美联储7月议息会议点评：衰退概率下降，加息周期拉长

宏观动态报告 2023年7月27日 “衰退概率下降，加息周期拉长”-美联储7月议息会议点评 宏观动态报告20230727 核心内容：分析师 美联储如期加息25BP，但对经济韧性的认可暗示加息周期还未结束7月26日，美联储公开市场委员会（FOMC）再度加息25BP，联邦目标基金利率升至5.25%-5.50%。鉴于美联储谨慎模糊的“数据导向”态度，会议增量信息指向并不明确，但值得关注的有：（1）鲍威尔表示9月或更晚依旧存在加息可能，不能确认7月为最后一次加息。 （2）劳动市场的表述更换为“工作岗位与劳动力的缺口有所缩小，劳动需求依然大幅高于供给”。（3）对经济情况的描述中表示房地产行业的活动有所回升，对应近期房价和销售的环比改善。（4）发布会中鲍威尔透露美联储工作人员不认为年内会衰退。声明中描述经济温和增长的“modest”也更换为略强一点的“moderate”。7、8月份公布的GDP、通胀和劳动市场数据将决定货币政策的节奏，也要关注8月JacksonHole会议上鲍威尔的态度。 如何理解会议中的变化？-警惕加息周期拉长（1）7、8月份由于基数问题，名义通胀可能出现小幅回升，核心下降的幅度也未必会使美联储满意，中期通胀压力前景不明，因此未来还有进一步加息的可能。（2）劳动紧张下薪资增速不弱，而褐皮书也显示劳动短缺的缓和较慢，这是支持美联储继续加息的理由。（3）地产短期恢复至少证明美国居民消费没有受到高利率的显著打击。其次，地产销售带动价格边际回升会产生财富效应。最后，地产活动恢复对应着经济韧性，可以承受美联储进一步加息。（4）结合IMF上调美国2023年产出增速，美国经济韧性得到主要机构认同，美国年内不衰退也意味着不会有降息出现。同时，强于预期的经济增长在提示紧缩周期延长的风险，缩表的时间也会持续更久。虽然紧缩周期的延长在短期较难显著冲击经济表现，但更高的利率和更久的缩表在中期对经济带来的风险也不容忽视。 存在的预期差–中期问题支持继续加息从中期与核心通胀角度考虑，美联储仍有9月加息的动力。美联储近期研究也指出贝叶斯决策者模型预测下的2024年通胀可能保持粘性并位于3.5%的水平，这种风险也会让美联储特别警惕。在美国经济短期可以承受进一步加息的情况下，更高的利率终值也为美联储未来的货币政策留出充分空间。综上，我们倾向的基准情况是美联储在9月FOMC会议上加息25BP使利率升至5.50%-5.75%；当然，取决于通胀节奏变化，加息时点也可能晚于9月份。 市场仍暂不相信美联储会继续加息，关注欧央行决议对美元走势的影响CME数据反映会后不足20%的交易者预期更高利率，而81%则坚持7月是“最后一次”的判断。同时，交易者预期年内不降息，首次降息在2024年3月，2024年累计降息5次共125BP。相对的，我们倾向于紧缩周期再拉长，9月或更晚时刻出现进一步加息。在此基础上，美国的经济韧性意味着2024年初降息的概率下行，利率可能至少在高位保持两个季度，因此2024年二季度利率放松可能性更高。同时，拉长的紧缩周期在中期仍会冲击经济，因此对2024年降息的幅度可以期待。资产方面，短期存在进一步紧缩可能性下，10年美债仍在3.8附近震荡，年末加息停止预期更强后可能会回落至3.5以下。美元方面短期仍存在小幅反弹动力，需要关注欧日央行态度和欧洲制造业的恶化。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预 期、市场出现严重流动性危机的风险 7月26日，美联储公开市场委员会（FOMC）在劳动市场保持紧张、银行信贷派生较为稳定的情况下再度开始加息25BP，联邦目标基金利率升至5.25%-5.50%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，7月预计缩减807亿美元，从去年6月开始累计缩减接近 1万亿美元。在6月暂停加息却给出鹰派的点阵图与经济预测后，美联储7月FOMC会议和发布会均保持了谨慎模糊的态度，坚持数据导向，但打开了未来加息的可能性。由于对本次加息预期较为充分，市场并未做出明显反应，但目前仍坚信7月后不会继续加息。我们认为美联储下半年进一步加息概率不低，时点取决于通胀变化，但可能在9月再度加息25BP。 一、声明保持谨慎模糊，但对经济韧性的认可暗示加息周期还未结束 本次FOMC会议声明和鲍威尔发布会的稿件依旧没有显著变化，美联储依然坚持“数据导向”下的谨慎模糊。通胀方面，美联储认为价格压力整体上有所有所缓解，但距离2%的中长期通胀目标依然有很长的路；鲍威尔表示6月CPI超预期放缓是单月情况，趋势是否能延续要密切观察。劳动市场则依旧保持紧凑，尽管6月新增非农就业回落，但薪资维持了不低的增速，失业率依旧处于历史低位。银行业信贷派生没有显著恶化，因此依旧没有被特别强调，信贷条件在缓慢收紧。 鉴于美联储的谨慎，会议增量信息指向并不明确，但值得关注的有：（1）鲍威尔表示9 月或更晚依旧存在加息可能，不能确认7月为最后一次加息。（2）会议声明中没有保留6月“劳动市场的供需将随着时间而更加平衡，减轻对通胀的向上压力”的说法，取而代之的是“工作岗位与劳动力的缺口有所缩小，劳动需求依然大幅高于供给”，鲍威尔也强调了ECI薪资数据的重要性。（3）对经济情况的描述中表示房地产行业的活动有所回升，对应近期房价和销售的环比改善。（4）发布会中鲍威尔透露美联储工作人员修改了对于经济的预测，其5月FOMC时曾判断年底经济面临衰退风险，但现在已不这么认为。声明中描述经济温和增长的“modest”也更换为略强一点的“moderate”。最后，美联储最强调的依然是对通胀和劳动数据的关注，因此7、8月份公布的GDP、通胀和劳动市场数据将决定货币政策的节奏，也要关注8月JacksonHole会议上鲍威尔的态度。 图1：消费者通胀预期整体稳定，边际略有抬升（%）图2:即将公布的ECI将进一步验证服务通胀下行的可持续性（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、如何理解本次会议中的变化？-警惕紧缩周期拉长 对于上一部分强调的四个变化，我们认为可以做出如下理解： 对于（1）鲍威尔没有排除进一步加息的可能：由于近期服务部分的韧性和资产升值的财富效应，通胀中期的走势仍存在不确定性，美联储确实需要依赖数据的边际变化进行判断。同时，7、8月份由于基数问题，名义通胀可能出现小幅回升；而尽管有居住成本和车价降低的支持，核心下降的幅度也未必会使美联储满意，因此未来还有进一步加息的可能。 对于（2）劳动市场缺口的描述略偏鹰派：尽管6月非农就业边际放缓，但时薪环比增速上修后反而有所加快。相比于容易出现修正且与家庭劳动调查背离的新增非农数据，薪资是决定中期服务压力更关键的因素，这也是鲍威尔强调ECI增速的原因。鉴于非农时薪的上修，预计即将公布的二季度ECI增速不弱，而褐皮书也显示劳动短缺的缓和较慢，这是支持美联储继续加息的理由。 图3：房价的环比企稳回升和权益资产良好的表现带来财富效应图4:核心PCE暂未显现出稳步下降的趋势，引发中期担忧 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 对于（3）房地产行业活动的边际回升：地产活动的回升至少有三重意义。首先，虽然地产改善的中期可持续性存疑，但短期恢复至少证明美国居民消费能力还行没有受到高利率的显著打击，紧缩效果有待显现。其次，地产销售带动价格边际回升会产生财富效应，且比权益资产更加明显，这会加强消费韧性并可能边际削弱劳动供给；同时，房价回升也意味着大约15-18个月后通胀中居住成本会再次上行。最后，地产活动恢复对应着经济韧性，可以承受美联储进一步加息。 对于（4）美联储工作人员不再预测年内衰退，声明对经济描述更乐观：结合IMF上调美国2023年产出增速，美国经济韧性得到主要机构认同，美国年内不衰退也意味着不会有降息出现。同时，强于预期的经济增长在提示紧缩周期延长的风险，缩表的时间也会持续更久。虽然紧缩周期的延长在短期较难显著冲击经济表现，但更高的利率和更久的缩表在中期对经济带来的风险也不容忽视。 在这四点的基础上，需要注意市场流动性目前并不紧张，且美联储有在不降息的情况下边际增加市场流动性的手段。尽管美国M2同比增速下滑，但从过往趋势和绝对水平考虑，市场流动性依然充足，银行准备金的水平也相对健康，可以承受紧缩周期小幅拉长。即使流动性在进一步紧缩后开始紧张，在现有工具外美联储还可以考虑单独降低存款机构准备金利率，降低对银行资金的吸引力并增加市场流动性。因此，流动性问题也不制约紧缩周期拉长。 图5：M2的绝对水平显示流动性并不算紧张图6:作为利率走廊上限，准备金利率目前同步与FFR上调 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、存在的预期差：为什么可能进一步加息？ 市场目前对7月后继续加息的概率并未充分计入，为什么还有进一步加息的可能？首先不能忽略点阵图体现的美联储的态度。上次FOMC会议美联储官员上调点阵图50BP后，我们觉得可能有两种合理理解：第一，美联储由于内部鹰派与鸽派的分歧决定通过点阵图进行预期管理，实际并不会在9月份继续加息；第二，美联储在转向联邦基金利率目标制后从未有过重启加息仅加一次25BP的场景，点阵图的上调反映了美联储对中期通胀风险的警惕，仍会有更多加息。目前，在通胀短期无忧但中期存在一定压力的情况下，我们仍倾向于后者。 图7：偏乐观假设下名义CPI对通胀短期压力低（%）图8:核心通胀粘性仍存，使美联储加息的担忧在中期（%） 资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究整理 决定美联储货币政策方向的核心变量依旧是通胀水平，而当前通胀短期保持低位虽然无忧，但中期面临的压力和核心部分的粘性是支持美联储9月再度加息的理由。从年内通胀走势考虑，我们预期三季度名义CPI由于基数效应范围应在3.2%-3.5%之间，而四季度大概率为3%或更低，故此短期因素并不支持美联储在下半年加息。 不过从中期与核心通胀角度考虑，美联储仍有9月加息的动力。首先，尽管剔除居住成本的CPI核心服务部分顺利下行，但美联储更关注的PCE核心服务走平，尚没有持续回落的趋势。其次，中期因素可能导致通胀在2024年继续背离美联储2%的目标：实际收入转正、信贷派生未严重受损叠加超额储蓄仍可支撑消费，房价环比回升与权益资产带来的财富效应同 样鼓励支出，金融条件再度开始放松与财政支出力度恢复也不利于价格水平控制。同时，美联储近期研究也指出贝叶斯决策者模型预测下的2024年通胀可能保持粘性并位于3.5%的水平，这种风险也会让美联储特别警惕1。 最后，在美国经济短期可以承受更高政策利率的情况下，更高的利率终值也为美联储未来的货币政策留出充分空间。更高的利率终值不仅可以预防通胀出现二次反弹，也意味着在未来的逆周期调节中美联储可以更好摆脱此前零利率下限的阻碍，改善利率降调的潜在幅度和有效性。 综上，我们倾向的基准情况（1）是美联储在9月FOMC会议上加息25BP使利率升至 5.50%-5.75%；当然，取决于通胀节奏变化，加息时点也可能晚于9月份。 不过，如果7、8月失业率意外抬升至4%附近或新增非农服务就业进入负增长并带动薪资降至3%左右，则（2）美联储将在9月停止加息，利率在年内将保持在5.25%-5.50%的水平不变，随着劳动市场进一步弱化可能在2024年初降息。最后，如果经济数据韧性大超预期且核心PCE通胀出现向5%反弹的态势，则（3）美联储可能在11月FOMC会议上进一步升息，尽管这一情形的概率很低。 图9：美联储近期研究同样反映出对中期通胀走势的警惕图10:金融条件再度边际放松并不是美联储想看到的 资料来源：Wind，中国银河证