大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式

共同开发两款大众品牌电动车型，大众拟以7亿美元增资小鹏汽车：7/26大众集团宣布与小鹏汽车签署长期合作技术框架协议，合作内容包括：1）面向中国中型车市场共同开发两款大众汽车品牌纯电车型，用于补充MEB平台的产品组合，计划于2026年上市；2）大众集团向小鹏汽车增资约7亿美元，以每股ADS 15美元的价格收购小鹏汽车约4.99%的股权。我们判断小鹏汽车，1）将利用G9平台、智能互联、以及ADAS软件的优势与大众合作；2）将成为国内通过自主技术反向输出给欧美车企的首个成功案例，提振国内自主崛起与产业链发展。 智能化趋势明确，新势力智能驾驶领头者或持续扩大优势：7/26工信部、国家标准化管理委员会印发《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）2023版》，L3级智能驾驶商业化落地或加速推进。小鹏在智能驾驶方面已形成先发优势，XNGP已率先落地上海/广州/深圳。我们认为，小鹏作为新势力智能驾驶领头者（国内首个落地基于BEV+Transformer感知算法的城市NOA），其智能化优势有望持续扩大。我们预计此次大众增资对小鹏的正向贡献：1）技术转让收入；2）有望借鉴大众成熟的品牌+供应链+渠道管理经验；3）抬升估值。 新车上市+渠道改进，2H23E销量有望稳步爬坡：管理层指引4Q23E有望实现1.5-2.0万辆月销量并实现经营现金流转正（vs.截至7/17-7/23，小鹏单周总交付量已回升至2,600+辆）。我们判断，1）预计G6上市交付、4Q23E纯电7座MPV+P7i低配车型推出，有望进一步改善产品组合；2）公司自4Q22以来有序推进渠道端改革，营销+销售+渠道全面改善，每月NPS（用户净推荐值）自2023年初至4月持续向上。我们看好新车上市+渠道改进驱动的2H23E销量爬坡趋势。 技术授权或成新势力盈利新模式，协同效应有望带动配套产业链：以大众为首的合资品牌优势主要体现在品牌力+供应链管控+现金流，但智能化水平滞后；以小鹏为代表的国内自主品牌新势力优势则主要体现在智能化+电动化技术，但品牌力+产供销管理/现金流偏弱。我们判断，1）继特斯拉计划开放FSD技术授权之后，小鹏有望成为第一个国内实现技术授权输出的新势力，其智能座舱+智能驾驶技术或搭载大众全球车型；2）大众与小鹏的长期合作将实现双方优势互补，合作车型或基于G9平台联合开发，相关配套产业链有望受益。 上调至“买入”评级：我们维持2023E/2024E/2025E Non-GAAP归母净利润分别约-91.8/-48.1/-17.4亿元。预计组织架构转型或带动公司品牌力+产品力+渠道改善，看好2H23E交付量改善前景；我们看好小鹏智能化技术输出至大众MEB平台的事件催化，预计估值中枢有望进一步上移，上调至“买入”评级。 风险提示：大众与小鹏合作推进不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 表1：损益表 表2：资产负债表 表3：现金流量表