加息周期进入下半场：美联储7月议息会议点评

美联储7月议息会议点评 ——加息周期进入下半场 袁方1章森（联系人）2 2022年7月28日 内容提要 7月议息会议美联储如期加息75BP，鲍威尔对未来的加息路径表态略偏鸽派，资本市场也在对这一表态进行定价。 随着7月加息的落地，尽管未来三次议息会议美联储仍然会加息接近100BP，但本轮加息周期已经进入下半场，市场未来定价的核心可能将从加息逐步转向衰退，三季度美国经济数据的表现将决定这一转换的进度。 一旦这一转换发生，这将意味着美债收益率和美元指数的见顶，也会为我国货币政策的宽松打开空间。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 一、加息周期进入下半场 结合美联储7月议息会议的表态，以及市场对于通胀和加息反应的钝化来看，本轮加息周期已进入下半场，市场定价的核心将从加息转向衰退。 图1：美国联邦基金利率，% 美国:联邦基金目标利率 7 6 5 4 3 2 1 2022/07 2021/07 2020/07 2019/07 2018/07 2017/07 2016/07 2015/07 2014/07 2013/07 2012/07 2011/07 2010/07 2009/07 2008/07 2007/07 2006/07 2005/07 2004/07 2003/07 2002/07 2001/07 2000/07 1999/07 1998/07 1997/07 1996/07 0 数据来源：Wind，安信证券 7月FOMC会议总体延续了货币政策的紧缩立场。会议决定加息75BP，将联邦基金利率从1.5%-1.75%提升至2.25%-2.5%，并认为在目标区间内的持续上调将是适当的。这表明，尽管目前2.5%的政策利率水平已与上一轮2015年-2018年加息周期的利率顶部相持平，但未来仍将进一步上行；缩表方面继续沿着5月份确 定的计划推进，预计总体耗时约2年至2年半之间，相应的美联储资产负债表规 模将从9万亿美元降至7万亿美元以下。 图2：美联储缩表预测，百万美元 国债MBS其他 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 2023/12 2024/06 0 数据来源：Wind，安信证券 与6月议息会议相比，会议声明的核心关注对象仍然在于通胀，强调将采取措施促使通胀回到2%的目标水平，不再提及中国疫情对于供应链的扰动，继续保持对俄乌战争以及大宗商品价格的关注。 对于经济增长形势，美联储认为目前经济并没有陷入衰退，但支出和生产的增长势头正在放缓，企业投资以及房地产行业的表现趋弱。尽管在控制通胀的过程中可能出现经济增长和劳动力市场的转弱，但这对于恢复物价稳定可能是有必要的，体现出控制通胀的目标排序仍在经济与就业之前。 对于未来的加息路径，鲍威尔表示将不再提供明确的前瞻性指导，转而更为依赖“数据驱动”，这与欧央行上周议息会议的表态相似；并认为在数据允许的条件下，将放缓未来的加息步伐。但是美联储依然强调当前劳动力市场极度紧张，可能是为了对冲加息放缓的鸽派信号。 合并而言，美联储7月议息会议的政策操作和表态总体符合市场预期，期货利率市场对于加息的预判在本次议息会议召开后并无明显变化，仍然预期美联储 将在9月、11月和12月分别加息50BP、25BP、25BP，明年2月停止加息、6月重启降息；对加息幅度较为敏感的短端美债收益率的表现也相对稳定。 而这一加息情形的假设在于，美国通胀趋于见顶回落，美国经济将继续沿着 放缓趋势直至进入衰退，以此促使美联储不断调降加息幅度直至停止加息。而验证这一假设的关键在于美国经济数据的表现。 从美国CPI走势来看，考虑到基数效应，其最晚可能在9月见顶。但大宗商品和美国劳动力市场的供给紧约束，将制约通胀回落的速度。未来需要看到加息背景下需求端数据的继续走弱、以及失业率的重新回升，才能确认通胀进入持续下降的通道。 因此在加息周期的下半场，随着美国PMI、消费、投资以及房地产、劳动力市场等相关数据的放缓得到进一步确认，市场定价核心将从加息逐步切换为衰退，其切换的时点在今年下半年可能会出现。 在切换过程之中，市场对于通胀和加息的反应趋于钝化，对利率敏感的、以 纳斯达克指数为代表的成长股表现，将相对好于对经济周期敏感的、以道琼斯指数为代表的价值股。而随着加息步伐的放缓以及经济衰退的临近，美债收益率和美元指数见顶的确定性将进一步提高，这也为我国货币政策的宽松提供了空间。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入 安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼 邮编:518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编:200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编:100034