聚隆转债：改性材料重要企业

固收点评20230727 证券研究报告·固定收益·固收点评 聚隆转债：改性材料重要企业2023年07月27日 关键词：#新需求、新政策#进口替代 事件 聚隆转债（123209.SZ）于2023年7月26日开始网上申购：总发行规模为2.19亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5万吨特种工程塑料及改性材料生产线建设项目、年产30吨碳纤维复合材料生产线建设项目。 当前债底估值为72.48元，YTM为2.97%。聚隆转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年 A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-07-25）计算,纯债价值为72.48 元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-3.94%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月01日至2029年07月25日。初始转股价18.27元/股，正股南京聚隆7月25日的收盘价为19.02元，对应的转换平价为104.11元，平价溢价率为 -3.94%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.99%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.27元计算，转债发行2.19亿元对总股本稀释率为9.99%，对流通盘的稀释率为12.28%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计聚隆转债上市首日价格在118.15~131.89元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的以及实证结果，考虑到聚隆转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在118.15~131.89元之间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。 南京聚隆科技股份有限公司是中国高铁及轨道交通尼龙改性材料的主要供应商，是中国汽车用尼龙、聚丙烯、塑料合金改性材料的重要供应商。公司拥有高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯、长玻纤增强复合材料、高性能塑料合金和塑木环境工程材料等产品系列群，另有热塑性 弹性体、功能性母粒、碳纤维复合材料等新产品。公司产品广泛应用于汽车、高铁及轨道交通、电子电器、仪器仪表、机械、体育休闲等领域。 2018年以来公司营收整体呈上升趋势，2018-2022年复合增速为13.80%。2022年，公司实现营业收入17.08亿元，同比增加2.90%。与此同时，公司归母净利润波动较大，2018-2022年复合增速为24.55%。 2022年公司实现归母净利润5540.40万元，同比增长74.32%。 公司的主要营收构成变动较小，公司核心产品为高性能改性尼龙以及高性能工程化聚丙烯，其他主营产品包括塑木环境工程材料、材料贸易与高性能合金及其他材料。2020-2022年，高性能改性尼龙和高性能工程化聚丙烯两项产品收入之和占营业收入的比重各年均在80%左右，其中 高性能改性尼龙占比逐年增加，高性能工程化聚丙烯的占比有所减少。 公司销售净利率和毛利率、管理费用率波动较大，销售费用率整体下降，财务费用率保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.21%、3.06%、5.38%、1.83%和3.15%，销售毛利率分别为13.04%、15.93%、 18.36%、11.55%和13.10%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《“金债捞”系列报告——2023年上半年可转债市场复盘》 2023-07-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2019-2023年我国新能源汽车月度产量（单位：辆）10 图9：公司主要产品与碳纤维复合材料之间毛利率对比11 表1：聚隆转债发行认购时间表4 表2：聚隆转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测聚隆转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：聚隆转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-07-24 T-12023-07-25 T2023-07-26 T+12023-07-27 T+22023-07-28 T+32023-07-31 T+42023-08-01 转债名称 聚隆转债 正股名称 南京聚隆 转债代码 123209.SZ 正股代码 300644.SZ 发行规模 2.19亿元 正股行业 基础化工-塑料-改性塑料 存续期 2023年07月26日至2029年07月25日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 18.27元 转股期 2024年02月01日至2029年07月25日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：聚隆转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产5万吨特种工程塑料及改性材料生产线建设项目 13422.74 12225.00 年产30吨碳纤维复合材料生产线建设项目 10750.31 9625.00 合计 24173.05 21850.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.48元 转换平价（以2023/07/25收盘价） 104.11元 纯债溢价率（以面值100计算）37.96% 纯债到期收益率YTM2.97% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-3.94% 东吴证券研究所 当前债底估值为72.48元，YTM为2.97%。聚隆转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-07-25）计算,纯债价值为72.48元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-3.94%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月01日至2029年07月25日。 初始转股价18.27元/股，正股南京聚隆7月25日的收盘价为19.02元，对应的转换平 价为104.11元，平价溢价率为-3.94%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.99%。按初始转股价18.27元计算，转债发行2.19亿元对总股本稀释率为9.99%，对流通盘的稀释率为12.28%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计聚隆转债上市首日价格在118.15~131.89元之间。按南京聚隆2023年7月 25日收盘价测算，当前转换平价为104.11元。 1）参照平价、评级和规模可比标的微芯转债（转换平价87.15元，评级A+，发行 5/12 规模5.00亿元）、高测转债（转换平价78.63元，评级A+，发行规模4.83亿元）、横河 转债（转换平价148.09元，评级A+，发行规模1.40亿元），7月25日转股溢价率分别为42.69%、59.71%、197.33%。 2）参考近期上市的明电转02（上市日转换平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元）、力合转债（上市日转换平价99.50元），上市当日转股溢价率分别为52.64%、25.91%、46.37%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年一季报显示南京聚隆前十大股东持股比例为50.24%，2023年7月25日中证转债成交额为58,058,782,358元，取对数得24.78。因此，可以计算出聚隆转债上市首日转股溢价率为19.37%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到聚隆转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率20%左右，对应的上市价格在118.15~131.89元之间。 表5：相对价值法预测聚隆转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 18.07 113.73 115.71 118.68 121.65 123.62 -3% 18.45 116.13 118.15 121.18 124.21 126.23 2023/07/25收盘价 19.02 119.72 121.80 124.93 128.05 130.13 3% 19.59 123.31 125.46 128.67 131.89 134.04 5% 19.97 125.71 127.89 131.17 134.45 136.64 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为65.07%。南京聚隆的前十大股东合计持股比例为 50.24%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.07%。 我们预计中签率为0.0008%。聚隆转债发行总额为2.19亿元，我们预计原股东优先配售比例