Cybertruck年内开启交付，Dojo与FSD未来可期

李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车 股价 262.90美元 目标价 320.00美元 （+21.72%） 股票代码 TSLA 总股本 31.7亿股 市值 8,333亿美元 52周高/低314.64美元/ 101.81美元 每股账面值15.16美元 主要股东 ElonR.Musk12.97% Vanguard6.96% 贝莱德5.64% 道富3.15% CapitalGroup1.68% 特斯拉（TSLA）更新报告 买入2023年7月21日 Cybertruck年内开启交付，Dojo与FSD未来可期 收入和净利润均超出市场预期：Q2交付量为466,140台电动车，同比增长83%。总收入为249.27亿美元，同比增长47%，继续创下新高，同时也超出了市场预期。汽车业务收入为212.68亿美元。发电与储能业务收入为15.09亿美元，储能系统部署为3,653MWh，同比增长222%。营业收入同比略有下降为24亿美元，营业利润率为9.6%。净利润为27.03亿美元，同比增长20%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为230.75亿美元，同比增长22%；自由现金流为10.05亿美元，同比增长62%。 汽车毛利率受上半年降价策略影响：GAAP汽车业务毛利率为19.2%，同比下降8.7个百分点。剔除ZEVCredit贡献的2.82亿美元后，汽车业务毛利率为18.1%，同比下降8.1个百分点，主要由于：1）上半年激进的降价策略，导致汽车毛利率受到挤压；2）上游原材料成本有所下降，但正面影响需要等到下半年才有所体现；3）通胀与加息周期。 二季度产能创下新高，上海工厂年产能超过100万台：上海工厂的年化产能已超过100万台。柏林工厂的周产能达5,000台，即将开启新一轮工厂扩张。德州工厂ModelY周产能同样达到5,000台/周目标，年内交付Cybertruck。 Cybertruck年内开启首批交付，Dojo正式投产：Cybertruck生产工厂设备已处于调试阶段，预计将于今年展开首批交付。Dojo服务器进入投产阶段，投产后特斯拉的算力将迎来迅速增长期，进而将自动驾驶神经网络训练变得更快、更便宜。 目标价320美元，买入评级：我们根据公司2030年的2,000万台年交付以及3TWh电池产能估算。采用DCF估值（WACC13%，永续增长率3%），得到目标价320，目标价高于现价21.72%，买入评级。 风险提示：新工厂和4680电池量产不达预期、原材料价格持续上涨、供应链及物流影响、Cybertruck延迟交付、FSD新版本推送时间延迟、持续降价影响。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度21年历史 总营业收入（美元百万元）53,823 变动70.67% 5,519 1.63 676.17% 161.29 0 0.00% 22年历史 81,462 51.35% 12,556 3.62 122.09% 72.62 0 0.00% 23年预测24年预测25年预测 350 100,629147,603 23.53%46.68% 11,25420,189 3.215.73 11.25%78.37% 81.8345.88 00 0.00%0.00% 219,736 48.87% 33,808 9.49 65.58% 27.71 0 0.00% 300 250 净利润 每股盈利 200 150 100 变动 基于262.9美元的市盈率（估）每股派息（美元） 股息现价比 50 0 2022‐07‐21 2022‐08‐03 2022‐08‐16 2022‐08‐29 2022‐09‐12 2022‐09‐23 2022‐10‐06 2022‐10‐19 2022‐11‐01 2022‐11‐14 2022‐11‐28 2022‐12‐09 2022‐12‐22 2023‐01‐06 2023‐01‐20 2023‐02‐02 2023‐02‐15 2023‐03‐01 2023‐03‐14 2023‐03‐27 2023‐04‐10 2023‐04‐21 2023‐05‐04 2023‐05‐17 2023‐05‐31 2023‐06‐13 2023‐06‐27 2023‐07‐11 来源：公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 财务摘要 收入和净利润均超出市场预期 剔除碳积分后汽车毛利率为18.1% 2023年第二季度业绩情况 第二季度，公司实现营收249.27亿美元，同比增长47%，继续创下新高，同时也超出了市场预期。总毛利率为18.2%，环比下降1.1个百分点，同比下降6.82个百分点。运营费用为21.34亿美元，同比增长21%；运营利润率为9.6%，环比下降 1.8个百分点，同比下降4.93个百分点。净利润为27.03亿美元，同比增长20%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为230.75亿美元，同比增长22%；自由现金流为10.05亿美元，同比增长62%。 汽车业务收入为212.68亿美元，同比增长46%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入为204.19亿美元，同比增长49%，汽车租赁收入为5.67亿美元。汽车业务毛利率为19.2%；ZEVCredit贡献2.82亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为18.1%。 储能部署量毛利率为18%发电与储能业务收入为15.09亿美元，同比增长74%，低于市场预期。Powerwall和Powerpack储能系统部署为3,653MWh，同比增长222%；太阳能系统部署为66MW，同比减少38%，主要是由于高利率环境导致整个行业推迟太阳能采购。能源业务毛利率为18%，一季度为11%，去年四季度为12%，去年三季度为9%。公司表示加州储能电池工厂投入运营后产能大幅拉升，该工厂的规划年产能为40GWh。上海工厂已于今年4月正式签约，将于今年第三季度开工，2024年第二季度投产，初期规划产能为40GWh，产品提供范围覆盖全球市场，未来将成为加州工厂产能的扩充。 服务和其他业务收入和毛利率持续增长 随着特斯拉的保有量快速增长，包括车辆维修费用的服务和其他业务收入为21.5亿美元，同比增长在47%，连续五个月实现正增长。毛利率自转正以来持续增长，目前已经达到7.7%。特斯拉的服务业务还包括充电桩业务，今年特斯拉正式向其他车企开放了充电桩，更多的汽车产品接入特斯拉的充电网络使得充电桩业务有望得到进一步发展。 图表1：2020Q1-2023Q2储能部署（MWh）图表2：2020Q1-2023Q2服务和其他毛利率 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 10.0% 3,889 3,653 2,462 2,100 1,584 1,2741,295 978 1,133 759 846 445 260 419 7.3%7.7% 5.6% 3.8%4.0% 1.5% ‐1.8% ‐0.5% ‐3.7% ‐7.7% ‐10.8% ‐15.7%‐14.6% ‐21.1% 5.0% 0.0% ‐5.0% ‐10.0% ‐15.0% ‐20.0% 0 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 ‐25.0% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 Q2交付466,140台电动车，同比增长83% 公司共交付466,140台电动车，环比增长10%，同比增长83%。其中，ModelS/X19,225台，Model3/Y446,915台。上海工厂所生产的车型占比为53%，略低于一季度的54%。 Q2生产479,700台电动车，同比增长86% 公司共生产479,700台电动车，环比增长9%，同比增长86%。其中，ModelS/X19,489台，Model3/Y460,211台。本季度产销比为97%，全球库存天数环比增加 1天至16天。 图表3：2020Q1–2023Q2主营业务收入 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 Q1 2020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 汽车销售汽车租赁能源和存储服务和其他 资料来源：公司披露 图表4：2020Q1-2023Q2运营利润率图表5：2020Q1-2023Q2净利润率 17.7% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 19.2% 17.2% 16.0% 14.6%14.7% 14.6% 11.0% 11.4% 9.2% 9.6% 4.7%5.4% 5.4%5.7% 15.3%15.2% 13.1% 13.3% 11.8% 10.8%10.8% 9.6% 3.8% 4.2% 1.7% 2.5% 0.3% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 Q2汽车毛利率受公司以价换量的策略影响 第二季度，汽车业务毛利率为19.2%，环比下降1.9个百分点，同比下降8.7个百分点。剔除ZEVCredit贡献的2.82亿美元后，汽车业务毛利率为18.1%，环比下降0.9个百分点，同比下降2.0个百分点，主要由于：1）上半年激进的降价策略，导致汽车毛利率受到挤压；2）上游原材料成本有所下降，但正面影响需要等到下半年才有所体现；3）通胀与加息周期。 图表6：2020Q1–2023Q2汽车业务毛利率 60.0% 50.0% 40.0% 49% 45% 45%47%46% 43% 39%37%39%37%39% 33% 41%41% 40% 30.0% 26%25% 28% 24% 26%28%30%31% 30%30%33% 28%28% 26% 21%19% 20.0% 24%24%27% 23% 26%28% 28%28%25% 10.0% 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 21%19% 资料来源：公司披露 总体汽车业务汽车销售汽车租赁 未来几个季度，预计汽车毛利率将受以下因素影响：1）新款车型迭代上市，前期工厂将进行重新爬坡；2）柏林和德州工厂完成爬坡后进入下一扩张阶段，成本优化空间还很大；3）下半年碳酸锂和中游材料价格下降的正面影响会降低单车成本；4）经济环境或导致特斯拉进一步降价，影响单车收入。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 北美交付量同比增长43%第二季度，特斯拉在美国