港股“中特估”重定价研究：新国企考核为催化，股息估值体系为抓手

大盘蓝筹行情在全球演绎，但港股“中特估”尚未被充分定价 我们在2023年中期策略报告《坚定信心，收获在路上》中提到，随着美国货币超发并一再提高债务上限，美债的金融资产定价标杆地位已经遭到了部分投资者的质疑。市场急需新的资产估值标杆。因此，作为新标杆的候选项，各国的大盘蓝筹股在上半年走势强劲，且有望继续下去。 在众多市场演绎大盘蓝筹核心资产的行情时，代表中国核心资产的大型国央企在上半年的表现也可圈可点。然而，无论是横向对比海外同行，还是纵向对比自身历史表现，我们发现“中特估”行情的演绎是相对不充分的。 新的国企考核标准有望成为港股“中特估”重定价的催化剂 各国的大盘蓝筹核心资产都具备较高的壁垒、较好的稳定性、以及较强的盈利能力。相比之下，“中特估”也往往具备较高的壁垒和较好的稳定性，惟盈利能力在过去参差不齐。但是，这个现状或将随着新国企考核标准出台而得到改观。 我们认为，新的“一利五率”和“一增一稳四提升”更加注重国央企的资本使用效率，提高企业的盈利质量，这主要体现在：1）新考核能鼓励国央企释放账上冗余现金，提高股东的股息回报；2）新考核鼓励国央企提升ROE，长期提升投资者的资本利得；3）新考核鼓励非金融国央企聚焦核心业务，提高资本使用效率；4）新考核要求国央企的增速高于经济全局。我们相信，新的国央企考核标准能让“中特估”企业更加符合海外投资者遴选大盘蓝筹股时的“审美”。因此，我们有望看到港股“中特估”的重定价。 以股息为核心的估值体系将成为“中特估”价值重估的抓手 投资异国市场可能令海外投资者倍加谨慎，从而对常规估值（如PB/PE）赋予折价。这种情况下，“落袋为安理论（我们义译自Bird-in-HandTheory）”将得到进一步的演绎，股息估值体系（如DDM和股息率）将成为“中特估”价值重估的重要抓手。根据我们对股息估值体系的理解，我们认为确定一支股票的合理股息率需要参考/判断下述变量：1）无风险收益率（10年美债收益率）；2）风险溢价（我们在《风险溢价：市场情绪晴雨表，左侧操作北极星》有具体论述）；3）“落袋为安溢价”（体现现金股息的价值确定性比留存收益的高）；4）长期股息增速。 具体做法是：合理股息率=无风险收益率+股息风险溢价-落袋为安溢价-长期股息增速。如合理股息率低于当前股息率（未来12个月的每股股息/现价），那么则代表该股票的估值有提升空间。 我们在正文中展示了部分港股“中特估”公司的股息率模型运算参数，以便投资者进行运算并选择估值具有提升空间的标的。 风险提示：国际局势的不确定性；海外货币政策与流动性的不确定性；中国经济复苏节奏的不确定性。 中特估：全球大盘蓝筹行情的估值洼地 一、全球股票市场或正脱离旧有估值标准 我们在2023年港股中期策略报告《坚定信心，收获在路上》中提到：部分海外市场的美元标准风险溢价正在刷新历史低位。其中，美国和日本市场是这个趋势最为明显的市场。新兴市场中，印度股市的风险溢价也在刷新历史最低位。 相比之下，韩国小幅突破了2009年以来的风险溢价最低点；德国和法国市场的风险溢价没有刷新历史新低，但处在历史的极限低位。 图1：美国：标普500指数风险溢价正刷新历史新低 图2：日本：日经225指数风险溢价正刷新历史新低 图3：印度：SENSEX指数风险溢价正刷新历史新低 图4：韩国：KOSPI指数风险溢价小幅突破历史最低位 图5：法国：CAC40指数风险溢价正看齐历史最低位 图6：德国：DAX指数风险溢价正看齐历史最低位 二、原估值标准松动的原因：全球货币超发 我们在中期策略中介绍道，股票市场估值脱离旧有标准，解释之一在于货币超发：若以M2作为广义货币的一种体现方式，不难发现，疫情后，主要发达经济体的M2增速水平远高于历史水平。 表1：主要发达经济体的M2同比增速平均水平（%） 图7：美国：M2的对数增长斜率达到历史最高位 图8：美国：M2同比增速创有史以来最高位 其中，美国是货币超发较为典型的案例之一。美国在疫情期间以“直升机撒钱”的手段发放消费券刺激消费，带来了当前的高通胀环境。 另一方面，美国联邦政府在缺乏有效的财政收支平衡改善手段的情况下，一再提高债务上限，这导致美国政府债务的投资价值受到市场质疑。近期，桥水基金达里欧提到：“[美国政府]债券的风险不是以是否还款来衡量的。[美国政府]唯一的义务是还钱，但[美国政府]可以印钱。”对于投资者来说，如果美债是通过发行货币实现偿付，那么投资美债便不再具备资产增值、保值的功能。 图9：美国联邦政府的收支平衡状况并未得到改善 图10：美国联邦政府债务加速增长 作为全球最为核心的资产种类之一，当美债的投资价值被投资者质疑时，它的另一功能——制定金融资产估值标准的功能将受到动摇。 如果延续这个思路，那么极端的结果或许是美国国债不再是无风险资产。同样地，欧债、英债、日债由于货币超发也很难接替美债成为新的无风险资产标杆。 三、大盘蓝筹股的核心地位提升，引发全球“特估”行情 在美债、欧债等各种债券估值标杆地位受到削弱的背景下，全球各地股市中的核心资产一定程度上开始承担“估值标杆”的角色，这带来了各国股市大盘蓝筹股上半年的强劲表现。 表2：全球主要指数的估值与成分股表现情况 观察美日德法股市市值最大的股票，我们可以发现，各个市场中最为核心的资产是表现最突出的，如美国的科技股、日本的高端制造、法国的奢侈品、德国的工业。这些公司的特征普遍是壁垒高且盈利能力强。我们认为，这些大盘蓝筹股一定程度上在取代债券的估值标杆地位，因此，它们的估值有望继续上涨，直至债券水平。 图11：美国：标普500成分股前五市值公司表现（%） 图12：日本：日经225成分股前五市值公司表现（%） 图13：法国：CAC40成分股前五市值公司表现（%） 图14：德国：DAX成分股前五市值公司表现（%） 四、港股“中特估”的行情演绎不充分 在全球各市场演绎大盘蓝筹行情之际，我们认为港股市场“中特估”也将迎来价值重估的机会。但截至目前，我们仍然认为“中特估”的行情演绎不充分。 横向观察，港股的中特估个股与它们的海外对标相比时，普遍呈现出价值被低估的情况；纵向观察，港股的中特估也均处于自身的历史低位。 图15：中外银行估值对比 图16：恒生港股通中国银行指数历史市净率 图17：中外券商估值对比 图18：“三中一华”历史市净率 图19：中外能源公司估值对比 图20：“三桶油”历史市净率 图21：中外电信运营商估值对比 图22：三大运营商历史市净率 中特估价值重估催化剂：新国企考核提升ROE 一、新的国企业绩考核标准 总体来看，我们认为中国国企具备足够的壁垒和稳定性，“中特估”行情在港股演绎不充分主要是因为部分国有企业的盈利能力不及海外对标。然而，新的国企考核标准有望释放国企的盈利能力潜力，促进股息分派。因此，新考核标准将成为中特估价值重估的重要催化剂。 2023年初，《国资报告》刊发了国资委党委委员、副主任袁野的署名文章《优化中央企业经营指标体系推动加快实现高质量发展》，提出国资委对国企的考核由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并且提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。调整前后的具体考核内容如下： 表3：国资委国企业绩考核标准变迁 另外，“一增一稳四提升”的具体要求如下： 表4：“一增一稳四提升”的具体实施细节 我们认为，新的国企考核标准不仅能提高国央企的股息分派意愿，立竿见影地增加投资者的直接回报，也能促进国企提高盈利能力和利润增速，改善投资者的长期资本利得。 二、国企现状：账面有冗余现金待分派 据我们观察，中国国企与海外的同行业龙头相比，普遍在账上存有大量现金。我们认为，从最大化股东利益的角度出发，公司账面上的现金并非越多越好。如果公司账面的现金超过了经营周转所需，那么将构成一笔不可忽视的机会成本。 图23：现金及短期投资占总资产 图24：现金及短期投资占普通股 图25：现金及短期投资占营收 图26：现金及短期投资占成本和支出（排除折旧摊销） 表5：部分行业现金持有情况中外对比 我们认为，如果引导得当，中国国企将有更强的意愿向股东分派现金，以减少冗余的资本和资金。本次国资委的新考核指标便是一个契机。 三、新增ROE考核：分派现金是降低分母的关键 正如上文图表中列示的，国有能源公司、电信运营商、资本品公司的账面现金平均相当于35%、24%、69%的公司普通股，而它们的海外龙头对标公司的账面现金平均下来仅相当于26%、14%、32%的公司普通股。 如果这些公司的账面现金占普通股的比例向它们的海外对标靠拢，它们的普通股账面价值将会下降9%、10%、37%；反过来看，在利润不变的情况下，它们的ROE将会成比例提升。这符合国资委考核的引导方向。 除了比较典型的现金和短期投资之外，一些企业的账面上还或多或少有一定的金融资产，它们的种类包括银行理财产品、结构性存款、债券等。如果这些金融资产的收益率不及企业主营业务的ROE，那么我们可以说这些金融资产都对企业的盈利效率构成拖累。据我们观察，我们的港股中特估股票列表中的国企平均ROE为10.4%，金融市场很难找到能够稳定创造具备这种收益率水平的资产。 如果国资委考核国企ROE，那么中国国企持有金融资产的意愿或将下降，这也意味着国企可以分配给投资者的盈余现金将会更多。 图27：港股中特估公司各行业预期ROE均值（%） 四、现金流考核和剔除利润率：减少国企冗余金融行为 在新的考核标准中，除了最引人注目的新ROE考核以外，我们认为另外两项考核的变动也有利于国有企业降低资产负债表内的冗余现金和金融资产头寸。 其一是2023年对经营性现金流的新增考核。具体而言，国资委要求国企改善经营性现金流比率。这一方面将引导国有企业优化自身的账期，提高现金利用率；另一方面也有望引导国企更加审慎地开展财务公司的相关业务。通常来说，财务公司的业务带有金融属性，这意味着业务越发展，现金流出越多，现金占用也越大。 因此，考核现金流将抑制国有企业扩大财务公司业务的倾向，减少国企对现金的需要，为改善股息创造先决条件。 其二是国资委剔除了对经营利润率的考核。我们认为，这对非金融国企减少金融行为也起到了正面的引导作用。在利润率考核体系的引导下，企业更愿意囤积现金和金融资产。这是因为，当现金和金融资产如果属于自有资本时，它们创造的利息收入和投资收益则是一笔“0成本”的收入（实际上，它们虽然没有财务成本，却有经济成本/机会成本）。这些冗余的现金和金融资产有助于提高企业的经营利润率，帮助企业完成利润率考核。但当利润率考核不复存在时，现金和金融资产对于国企的价值便有所下降。因此，我们认为，国资委取消对经营利润率的考核将有助于降低非金融企业囤积现金和金融资产的意愿。从而为股息分派创造更多空间。 五、“一增”：保证国企股息的增长前景 在“一增”的要求中，国资委引导中国国企以不低于宏观经济增速的增长水平提升利润。如果国企能实现这个目标，那么股息的持续增长也将得到保障。 但是要区分清晰的是，股票利润对应的增速应为名义GDP的增速（即实际GDP增速+通胀）。 图28：中国实际GDP实际和预期增速（%） “中特估”的重定价抓手：股息估值 一、采纳股息率估值的原因 新的国企考核从多个角度促进国央企提高分派股息的意愿。而在离岸市场，我们认为国际投资者投资中国国企时将尤为重视股息。在这个背景下，“落袋为安”理论（原文：Bird-in-Hand，我们义译为落袋为安）将会得到进一步地体现。 在以股息为核心的定价框架中，我们建议重点参考基于股息折现模型（DDM）的股息率定价方式。 二、股息率的定价思路和核心变量 具体而言，我们认为，基于DDM的启示，股息率定价应主要参考：1）无风险收益率（10年美债收益率）；2）风险溢价；3）股息增速预期。得出这个结论的具体推断路径如下： 1.如果对DDM采用恒定的增长率，我们通常可以使用戈登增长模型（Gor