深度研究：特斯拉优质冲压件供应商，一体化压铸潜力巨大
多利科技（001311）深度研究 / 特斯拉优质冲压件供应商，一体化压铸潜力巨大 / 2023年04月18日 【投资要点】 国内汽车冲压零部件领跑者，紧跟新能源浪潮实现业绩快速增长。公司自2010年成立以来，一直专注于汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产与销售。公司从上汽系起家，在新能源大浪潮下，不断进行客户结构的转型，积极开发新能源整车客户。2021年在第一大客户特斯拉的强势拉动，实现营收和归母净利润分别为27.72亿元和3.86亿元，同比分别增长64.58%和147.80%，特斯拉营收占比也从2020年的13.30%上升至36.61%。公司于2023年2月在深交所上市，IPO项目将募集20.27亿元用于扩建生产基地和补充流动资金。我们认为 随着特斯拉等新能源客户销量的快速增长和公司产能的进一步提升， 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：101.66元东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：张科理 电话：021-23586475 相对指数表现 13.42% 7.53% 1.63% -4.27% -10.16% -16.06% 2/27 公司依旧有望维持强势增长态势。 基本数据 多利科技沪深300 冲压业务优势显著，深度绑定特斯拉等头部新能源客户。冲压作为整车生产制造的第一个环节，平均每辆车上约有1500个冲压件，单车价值量超过1万元。公司在冲压业务上具备明显优势，已成功解决超高强度钢材在冷冲压过程中易回弹的问题，且具备自主开发模具的能力，有效降低了生产成本。目前国内冲压零部件行业格局相对分散，公司紧贴长三角和中部产业集群，与多家重点客户建立了良好的供货关系，同时深度绑定特斯拉等头部新能源客户，2022年特斯拉和理想占公司总营收比重分别达到47.23%和11.60%，较2021年分别增长10.62pct和2.04pct。 前瞻布局一体化压铸，优质布勒机赋能新业务。传统的汽车车身（含底盘部分）绝大多数为钢制冲压焊接车身，而新兴的一体化压铸技术，使用一体成型对传统冲压焊接进行替代，在未来将会大量挤压传统冲压公司的生存空间。目前公司已经前瞻布局一体化压铸技术，在设备方面已经购置了1台6100T布勒压铸机，后续可能继续采购大型布勒压铸机，构建自身在一体化压铸领域的制造优势。考虑到一体化压铸零部件具有一定门槛，且竞争相对激烈，我们认为先发将会具有较强的优势。 总市值（百万元)11664.24 流通市值（百万元)2916.06 52周最高/最低（元）105.64/74.24 52周最高/最低（PE）32.07/25.01 52周最高/最低（PB）7.67/5.99 52周涨幅（%）-7.36 52周换手率（%）537.45 相关研究 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内冲压零部件领跑者，深度绑定特斯拉和理想等新能源头部客户，规模持续增长有强支撑。同时公司在一体化压铸领域积极布局，未来潜力巨大。预计公司2022-2024年营业收入分别为33.55/43.47/57.79亿元，归母净利润分别为4.45/5.52/6.96亿元，对应EPS分别为3.16/3.91/4.94元/股，对应PE分别为26.11/21.07/16.71倍。给予公司2022年26倍PE，对应市值为143.50亿元，6个月内目标价为101.66元，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2772.08 3355.01 4346.67 5779.13 增长率(%) 64.58% 21.03% 29.56% 32.96% EBITDA（百万元） 613.79 709.01 897.89 1137.72 归母净利润（百万元） 385.55 445.30 551.93 695.84 增长率(%) 147.80% 15.50% 23.95% 26.07% EPS(元/股) 3.64 3.16 3.91 4.94 市盈率（P/E） 22.66 26.11 21.07 16.71 市净率（P/B） 6.17 6.35 4.79 3.69 EV/EBITDA 14.74 17.01 13.47 10.86 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游客户需求不及预期； 新能源汽车业务拓展不及预期； 一体化压铸进展不及预期； 原材料价格波动风险。 1、关键假设 冲压零部件：公司绝大数营收来自冲压零部件业务，2022年前五大客户分别为特斯拉、理想、上汽集团、上汽通用和上汽大众，虽然来自新能源客户的营收表现亮眼，但是上汽系传统客户拖累较大；公司在2023年和2024年新能源客户占比有望进一步提升，且特斯拉产能需求持续释放，公司营收增长有望加速。预计2022-2024年的营收增速分别为21.08%/29.75%/32.97%，对应营业收入分别为29.94/38.85/51.66亿元；考虑到规模扩张后，公司可能会需要接一些毛利率相对较低的产品，我们认为整体毛利率可能会被摊薄，预计2022-2024年的毛利率分别为20%/19.5%/19%。 冲压模具：公司当前冲压模具规模相对较小，有望跟随零部件业务持续加速增长，预计2022-2024年的营收增速分别为20.00%/24.87%/29.58%，对应营业收入分别为1.43/1.79/2.33亿元；考虑到规模扩张后，公司可能会需要接一些毛利率相对较低的产品，我们认为整体毛利率可能会被摊薄，预计2022-2024年的毛利率分别为10%/9.5%/9%。 其它业务：公司其它业务主要是来自生产的边角废料，我们这里简化计算，考虑其增速与冲压零部件增速大致相当。预计2022-2024年的营收增速分别为21.01%/30.00%/34.89%，对应营业收入分别为2.17/2.83/3.81亿元；毛利率水平维持不变，预计2022-2024年的毛利率均为97%。 合计：将以上三项业务加总，得到公司2022-2024年的营收分别为33.55/43.47/57.79亿元，营收增速为 21.03%/29.56%/32.96%，毛利率为24.55%/24.13%/23.75%。 主营业务拆分及预估（单位：百万） 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 （百万元） 2472.87 2994.15 3884.91 5165.77 62.56% 21.08% 29.75% 32.97% 冲压零部件 YoY 毛利率 20.08% 19.98% 19.50% 19.00% 冲压模具 营业收入 （百万元） 119.50 143.40 179.06 232.03 YoY91.72%20.00%24.87%29.58% 毛利率 10.45% 10.00% 9.50% 9.00% 其它业务 营业收入 （百万元） 179.71 217.46 282.70 381.33 YoY78.27%21.01%30.00%34.89% 毛利率 97.11% 97.00% 97.00% 97.00% 总计 营业收入 （百万元） 2772.08 3355.01 4346.67 5779.13 YoY64.58%21.03%29.56%32.96% 毛利率 24.65% 24.55% 24.13% 23.75% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2、创新之处 市场对公司在冲压领域优势认知不足。首先公司在冲压焊接积累了丰富的技术实践经验，可应用于轻量化车型的生产；其次公司有成熟的模具开发生产工艺，可以提高产品的精度，有效控制整体生产成本；最后公司下游客户优质，以特斯拉和理想为首的新能源客户市场占有率持续提升，带动公司规模持续增长。包括从毛净利率水平来看，公司整体的经营状况领先于冲压行业整体水平。 市场对公司一体化压铸业务认知不全。公司于2021年5月就订购了布勒6100T的设备，属于行业内较早去布局一体化压铸的零部件供应商。同时考虑到一体化压铸在远期必然会对冲压工艺进行替代，对公司而言去拓展一体化压铸是必然选择，而且公司在设备、团队和客户上都有着非常大的优势，同时依靠强势的主业，我们认为公司非常有机会在新兴的一体化压铸产业中脱颖而出。 3、潜在催化 以特斯拉为首的下游新能源客户高速增长：当前新能源车渗透持续提升，随着特斯拉等一众车企开始降价，公司下游的头部新能源客户有望抢占更多市场份额，带动公司主营业务快速增长。 一体化压铸业务进展加速：公司目前在一体化压铸领域布局较早，且依靠在冲压领域和主流新能源车企的良好合作关系，我们认为公司是更有可能拿到一体化压铸车型的订单。 正文目录 1.国内汽车冲压零部件领跑者，业绩快步增长6 1.1.国内优质汽车冲压零部件制造商6 1.2.客户结构优质，股权结构稳定7 1.3.拥抱新能源，业绩快速增长8 1.4.IPO项目助力公司再上新台阶9 2.聚焦冲压业务，特斯拉等优质客户带动规模增长错误!未定义书签。 2.1.冲压件单车价值量高，模具自主开发降低成本11 2.2.国内汽车产业集群式发展，冲压零部件行业格局相对分散12 2.3.深度绑定特斯拉，新能源客户占比提升14 3.前瞻布局一体化压铸，公司新业务潜力巨大15 3.1.冲压公司转型一体化压铸是必然15 3.2.优质布勒机有望成为公司竞争力之一16 3.3.一体化压铸零部件具有一定门槛，竞争相对激烈16 4.盈利预测17 5.风险提示19 图表目录 图表1：公司主要业务及产品6 图表2：公司发展历程7 图表3：公司与车企建立合作关系的历程7 图表4：公司股权结构图（2023.04.12）8 图表5：公司营业收入及同比增速8 图表6：公司归母净利润及同比增速8 图表7：公司与同行业毛利率情况对比9 图表8：公司与同行业净利率情况对比9 图表9：公司费用率情况9 图表10：公司原有产能情况10 图表11：公司IPO募投用途10 图表12：多利科技汽车冲压零部件应用11 图表13：冷冲压和热冲压对比12 图表14：汽车冲压件生产流程12 图表15：多利科技汽车冲压模具——多工位模12 图表16：六大汽车产业集群及多利科技布局13 图表17：国内冲压件公司13 图表18：公司前五大客户变化（2019-2022H1）15 图表19：常青股份布局一体化压铸16 图表20：博俊科技布局一体化压铸16 图表21：布勒第一台9200T压铸机下线16 图表22：国内一体化压铸件厂商情况说明17 图表23：主营业务拆分及预估（单位：百万）18 图表24：行业可比公司估值(截止到2023年4月12日)18 图表25：多利科技盈利预测错误!未定义书签。 1.国内汽车冲压零部件领跑者，业绩快步增长 1.1.国内优质汽车冲压零部件制造商 公司主营业务为汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产与销售，主要产品为冲压零部件、冲压模具等。公司前身上海多利早在1992年就已成立，是国内较早开始生产汽车冲压零部件的企业之一，深耕该领域二十余年，积累了雄厚的实力和良好的声誉。公司具有较强的模具设计开发能力、自动化生产能力、同步开发创新能力和整体配套方案设计及制造能力，能够满足整车制造商不同阶段的开发要求。 图表1：公司主要业务及产品 业务板块 应用领域 主要产品 产品图片 冲压零部件 汽车覆盖件、白车身系统等 前后纵梁、水箱板总成、天窗框、轮罩、门窗框等 冲压模具 汽车车身零部件的快速冲压 单冲模、多工位模、级进模 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 公司自设立以来一直专注于主营业务，并高度重视自主研发和科技创新，在国内汽车冲压零部件及冲压模具领域持续保持竞争优势。公司注册于2010 年6月7日，公司于2018年开始进行资产重组，并于2
