求提升。 图表28：下车身冲焊件 图表29：上车身冲焊件（集成化为主） 下车身冲焊件有望推进一体化压铸。下车身零部件多，对强度要求相对较低，一体化压铸能减少大量焊接工序、减少焊接点、实现车身轻量化，增加续航里程。传统生产模式下，车身零件多、生产流程长，生产效率较低。2020年，特斯拉在Model Y后底板上采用一体化压铸技术，将70个零件合成一个铸造零件，并计划应用CTC结构化电池方案，2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，进一步减重10%，增加14%续航里程，同时省去后续的焊接流程，提升生产效率。到2022Q1，特斯拉将一体化压铸拓展至前底板，前后底板合计将171个零件减少至2个，焊接点减少超1600个。根据特斯拉早前申请的压铸机专利显示，未来车身将由5块压铸件组成、底盘由3块压铸件组成，一辆车