【行业研究】中国餐饮业 - 在经历令人失望的第二季度后保持谨慎

2023年7月27日 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 中国餐饮业 在令人失望的2Q23E之后保持谨慎 餐饮业的数字确实同比强劲反弹，但由于SSS/餐桌营业额恢复速度不及预期，因此在1H23E降级幅度很大。在经历了令人失望的2Q23加上令人担忧的宏观前景之后，我们将该行业下调至市场表现，因为我们认为盈利将出现更多下行。然而，随着估值变得更具吸引力，我们可以开始积累行业领导者。现在的优先顺序是YUMCNayiHDLJMJ=XBXB。 1H23餐饮表现不佳，因复苏趋势不及预期、评级下调和消费下调。餐饮业2023年年初至今的平均回报率下降了20%左右，这是约40%的估值下降和约20%的盈利升级的混合。由于中国于2022年11月重新开放，FY23E净利润预测均有所改善。然而，我们 认为，拖累估值的最重要因素是令人失望的复苏趋势（平均SSS或表周转率恢复率（vs2019年）在2Q23E仅为81%，从1Q23的85%软化）。此外，我们还认为FY23E迄今为止的宏观环境（青年就业疲软，私营和公共部门裁员，工业利润下降，PMI疲软，资产价格下跌等。）相当疲软，这应该会推动消费降级的需求上升。因此，消费者可能会减少用餐，购买ASP较低的餐点，这已经损害了所有上市品牌（因为它们通常不是中国最便宜的选择）。 展望未来，下半年，我们仍然看到更多的收益下行，但 估值变得更具吸引力。股价当然已经下跌了很多，但是，我们确实认为共识估计并不那 么可靠（潜在的削减），估值仍可能继续下降。例如，对于大多数餐饮名称，BBGest 。仍预计复苏率（与2019年相比）将在2H23E（与1H23E相比）和FY24E有所改善。然而，如果2Q23E的趋势继续下去，错过估计的风险将变得更高。我们仍然预计2H23E会更好，但幅度要保守得多。在估值方面，我们认为随着盈利削减的到来，评级下调可能会继续，但估值已经变得更具吸引力（当前市盈率与5年平均水平或当前市盈率），因为它现在接近甚至低于2022年10月的艰难。 YUMC>Nayuki>HDL>JMJ =XBXB。从SSS/餐桌周转恢复率来看,我们测算2Q23E肯德基、必胜客和HDL分别在87%、91%和85%左右,跑赢泰尔、JMJ、XBXB和Co的82%、81%、74% 和68%。事实上，这与我们餐饮业的啄食顺序相当一致：YUMCNayiHDLXBXB=JMJ。我们将YUMC的TP削减了4％，在很大程度上维持了Nayi的TP和NP，将HDL的TP削减了14％，FY24ENP削减了8％。我们还大幅下调了JMJ/XBXB的TP32%/27%，2016财年收益下调15%/24%。 估价表 百胜中国9987香港买入193,285571.06463.2023%27.623.13.113.8 百胜中国YUMC美国买入190,68973.7158.5626%27.222.83.013.8 Nayuki2150香港买入9,0398.755.2766%26.613.81.410.5 海底捞6862香港买入105,01423.9618.8427%29.322.76.835.5 下埠下埠520香港买入4,2257.653.8997%13.68.72.028.7 九牧酒9922香港买入20,24717.2113.9224%31.319.74.019.4 CDC341香港买入5,85712.3210.0023%18.813.71.912.5 海伦9869香港NR9,552不适用7.54不适用23.014.53.119.3 DPCDash1405HKNR6,661n/a51.25n/an/an/an/an/a-26.0来源：公司数据，CMBIGM估计 公司股票评级Mkt上限TP价格上涨/下跌市盈率PB净资产收益率 （百万港元）（LC）（LC）侧FY1FY2FY2FY2 市场表现 (向下) 中国餐饮业 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 百胜中国（9987HK）股价 来源：彭博社，CMBIGM估计 Nayuki（2150HK）股价 来源：彭博社，CMBIGM估计 海底捞（6862HK）股价 来源：彭博社，CMBIGM估计 下布下布（520香港）股价 来源：彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 我们喜欢YUMC（9987港元，买入，TP595.15港元=571.05港元），因为它在上市同行中的物有所值，交通枢纽和旅游景点的销售组合增加以及商店经济的强劲改善。我们也喜欢Nayi（2150港元，买入，TP8.75港元=8.75港元），这要归功于经营杠杆导致的强劲利润率扩张，不同自动化的有效收益以及较低的有效所得税率。HDL（6862HK，BUY，TP27.97港元=23.96港元）是另一个首选名称，因为其成功的新产品推出和激励制度改革（更多兼职，低基数高奖金等。).我们现在对XBXB（520港元，买入，TP11.21港元=7.65港元）更加谨慎，因为其在第二季度SSS复苏乏力，新店扩张的拖累高于预期。我们还认为JMJ（9922港元，买入，TP 23.52港元=17.21港元）不如其他公司有吸引力，原因是第二季度SSS缺乏复苏，产品创新相对较少，年轻消费者需求疲软。 焦点图表 图1：按MSCI中国和子行业划分的YTD回报图2：按餐饮集团划分的YTD回报 20 10 0 -10 (%) 61 39 18 3 14 -21 -32-40 -12 -11 -28 -58 -59 -76 YTD回报收益修正 估-94 价变动 (%)1780 9 40 0 -2-4 -20 -30 -6-6 -8-8 -9-6 -12-8 -22 -20 -40 -80 -120 YUMCHDLNayukiJMJXBXB平均中位数 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 图3：Nayuki的平均门票尺寸图4：按餐饮品牌划分的平均门票尺寸 （人民 币元） 33.0 30.7 30.6 29.5 36.0 33.0 170 130 148 146132 120 97 7590 （人民币元） 30.0 27.0 24.0 Nayuki的ASP2022年4月2023年7月 9071 50 10 7774 364344 282633 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：Dianping.com，公司数据，CMBIGM估计 图5:2023年6月SSSG，按餐饮品牌划分 28% 25% 5% 7% 0%0% -3% -3% 30% 20% 图6:2Q23ESSS回收率，按餐饮品牌划分 95% 85%87% 81%82% 91% 10% 0% -10% 80% 65% 74% 68% SSSG 50% JMJTaiErHDLXBXBCou Cou 肯德基披萨 小屋 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 图表7：行业平均SSS/表周转回收率 83% 75% 59% 120%（vs2019年） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 行业平均水平 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：行业平均SSSG (YoY) 24% 7% -28% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 行业平均水平 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图9：按餐饮品牌划分的每家商店销售额回收率与2019财年水平（CMBI估计）的比较 vsFY19 FY20 FY21 1H222H22 1H23E2H23E FY24E XBXB 72% 92% 57% 66% 76% 90% 92% CouCou 103% 110% 65% 66% 65% 83% 98% JMJ 77% 97% 80% 96% 96% 97% 99% 泰尔 83% 93% 73% 55% 81% 74% 93% HDL 63% 84% 59% 53% 70% 74% 86% 肯德基 88% 93% 86% 80% 88% 91% 93% 必胜客 82% 90% 78% 71% 79% 77% 79% Average 81% 94% 71% 70% 79% 84% 91% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 同行评估 图10：同行估值 Company Ticker 额定值 TP12M 港元/LC 价格港 元/LC Up/down- 侧(%) 市值上限百万港元 Year End PBRPERa. ROE(%) 3yrsPEG(x) 产量 (%) YTD 性能(%) (x)FY1FY2FY2 FY0 FY1 FY1 领先的大中华区餐饮和食品配料 NayukiHoldings 2150香港 购买 8.75 5.27 66% 9,039 Dec-22 26.6 13.8 1.4 (91.5) (0.1) 0.0 (30.0) 九毛九国际 9922HK 购买 17.21 13.92 24% 20,247 Dec-22 31.3 19.7 4.0 1.6 0.2 0.8 (33.2) 海底捞国际 6862香港 购买 23.96 18.84 27% 105,014 Dec-22 29.3 22.7 6.8 17.9 0.6 1.0 (15.9) CafeDeCoral 341HK 购买 12.32 10.00 23% 5,857 3月23日 18.8 13.7 1.9 3.9 0.3 5.1 (32.9) 下补下补 520香港 购买 7.65 3.89 97% 4,225 Dec-22 13.6 8.7 2.0 (20.6) (0.1) 2.2 (55.9) DpcDash 1405香港 NR n/a 51.25 n/a 6,661 Dec-22 n/a n/a n/a (26.0) n/a n/a n/a Helens 9869香港 NR n/a 7.54 n/a 9,552 Dec-22 23.0 14.5 3.1 (68.1) (0.1) 0.3 (49.1) TamJai 2217香港 NR n/a 1.66 n/a 2,226 3月23日 9.8 7.2 1.2 9.1 0.3 3.1 (36.9) 益海国际 1579香港 NR n/a 16.42 n/a 17,023 Dec-22 17.3 14.9 2.6 18.3 1.3 1.7 (39.9) 百胜中国 9987HK 购买 571.06 463.20 23% 193,285 Dec-22 27.6 23.1 3.1 9.3 0.7 0.9 5.5 百胜中国 YUMC美国 购买 73.71 58.56 26% 190,721 Dec-22 27.2 22.8 3.0 9.3 0.7 0.9 7.2 美食大师 2723TT NR n/a 121.50 n/a 5,473 Dec-22 20.1 15.6 1.7 4.3 0.4 3.4 (19.8) 平均值。 平均值。 22.2 16.1 2.8 (11.0) 0.4 1.8 (27.4) Med. Med. 23.0 14.9 2.6 4.1 0.3 1.0 (32.9) 其他大中华区餐饮及食品配料Tenfu 6868香港 NRn/a 4.46 n/a 4,866 Dec-22 n/a n/a n/a 11.5 n/a n/a (14.4) Sunjuice 1256TT NRn/a 299.50 n/a 2,536 Dec-22 n/a n/a n/a 10.7 n/a n/a 10.3 大兴集团6811香港 NRn/a 0.95 n/a 955 Dec-22 n/a n/a n/a (4.2) n/a n/a (21.5) 味千中国538香港 NRn/a 0