深度研究报告：扬锂矿之帆，迎海外之风

公司研究 证券研究报告 锂电池2023年07月27日 国轩高科（002074）深度研究报告 扬锂矿之帆，迎海外之风 推荐首次） 目标价：28.73元 当前价：25.99元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：苏千叶 邮箱：suqianye@hcyjs.com执业编号：S0360523050001 公司基本数据 总股本(万股)177,887.48 已上市流通股(万股)123,853.16 总市值(亿元)462.33 流通市值(亿元)321.89 资产负债率(%)68.64 每股净资产(元)13.31 12个月内最高/最低价43.25/25.46 市场表现对比图(近12个月) 2022-07-27~2023-07-26 3% -11% 22/07 -25% 22/10 22/1223/0223/0523/07 -39% 国轩高科 沪深300 相关研究报告 《国轩高科（002074）2019年报及2020年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复》 2020-05-06 《国轩高科（002074）重大事项点评：建设5G 新能源产业基地，储能电池业务有望快速增长》 2019-11-19 《国轩高科（002074）2019年中报点评：动力电池装机快速增长，新产能建设积极推进》 2019-09-02 应用领域前景光明，动力+储能市场快速放量。全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。2022年，全球锂离子电池出货量957.7GWh，同比增长70.3%。其中动力电池684.2GWh，同比增长84.4%；储能电池159.3GWh，同比增长140.3%。 动力电池市占率稳定，基本盘坚固。公司动力电池市占率在4%左右，其中2022年为4.5%，2023Q1为3.9%。铁锂电池是公司强项，2022年装机量为11.89Gwh，市占率6.47%，仅次于宁德和比亚迪；三元电池装机量1.43Gwh，排名第11。 在非一线电池企业（扣除宁德时代和比亚迪），国轩高科市占率排名第二，23Q1为17.6%，仅次于中创新航。 大众赋能，公司获UC电芯（UnifiedCell）定点。公司是目前大众SSP平台全球唯一定点供应商。SSP平台是大众下一代“超级平台”，将全面取代现有的MEB和PPE平台，覆盖大众80%的车型，SSP平台采用的UC电芯将于 2023年下半年量产。公司合肥新站高新区生产基地专注大众汽车UC电芯的生产制造。该生产基地一期项目产能20GWh，包括10GWh三元电池和10GWh磷酸铁锂电池，预计今年三季度投产。 碳酸锂自供锁定成本，�大材料基地支撑产能。截至2022年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权，其中白水洞矿已经开采，水南段矿2022年底完成探转采。2023年，我们预计公司产能包括4万吨碳酸锂、20万吨正极材料、15万吨负极材料，碳酸锂自供率可达40%以上。 美国建厂进展顺利，海外市场多点开花。公司计划在美国密歇根州投资24亿美元建厂，已获得美国政府允许，公司美国建厂取得阶段性胜利。公司海外业绩飞速增长，2019-2022年公司海外业务营收CAGR为292%。公司已经与大 众汽车、易捷特、美国Rivian、印度TaTa、越南VinFast等重点战略客户达成合作。 技术、产品、客户环环相扣，储能成为公司第二成长曲线。国内市场方面，公司深化与华为、国家电网、华能集团、国家电投、皖能集团等企业合作；海外市场方面，公司与Invenergy、Jinko等企业建立全方位战略合作伙伴关系。 随着海内外通信基站和储能电站业绩放量，我们预计2023年公司储能出货量可达10GWh以上。 投资建议：公司三元产品未能打开市场，下游客户偏低端，上游碳酸锂自供率低等因素，导致历史上公司净利率水平偏低。大众入股后公司财务成本降低，三元UC电芯获得定点，同时碳酸锂自供率提升，海外市场进展顺利，掣肘公 司发展的困境逐个化解。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为362/524/733亿元，增长率分别为57%/45%/40%，归母净利分别为8/15/22亿元，增长率分别为168%/80%/46%。考虑国轩高科电池业务快速放量，现阶段我们给予公司2023年1.4倍PS，目标价28.73元，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、盈利不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期、原材料价格波动风险 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 23,052 36,245 52,380 73,313 同比增速(%) 122.6% 57.2% 44.5% 40.0% 归母净利润(百万) 312 836 1,507 2,195 同比增速(%) 205.8% 168.2% 80.3% 45.7% 每股盈利(元) 0.18 0.47 0.85 1.23 市盈率(倍) 150 56 31 21 市净率(倍) 2.0 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月26日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从上游原材料至下游客户详细论述公司发展潜力：1）上游原材料方面，国轩高科提前布局宜春，锂矿、碳酸锂加工产能充沛。随着公司�大材料基地布局已成，公司碳酸锂自供率逐年上升，锂价波动对公司影响减小，有利于公司生产成本进一步下探。2）大众方面，国轩高科目前是大众SSP平台全球唯一电池定点供应商。公司配合大众在合肥新建20GWh高性能电芯产能，大众UC电芯和SSP平台成为公司发展新机遇。3）海外客户方面，国轩占据领先优势。公司美国、欧洲、亚太海外客户订单开始放量，海外布局多点开花。 投资逻辑 公司营利增长点主要来自于以下四点： 1）原材料产能充沛，碳酸锂自供率高。截至2022年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权。2023年，我们预计公司产能包括4万吨碳酸锂、20万吨正极材料、15万吨负极材料，碳酸锂自供率可达40%以上 2）大众UC电芯助力公司三元电池发展。公司已经获得大众UC电芯三元和铁锂版本的定点，同时大众派驻团队与公司展开技术方面合作。未来大众UC电芯订单有望弥补公司三元电池业务短板。 3）全球布局领先，海外大客户市场潜力广阔。美国Rivian、印度Tata、越南VinFast等海外客户在各自市场均具备充分竞争力，海外客户市场的放量潜力有助于公司海外业绩腾飞。 4）储能技术成熟，海内外客户订单充足。公司家用储能、商用储能、电网级储能三大产品平台同时发力，公司成熟的磷酸铁锂技术赋能公司储能产品竞争优势。全球储能市场呈爆发增长，公司储能客户遍布海内外，公司储 能产品有望迎来放量阶段。 关键假设、估值与盈利预测 本篇报告假设包括上游原材料产能投产符合预期，大众UC电芯进展顺利，海外客户订单受地缘政治影响较小，公司经营效率提升，期间费用整体下降。 基于动力电池企业市值和营收密切相关，我们采取PS相对估值法，选取宁德时代、孚能科技、亿纬锂能和欣旺达为可比公司。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为362/524/733亿元，增长率分别为57%/45%/40%，归母净利分别为8/15/22亿元，增长率分别为168%/80%/46%。考虑国轩高科动力电池+储能业务快速放量，海外市场前景广阔，我们给予公 司2023年1.4倍PS，目标价28.73元，给予“强推”评级。 目录 一、应用领域前景光明：动力+储能市场快速放量7 二、动力电池上市第一股，精通铁锂、强化三元9 （一）市占率稳中有升，二线龙头电池企业9 （二）“做精铁锂，做强三元”的产品战略10 1、深耕铁锂十数载，从无到有再领先11 2、三元电池是短板，大众SSP平台+UC电芯是破局关键12 （三）公司营收快速增长，期间费用下降显著13 （四）激励计划严格要求，高度绑定公司员工整体利益14 三、大众入股展新颜，SSP平台赋良机17 （一）大众持股不持权，公司经营管理注入新机17 （二）大众新能源汽车国内市占率急需破局，大众选择加码安徽17 （三）大众下一代SSP平台，国轩高科目前是唯一定点供应商19 四、产业政策遥相呼应，上下游合力赋能业绩腾飞21 （一）�大材料基地支撑，原材料供应充足21 1、手握宜春锂矿，掌控冶炼加工21 2、�大材料基地，助力成本下探23 （二）合肥市产业政策助力发展，“安徽系”汽车品牌打开市场24 1、产业配合政策，公司与合肥市同进步24 2、整合区域资源，发挥领军优势25 �、全球市场紧密联系，海外布局多点开花27 （一）美国：与Rivian达成合作，获得美国车企200GWh巨额订单29 （二）欧洲：结缘已久，多国投资建厂30 1、易捷特30 2、博世集团30 3、InoBat31 （三）亚太：与印度、越南、日本、泰国均有战略合作31 1、印度TATA31 2、越南VinFast31 3、泰国NuovoPlus32 4、日本爱迪生能源32 六、技术、产品、客户环环相扣，储能勾勒公司第二成长曲线33 （一）储能市场机遇已现，技术应用准备充分33 （二）三大产品平台，赋能四大储能领域34 （三）牢牢把握战略客户，建设项目分布海内外35 七、盈利预测与分析37 八、风险提示39 图表目录 图表1全球锂电池需求量（GWh）及增速7 图表2全球新能源汽车销量（万辆）及增速7 图表3全球储能锂电池出货量（GWh）8 图表4“十四🖂”新型储能累积装机容量预测（GW）8 图表5国轩高科动力电池市占率走势图9 图表6二线电池企业国内动力电池装机量市占率（扣除宁德和比亚迪）9 图表72022年国内三元电池市占率（装车口径）9 图表82022年国内磷酸铁锂电池市占率（装车口径）9 图表9公司发展历程10 图表10公司产品图11 图表11国轩高科磷酸铁锂电池能量密度快速增长11 图表12磷酸锰铁锂性能12 图表13不同锰铁比例对磷酸锰铁锂电池性能影响12 图表14国轩高科L600启晨电池12 图表15公司三元电池发展历程13 图表162018-2022年公司营业收入及增长率（亿元）13 图表172018-2022年公司分产品营业收入（亿元）13 图表182018-2022年公司毛利率和净利率（%）14 图表19公司归母净利润及归母净利率（亿元）14 图表202018-2022年公司期间费用率14 图表212018-2022公司费用情况（亿元）14 图表22公司员工持股计划15 图表23公司股权激励情况15 图表24员工持股计划和股权激励摊销成本（万元）16 图表25国轩高科股权结构17 图表26大众汽车国内销量和市占率（万辆）18 图表27大众新能源汽车国内销量和市占率（万辆）18 图表28大众汽车集团在华MEB工厂18 图表29大众中国直接持股情况19 图表30大众SSP平台19 图表31大众UC电芯19 图表32大众重大事项时间线20 图表33目前大众国内上市新能源车型20 图表34国轩高科在宜春市项目布局情况21 图表35国轩高科江西布局股权情况及产能情况22 图表36国轩高科碳酸锂自供情况22 图表37截至2022年底国轩高科产能情况（万吨，GWh）23 图表38磷酸铁锂材料企业市占率情况24 图表39合肥市新能源产业政策24 图表40截至2022年底国轩高科合肥在建项目25 图表41公司主要供货车企26 图表42截至2022年6月美国电池产能27 图表43中国电池企业海外建设项目27 图表44国轩高科海外布局28 图表452019-2022公司营收海内外占比29 图表462019-2022公司海内外营收毛利率29 图表47Rivian产量和销量29 图表48DaciaSpring30 图表49纳米BOX轻风版30 图表50NexonEVMax参数31 图表51印度电动汽车销量及预测（万辆）31 图表52Vinfast发展里程碑3