申购分析：环境综合治理与资源化全产业链一体化服务企业

2023年07月27日 固定收益类●证券研究报告 天源转债（123213.SZ）申购分析 主题报告 环境综合治理与资源化全产业链一体化服务企业投资要点本次发行规模10亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（联合资信）。转股价10.3元，到期补偿利率为9.5%属一般水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月26日中债6YAA-企业债到期收益率6.3421%贴现率计算，纯债价值81.64元，对应YTM为2.74%，债底保护性一般。 总股本稀释率18.76%、流通股本稀释率28.2%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0031%。 截至2023年7月26日，公司PE(TTM)21.45，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.20%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来22.04%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于一般水平为7.53%。年初至今公司股价上升11.86%，行业指数（申万三级-水务及水治理）上升6.94%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为58.81%，剩余限售股将分别于2024年12月30日和2025年6月30日解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26.43%左右，对应价格为123.96元~137元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告汽车零配件行业国家级专精特新“小巨人”企业-立中转债（123212.SZ）申购分析2023.7.26综合性橡胶助剂供应商-阳谷转债（123211.SZ）申购分析2023.7.26国内网络安全领域领军企业-信服转债（123210.SZ）申购分析2023.7.26燃气行业综合性公用事业上市公司-燃23转债（113067.SH）申购分析2023.7.26改性塑料行业高新技术企业-聚隆转债（123209.SZ）申购分析2023.7.25 内容目录 一、天源转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：12 图表目录 图1：我国环保产业营业收入及增速（万亿元，%）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及天源环保股价走势10 图7：京源转债及正股表现情况（%）12 图8：京源转债及正股表现情况（%）12 表1：天源转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标9 表4：期间费用情况（万元）9 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、天源转债分析 （一）转债分析 本次发行规模10亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（联合资信）。转股价10.3元，到期补偿利率为9.5%属一般水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月26日中债6YAA-企业债到期收益率6.3421%贴现率计算，纯债价值81.64元，对应YTM为2.74%，债底保护性一般。 总股本稀释率18.76%、流通股本稀释率28.2%，有一定摊薄压力。 表1：天源转债基本要素 基本要素 债券简称 天源转债 债券代码 123213.SZ 正股简称 天源环保 股票代码 301127.SZ 评级 AA-/AA-（联合资信） 认购代码 371127.SZ 发行金额 10.00 发行期限 6 转股价（元/股） 10.30 起息日 2023-07-28 转股起始日 2024-02-05 转股结束日 2029-07-27 下修条款 15/30,90% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 9.50% 利率0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）2.3786 总股本稀释率18.76%流通股本稀释率28.20% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 孟州市污泥与固体废物资源化利用项目 42,710.5730,000.00 获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目30,900.0025,000.00 建水县第二自来水厂及配套管网工 程项目 长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程项目 鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目 10,357.908,000.00 11,888.975,000.00 11,299.425,000.00 补充流动资金27,000.0027,000.00 主要指标 合计134,156.86100,000.00 转股价10.3000折现率（2023/7/26）6.3421% 债券面值100平价溢价率26.41% 正股收盘价 （2023/7/26） 纯债价值 81.64 纯债溢价率 22.48% 平价 103.20 纯债YTM 2.74% 10.63转股溢价率-3.10% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，天源环保前十大股东持股比例合计64.21%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为69.26%。网上申购额度为3.07亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0031%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年7月，天源集团持有公司股份14,156.50万股，占本次发行前公司总股本的33.67%，系公司控股股东。黄开明担任公司董事长，黄昭玮担任公司副董事长兼总裁，李娟担任公司董事。因此，黄开明、黄昭玮和李娟系公司的实际控制人。黄开明与黄昭玮系父子关系，黄昭玮与李娟系夫妻关系。控股股东及实际控制人持有的公司股份不存在质押或其他争议的情况，无股权质押风险。 公司专注于环境综合治理及资源化，采用BOT、PPP、EPC、PC、EPC+O及环保设备定制化销售、委托运营等模式，为客户提供工艺设计、项目投资、工程建设、设备加工及安装调试和运营服务的全产业链一体化解决方案。公司拥有环保工程专业承包壹级、建筑机电安装工程专业承包贰级、市政公用工程施工总承包贰级、水污染治理甲级、固体废弃物处理处置甲级、城镇集中式污水处理设施运营服务壹级、生活垃圾渗滤液处理设施运营服务壹级等资质。公司具有环境综合治理与资源化的全产业链一体化服务能力，主营业务按照不同产业链环节的组合主要分为三类，包括：环保装备研发制造与集成、环保工程建造、环保项目运营服务。其中环保工程建造的占比逐年上升，从2020年的24%上升到了2022年的79%，而环保项目运营服务占比下降明显，从2020年的52%下降到了2022年的20%。 公司环保装备研发制造与集成业务的核心是针对客户需求进行环境综合理与资源化项目的设备研发、工艺设计、材料采购、设备加工、装备集成、安装调试、验收移交、售后服务等。公司具备高难度污废水治理、垃圾渗滤液治理、城市供水、垃圾焚烧发电、污泥综合处置、餐厨及厨余垃圾处置等所需设备的研发、设计和生产能力，可根据客户的多元化需求选择设备组合并集成成套装备，实现污染物的稳定、高效处理；环保工程建造指公司受客户委托，根据客户需求与项目特点，开展环境综合治理与资源化项目的工艺设计、材料采购、设备加工、装备集成、工程施工、安装调试等，并对项目整体进行管理。相对于环保装备研发制造与集成，环保工程建造主要在完成装备销售的同时提供工程施工服务。公司环保工程建造采用“工程装备化”模式，以核心技术为依托，利用已有的装备制造能力自主实施环保装备研发制造与集成，按照行业惯例将土建工程、非核心安装及零星劳务等非关键的施工环节进行分包；公司凭借自身技术实力及服务能力，根据客户需求，提供环境综合治理与资源化项目运营服务，实现了核心技术产业链的纵向延伸。报告期内，公司环保项目运营服务包括BOT、PPP项目建设完成后转入运营阶段提供的服务（即投资运营）以及向客户提供的委托运营服务。 公司采购的主要原材料为药剂、膜类、环保构件、泵类、电缆电气、钢材等，各类别原材料细分类别繁多，规格、型号差异较大，难以统计。公司根据项目需求采购原材料，不同的项目对原材料种类、数量、质量、规格型号的需求各不相同，平均单价差异较大。公司采购的原材料中的主要材料，如膜组件等均为充分市场竞争的商品， 盈利模式方面，环保装备研发制造与集成采用定制化设备销售模式。环保工程建造可根据客户的不同需求，采用EPC、PC等一般建造业务模式提供项目的工程建造服务，或者通过采用BOT、PPP等投资建造业务模式由项目公司实施工程建造。环保项目运营服务分为两类模式：一类是根据BOT、PPP等相关协议，在项目建设完成后的一定期限内，公司通过开展运营服务向业主收取费用，以此来回收项目投资、融资、建造、经营和维护成本并获取合理回报；另外一类是客户通过签署相关协议，委托公司提供专业化的垃圾渗滤液或高难度污废水处理服务，公司向客户收取运营管理费用。采购模式方面，公司采购的内容主要包括原材料采购和分包服务采购两部分。生产模式方面，公司装备制造主要采用“以销定产”方式。销售模式方面，公司采用直销模式，主要通过公开招投标的方式承接业务，个别项目通过邀请招标、竞争性谈判等方式达成合作。 表2：公司主营收入分产品（万元） ` 2023年1-3月 金额占比 2022年 金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 环保装备研发制造与集成 1,367.856.99% 452.43 0.50%7,815.1316.54%6,863.1022.42% 环保工程建造14781.3475.58%79.06%44.39%7,519.6124.56% 71,653.6420,978.21 环保项目运营 服务 18,520.95 18,292.89 16,169.01 其他-- 100.00 - - 100.00 172.72 0.37% 100.00 63.29 0.21% 100.00 % 90,627.02 % 47,258.95 % 30,615.01 % 3,409.3017.43% 20.44% 38.71% 52.81% 合计19,558.49 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司所处的环境综合治理与资源化行业，上游主要是专用设备制造、工程施工、药剂及钢材等原材料生产、电力供应等，下游客户主要为地方政府及其相关管理部门、公用事业单位和城市投资类央企、地方国有企业及工业企业等。上游行业专用设备、工程分包、原材料及电力的价格直接影响环境综合治理与资源化项目的成本，对公司所处行业盈利状况具有重要影响。电力价格受国家总体调控，较为稳定；上游其他细分行业市场竞争较为充分，价格受宏观经济环境、供需关系等影响而存在一定的波动性。环境综合治理与资源化行业需求直接受下游地方政府及其相关管理部门、公用事业单位、城市投资类企业及工业企业的投入影响，而环境污染物的产生量、行业政策严格程度、经济发展水平对下游行业投入具有决定性作用。近年来，我国生态保护和环境 治理行业的法律法规在不断完善，对环境综合治理与资源化提出了更高、更严格的要求