首次覆盖报告：加码资源化，打造环境综合治理平台

深耕大固废，业务布局多元化。公司业务范围覆盖环境修复工程、城市生活垃圾处置、工业固废危废处理三大领域。公司通过投资建设新项目和收购成熟项目，实现产业的快速布局，2021上半年，运营服务收入首超工程建设收入，运营类资产比重提升，现金流情况良好。 技术引领，修复业务稳中求进。公司是国内土壤修复领域领军企业之一，修复技术基本涵盖所有大类的技术路径。近两年，行业竞争加剧、短期承压，公司主动放缓修复板块投入，注重项目质量及回款能力，新获取的土壤修复项目质量较优，盈利能力处于行业较高水平。 加大危废资源化布局，助力业绩高速增长。目前，我国危废市场有效产能不足，市场缺口仍较大。随着政策和监管趋严，叠加行业高度市场化，落后产能将被淘汰，行业集中度持续提升。受资质壁垒、技术壁垒等因素影响，外延并购为重要的扩张途径，公司以危废金属资源回收业务为重心，加快危废行业布局，截至2021上半年，在运危废产能53.55万吨/年，储备产能近100万吨/年，随着产能逐步释放，成长持续性可期。 垃圾焚烧发电稳步推进，贡献充沛现金流。2020-2021年，公司项目集中投运。截至2021年底，在运营项目共计12个，在建项目2个。目前在运总产能达9500吨/日、在建产能为1600吨/日。项目整体保持持续稳定运营，为公司业务扩张提供充沛的现金流。 投资建议：预计公司21/22/23年EPS分别为0.70/0.90/1.02元/股，对应2022年3月8日收盘价PE分别为24/19/17倍。考虑到公司加快危废资源化布局，项目储备丰富，运营能力提升，行业景气度较高；同时，土壤修复业务订单充足且拿单能力较强，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，得到公司的合理估值区间为17.99-20.98元/股，对应2022年PE为20-23倍。 给予公司2022年22倍PE，目标价19.79元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。 盈利预测与财务指标 1深耕大固废，业务布局多元化 1.1公司成长历程及股权结构 公司前身是成立于1992年的中科院高能物理研究所北京高能垫衬工程处，2001年改制为北京高能垫衬工程有限公司，东方雨虹入资，2009年整体改制变更为股份有限公司并于2014年登陆A股主板。经过二十余年的不懈努力，公司从填埋场防渗龙头企业发展为环境修复的领军企业，自2015年，公司开始布局固废、危废处理领域，进军危废处理和资源化利用领域，并跻身行业前列。目前，公司业务范围覆盖环境修复工程、城市生活垃圾处置、工业固废危废处理三大领域，兼顾工业废水处理、污泥处置等项目协同。 高能环境与东方雨虹实际控制人均为李卫国，根据2021年三季报，实控人持股19.82%，公司副董事长刘泽军、以及前十大股东许利民、向锦明等均出自东方雨虹。东方雨虹作为国内防水材料市场龙头，自成立20多年以来，经营稳健，核心管理层的经营管理能力得到市场验证。2020年上半年，公司参与火神山、雷神山医院等多个应急项目建设和火神山医院医废、废水运营，对于突发事件的应对能力得到市场的肯定，体现了较强的项目运营能力。 图1：高能环境股权结构图（3Q21） 1.2运营服务占比提升，现金流优化 公司依托中科院高能物理研究所的技术储备，构建环境修复、工业固废危废处置、生活垃圾处置三大业务体系。公司采用工程承包与项目建设运营相结合的经营模式，通过项目工程承包实现业绩增长和现金流快速回笼的短中期目标，同时通过新建项目的投资建设运营和对成熟运营项目的投资并购，实现产业的快速布局，提升细分市场占有率，进而提高运营资产的比重，保障业绩持续稳定增长和现金流的改善。公司收入主要来自工程承包和运营服务，其中危废处理和生活垃圾处置前期以工程建设为主，后期转项目运营。 图2：高能环境业务构成 2015年，公司确立以环境修复、工业固废危废处置、生活垃圾处置三大领域为业务核心。2021年前三季度，公司实现营业收入54.85亿元，同比增长27.1%，归母净利润5.84亿元，同比增长41.2%，归母净利润增速高于营业收入增速，主要由于运营类资产占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2020年，营业收入CAGR为46.3%，归母净利润CAGR为38.9%，增长显著。2022年1月公司发布业绩预告，预计2021年度实现归母净利润为7.20亿元至8.00亿元，同比增长30.9%到45.4%；扣非归母净利润为6.86亿元到7.66亿元，同比增长26.4%到41.2%。 图2：2013-3Q21高能环境营业收入及增速 图3：2013-3Q21高能环境归母净利润及增速 2015年-2019年，环境修复业务营收占比最高。2020年起，受政策和市场竞争影响，公司业务布局有所调整，主动放缓环境修复板块业务，专注优质项目，同时加大危废资源化处置的投入，加快生活垃圾焚烧发电项目建设。2020年，工业固废危废处置业务增长显著，同比增速达87.5%；生活垃圾焚烧发电板块，新沂项目、濮阳项目、荆门项目、天津静海项目、临邑项目、泗洪二期等6个项目集中投运，共计产能约4800吨/日，公司运营类资产比重提升较快。截至2021上半年，工业固废危废处置业务营收占比达到48.4%，相比2020年同期提升11.6个百分点。 图5：2015-1H21高能环境三大业务板块营收 图6：2015-1H21高能环境业务板块营收占比 1.2.1运营服务收入占比首超工程承包收入 根据公司2021年半年报显示，运营服务收入占比达到52.4%，首次超过工程承包收入，较去年同期占比24.9%，实现大幅增长，主要由于：1）2021上半年，阳新鹏富综合回收固危废的数量和质量同比均有较大提升，靖远高能技改扩产完成，公司固危废资源化板块实现收入11.00亿元，同比增长219.0%；2）受补贴政策影响，垃圾焚烧发电项目于2020年集中投运，在运产能大幅提升，2021上半年生活垃圾处理实现收入4.69亿元，同比增长195.9%。2021上半年，整体运营服务毛利率为27.3%，相较于去年同期增长1.60个百分点。后续随着公司业务布局和新产能释放，运营收入占比有望进一步提升。 图7：2015-1H21工程承包和运营服务营收占比 图8：2015-1H21工程承包和运营服务毛利率对比 1.2.2现金流情况逐年转好，造血功能持续提升 2015-2017年，工程承包项目占比较高，由于工程类项目回款周期普遍偏长，经营活动现金流情况表现一般，2017-2020年，公司及时出清落后产能，陆续完成对靖远宏达、阳新鹏富、宁波大地等优质运营资产收购，项目运营能力提升，经营活动现金流情况明显好转，实现造血能力。2021年前三季度，经营活动现金流量净额低于净利润，主要由于项目回款多集中于第四季度，预计2021年全年现金流情况仍保持向好态势。 图9：2015-3Q21营业收入与经营活动现金流入 图10：2015-3Q21净利润与经营活动现金净额 自2016年，公司加强成本管控，实行精细化管理，各类期间费用得到良好的控制。其中，管理费用率从2016年的11.2%降至2021前三季度的4.5%，降低约6.64个百分点，销售费用率也得到优化。财务费用率稍有增长，主要是公司加大对外投资及项目收购力度，资金需求量较大，有息负债增长所致。2021年三季报显示，公司资产负债率为65.2%。 图11：2016-3Q21期间费用情况 图12：2016-3Q21资产负债率情况 2技术引领，修复业务稳中求进 2.1高速发展，市场空间广阔 自2016年“土十条”颁布以来，环境修复政策不断加码，先后出台了《全国土地整治规划（2016-2020年）》、《农用地土壤环境管理办法（试行）》、《工矿用地土壤环境管理办法（试行）》等。2018年8月，十三届全国人大常委会第五次会议全票通过了《土壤污染防治法》，作为我国首次制定土壤污染防治的专门法律，填补了我国污染防治立法的空白，从监管方、责任方及资金来源规范土壤修复行业。 2020年8月，《关于加强土壤污染防治项目管理的通知》发布，提出加强中央土壤污染防治专项资金支持项目管理，规范项目管理程序，提高资金的使用效益。 表1：近几年主要土壤修复政策梳理 受政策利好驱动，2016-2020年环境修复行业高速发展。根据中环协发布的《2020年土壤修复行业发展评述及2021年发展展望》，工业污染场地修复作为环境修复工程类业务主要部分，行业规模持续增长。2016-2020年，修复资金投入从29.40亿元增长至2020年的90.50亿元，年均复合增长率约为32.5%，2020年同比增长约30.0%。 自2016年开始，中央财政新增土壤污染防治专项预算项目，专项资金用于土壤污染状况详查、土壤污染源头防控、土壤污染风险管控和修复以及土壤环境监管等方面。2021年，中央土壤污染防治资金预算为44亿元，在污染防治资金中占比稳定，2016-2020年，“十三五”期间中央土壤污染防治资金总预算额达到259亿元，为土壤污染防治工作建立强有力的支持体系。 图13：2011-2020年工业污染场地修复年资金量 图14：2011-2020年工业污染场地修复项目数 2.1.1行业短期有所承压 经过前期的高速发展，目前我国土壤修复行业主要呈现以下特点： 1）相关企业数增长较快，优质资源相对集中。通过企查查，搜索关键字“土壤修复”，并限定“水利、环境和公共设施管理业”，得到2015-2021年成立的土壤修复企业数量。2018年开始，土壤修复企业数爆发式增长，2020和2021年，新增土壤修复企业数量均超过10000家。大多数新进入企业规模较小，技术水平有限，仅有少数企业可以承接大型复杂修复工程项目，优质资源主要集中在综合实力较强的企业，根据2021上半年市场中标情况，前三企业中标金额份额合计为29.8%，前五企业为41.0%，前十企业达到58.7%。 图15：2015-2021年土壤修复相关新成立企业数目 图16：1H21土壤修复行业市场集中度情况 2）中字头勘察设计院进入，短期冲击传统专业修复企业。勘察设计院在土壤修复领域存在独特优势：擅长处理土壤的异位修复，在地下水抽出处理修复技术上优势明显，风险管控能力更强。传统环保企业的竞争力在于原位修复，具备修复药剂和修复设备技术储备。相较于环保企业，勘察设计企业更适应近两年国内土壤修复短平快的节奏，但这种处置方式忽视土壤地下水修复中的拖尾和反弹现象，这正是环保企业更为擅长的方面。随着行业发展带来的认知升级，环保企业在原位修复、修复药剂等方面的技术优势，有望受到业主和专家的重视。 3）低价中标现象增多。根据生态环境部环境规划院数据显示，2020年单项目平均投入金额有所降低。近三年，市场总量（修复工程+咨询服务）总体保持稳定，受行业竞争加剧等因素影响，单项目平均投入金额有所降低。2018-2020年，土壤修复工程单项目平均金额分别为2694.32万元、2685.59万元、1541.47万元，土壤修复咨询服务单项目平均金额分别为180.20万元、173.51万元、139.40万元。 图17：2018-2020年土壤修复工程项目数量和金额 图18：2018-2020年咨询服务项目数量和金额 2.1.2远期行业空间广阔 在经历政策驱动下的快速发展后，目前环境修复行业正逐步进入技术管理趋于成熟的稳定发展阶段。与美国、德国、日本等发达国家相比，我国土壤修复行业起步较晚，尚处于早期成长阶段。根据《全国土壤污染状况调查公报》统计，全国土壤总点位超标率达16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为11.2%、2.3%、1.5%和1.1%，我国现有耕地中，土壤点位超标率接近20%。长期来看，土壤修复市场需求依然强烈，结合相关数据测算，我国土壤修复潜在市场空间约4.67万亿，假设“十四五”期间，工业场地、耕地、矿山修复总量分别释放10%、3%、10%的市场空间，得到“