会通转债：国内高分子改性材料企业

固收点评20221204 证券研究报告·固定收益·固收点评 会通转债：国内高分子改性材料企业2022年12月04日 关键词：#新需求、新政策#股权激励 事件 会通转债（118028.SH）于2022年12月6日开始网上申购：总发行规模为8.30亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产30万吨高性能复合材料项目和补充流动资金。 当前债底估值为83.52元，YTM为3.18%。会通转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为83.52 元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.39元，平价溢价率为-1.37%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月12日至2028年12月05日。初始转股价9.33元/股，正股会通股份12月2日的收盘价为9.46元，对应的转换平价为101.39元，平价溢价率 为-1.37%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.23%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.33元计算，转债发行8.30亿元对总股本稀释率为16.23%，对流通盘的稀释率为21.82%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计会通转债上市首日价格在119.99~133.68元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到会通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在119.99~133.68元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。 会通股份是国内规模最大、客户覆盖最广的高分子改性材料企业之一。公司主要从事高分子改性材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供高性能化、功能化的材料整体解决方案，公司拥有聚烯烃类、聚苯乙烯类、工程塑料及其他类多种产品平台，产品种类丰富，高分子高性能化 和功能化产品品种300余项。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为30.26%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为30.26%。2021年，公司实现营业收入49.01亿元，同比增加18.85%。与此同时，归母净利润也不断浮动， 2017-2021年复合增速为17.19%。2021年实现归母净利润0.54亿元，同比减少70.34%。 公司营业收入主要来源于改性塑料，营收结构稳定。公司营业收入中主营业务收入占比超过90%，其他业务收入主要包括原材料出售、废料出售等，占营业收入的比例较小。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为1.68%、2.15%、3.07%、4.42%和1.10%，销售毛利率分别为13.68%、12.79%、14.46%、 16.82%和9.44%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221121-20221202)》 2022-12-03 《绿色债券周度数据跟踪 （20221128-20221202）》 2022-12-03 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2016-2021年中国汽车用改性塑料需求量（万吨）10 图9：2016-2022E中国规模以上改性塑料产量（万吨）10 表1：转债发行认购时间表4 表2：会通转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测会通转债上市价格（单位：元）6 表6：世界主要地区改性塑料龙头企业介绍10 3/12 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-12-02 上路演公告》 T-1 2022-12-05 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-06 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-12-07 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-12-08 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-12-09 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-121、刊登《发行结果公告》 转债名称 会通转债 正股名称 会通股份 转债代码 118028.SH 正股代码 688219.SH 发行规模 8.30亿元 正股行业 基础化工-塑料-改性塑料 存续期 2022年12月06日至2028年12月05日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 9.33元 转股期 2023年06月12日至2028年12月05日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：会通转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产30万吨高性能复合材料项目 110,616.00 60,000.00 补充流动资金 23,000.00 23,000.00 合计 133,616.00 83,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.52元 转换平价（以2022/12/02收盘价） 101.39元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.73% 3.18%平价溢价率（以面值100计算）-1.37% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.52元，YTM为3.18%。会通转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为83.52元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.39元，平价溢价率为-1.37%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月12日至2028年12月05日。 初始转股价9.33元/股，正股会通股份12月2日的收盘价为9.46元，对应的转换平价 为101.39元，平价溢价率为-1.37%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为16.23%。按初始转股价9.33元计算，转债发行8.30亿元对总股本稀释率为16.23%，对流通盘的稀释率为21.82%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计会通转债上市首日价格在119.99~133.68元之间。按会通股份2022年12 月2日收盘价测算，当前转换平价为101.39元。 1）参照平价、评级和规模可比标的富春转债（转换平价85.47元，评级AA-，发行规模5.70亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、海 优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），12月2日转股溢价率分别为43.19%、22.46%、46.88%。 5/12 2）参考近期上市的盛泰转债（上市日转换平价106.70元）、沿浦转债（上市日转换 平价113.39元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元），上市当日转股溢价率分别为 20.40%、21.20%、22.40%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季报显示会通股份前十大股东持股比例为71.26%，2022年12月2日中证转债成交额为79,023,287,961元，取对数得25.09。因此，可以计算出会通转债上市首日转股溢价率为25.28%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到会通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.99~133.68元之间。 表5：相对价值法预测会通转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 8.99 115.59 117.51 120.40 123.29 125.22 -3% 9.18 118.02 119.99 122.94 125.89 127.86 2022/12/02收盘价 9.46 121.67 123.70 126.74 129.78 131.81 3% 9.74 125.32 127.41 130.54 133.68 135.7