固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会

固定收益点评 降息后债市的克制，后市的机会 今日央行降息落地。今天央行宣布调降OMO利率10bps至1.8%，调降1年MLF作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月15日 利率15bps至2.5%。这是央行自2023年6月在时隔2个月后再度降息，降息密 度的提升突显了当前实体经济和融资环境对宽松货币政策需求的迫切性。降息是趋势，非对称降息是次一级考虑，反映央行对降低实体融资成本和资金价格方面的不同态度。本次央行降息幅度并不对等，资金价格调降10bps，而1年MLF则调降15bps。这会使得MLF的降低向LPR传导，并引导实体融资成本更大幅度下 降。因而我们预计1年LPR和5年LPR在本月将有更大幅度的调降，可能在15bps或20bps。但对资金价格和实体融资成本的不同态度是次一级的问题，主要的趋势是利率的下降，在此趋势下，各类利率更多是下的少或下的多的问题。 央行调降MLF利率，债市表现相对克制。虽然央行MLF利率调降幅度达到15bps，是2020年4月以来最大幅度的调降，但债市表现相对克制。今天早盘，10年国债利率下行5bps，1年AAA同业存单仅下行2-3bps，这与2023年6月降息后首日利率下行幅度相当，但低于2022年8月降息后首日10年国债和1年AAA存单 分别7.7bps和9.4bps的下行幅度。考虑到本次降息幅度大于6月和2022年8 月，更小的利率下行幅度显示债市表现相对克制。 债市表现克制背后的原因是担忧政策发力和信用扩张，特别是基于2022年8月 和2023年6月的经验。最近几次降息之后都伴随着政策发力或者预期的上升， 进而导致利率在下行之后再度提升。例如2022年1月降息之后，1月底信贷发力， 利率基本上收回了此前的下行幅度。而2022年8月降息之后，利率同样在快速下行之后触底，虽然回升缓慢，但在逐步回升过程中，随着房地产三支箭落地、资金价格回升，利率在9月末接近降息前水平。 虽然历史具有可参考性，但并非每次都会相同。本次利率相对克制的下行本身就意味着后续调整可能性有限。虽然历史具备可参考性，但并不是简单重复，每次降息后的行情走势都有自己的特性。从目前来看，本次降息之后债市相对克制的表现意 味着利率后续调整风险有限，而下行可能性更大。相对于过去几次降息后利率下行幅度，本次降息后今天早盘的利率下行幅度最低，10年国债下行幅度不及2022年1月和8月降息之后下行幅度的一半，而存单更是不及其1/4。考虑到本次降息幅度更大，因而调整的空间相对更为有限。 而更为重要的，是对未来政策发力和宽信用的展望，这方面本次降息后环境与此前同样有所不同。2023年6月降息之后，市场一度对政策发力基于较高预期，利率快速攀升。但后续政策较为稳定的态势使得市场预期更为理性，利率再创新低。 而2022年8月降息之后，随着资金价格回升、房地产三支箭落地以及后续防控政 策优化，债市在后续几个月出现较大幅度的利率反弹。然而当前情况与2022年有所不同。在资金方面，当前资金价格相对于政策利率并无明显偏离，特别在降息后基本上在政策利率左右。目前R007和DR007分别在1.82%和1.85%左右，甚至 小幅高于政策利率，这与2022年资金价格大幅低于政策利率不同，因而我们认为资金价格上升空间可能有限，这对短债形成保护。 在宽信用方面，2023年政策虽然将继续发力，但信用大幅扩张空间有限。7月信贷社融持续低于预期，宽信用政策预计将进一步发力。目前来看，后续政策将以房地产和财政作为着力点。房地产政策一方面是放松一线和部分二线的认房认贷限 制。但对融资需求推升作用也需要继续观察。而另一方面，在财政发力上，由于预算已经确定，而政策性工具执行效率不高，因而发力空间同样受限。 因而，降息后的宽信用力度有待继续观察，而利率下行幅度有限，意味着对后续债市形成安全边际，建议继续关注长债和二永。降息之后，稳增长政策预计会有发力，但考虑到房地产的现状，以及政策较为稳健的释放，对需求和融资的推升作用 有待继续观察。而由于降息后债市表现相对克制，利率下行幅度低于以往几次降息，因而后续调整压力和风险均有限。这种谨慎的表现对后市形成安全边际。因而利率依然存在下行空间，我们建议继续关注长债和二永，持续维持10年国债利率有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。 风险提示：信贷政策变化超预期；如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：土地成交下滑，哪些地区更承压？ —2023M7土地成交数据盘点》2023-08-14 2、《固定收益定期：短端信用与长端利率，如何把握？ 2023-08-13 3、《固定收益定期：市场情绪修复，基金快速增配——流动性和机构行为跟踪》2023-08-12 4、《固定收益点评：小月弱信贷，货币宽松可期待—7 月金融数据点评》2023-08-12 5、《固定收益点评：CPI同比转负，降息概率提升》2023- 08-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：最近几次降息后10年国债利率变化3 图表2：最近几次降息后1年AAA存单利率变化3 图表3：历次降息后10年国债利率走势4 图表4：相对于政策利率，长债和二永利率自2021年以来下行较少4 图表5：当前资金价格对政策利率偏离与2022年8月不同5 图表6：资金价格将再度回归政策利率附近5 图表7：法定存款准备金率与货币乘数5 图表8：政策性开发性金融工具支出情况6 今日央行降息落地。我们此前在报告中多次提示降息落地1的可能，虽然具体的落地时点难以有准确判断，但通胀走弱，融资放缓环境下，降息落地是大概率事件。而今天央行 宣布调降OMO利率10bps至1.8%，调降1年MLF利率15bps至2.5%。这是央行自2023年6月在时隔2个月后再度降息，降息密度的提升突显了当前实体经济和融资环境对宽松货币政策需求的迫切性。 降息是趋势，非对称降息是次一级考虑，反映央行对降低实体融资成本和资金价格方面的不同态度。本次央行降息幅度并不对等，资金价格调降10bps，而1年MLF则调降15bps。这会使得MLF的降低向LPR传导，并引导实体融资成本更大幅度下降。因而我 们预计1年LPR和5年LPR在本月将有更大幅度的调降，可能在15bps或20bps。但对资金价格和实体融资成本的不同态度是次一级的问题，主要的趋势是利率的下降，在此趋势下，各类利率更多是下的少或下的多的问题。 图表1：最近几次降息后10年国债利率变化图表2：最近几次降息后1年AAA存单利率变化 2023/08/15 2022/08/15 2023/6/13 2022/1/17 bps，降息前后10年期国债利率变化 10 bps，降准宣布前后1年AAA存单利率变化 2023/08/152023/6/13 5 0 -5 -10 -15 -20 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022/08/152022/1/17 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行调降MLF利率，债市表现相对克制。虽然央行MLF利率调降幅度达到15bps，是2020年4月以来最大幅度的调降，但债市表现相对克制。今天早盘，10年国债利率下行5bps，1年AAA同业存单仅下行2-3bps，这与2023年6月降息后首日利率下行幅度 相当，但低于2022年8月降息后首日10年国债和1年AAA存单分别7.7bps和9.4bps的下行幅度。考虑到本次降息幅度大于6月和2022年8月，更小的利率下行幅度显示债市表现相对克制。 债市表现克制背后的原因是担忧政策发力和信用扩张，特别是基于2022年8月和2023 年6月的经验。最近几次降息之后都伴随着政策发力或者预期的上升，进而导致利率在 下行之后再度提升。例如2022年1月降息之后，1月底信贷发力，利率基本上收回了此 前的下行幅度。而2022年8月降息之后，利率同样在快速下行之后触底，虽然回升缓 慢，但在逐步回升过程中，随着房地产三支箭落地、资金价格回升，10年国债利率在9 月末接近降息前水平。而2023年6月降息之后，随着对一揽子政策发力预期的上升， 10年国债利率甚至在短暂2个交易日的回落之后开始反弹，在之后5个交易日内甚至回到了降息前水平。 事实上，过去一年多债市表现一直较为克制，对政策发力和信用扩张的担忧一直阻碍着债券利率顺畅的下行。2022年以来，已经有四次OMO和MLF降息，1年MLF利率累计 12023年8月9日《CPI同比转负，降息概率提升》，2023年8月6日《强债回归》等 调降45bps，而OMO也累计调降40bps，如果假定本月1年LPR和5年LPR调降15bps，那么这两个政策利率也累计调降40bps和60bps。而相对来说，债券利率的下行幅度则明显更低。2021年末10年国债和1年AAA存单利率分别为2.78%和2.68%，到今天早盘，也累计仅下行21bps和40-45bps左右，下行幅度显著低于政策利率调整。而相对于贷款、非标等融资工具来说，债券利率的下行幅度更是偏小。 图表3：历次降息后10年国债利率走势 降息日期 2019/11/05 降准 货币政策变化降OMO 降MLF O T+0变化-5.00 10年期国债利率累计变化（bps) T+1变化T+3变化T+5变化T+10变化T+20变化-3.99-1.89-4.04-12.11-12.08 2019/11/18 O -3.62 -6.12 -6.06 -4.80 -2.93 -5.01 2020/02/03 O -17.01 -13.81 -15.40 -20.60 -10.04 -25.04 2020/02/17 O 2.97 0.33 2.26 -5.11 -12.03 -18.73 2020/03/30 O 0.52 -1.91 -2.36 -8.64 -4.32 -7.45 2020/04/15 O -1.36 -3.15 3.29 -0.24 -5.82 14.85 2022/01/17 O O -0.75 -5.20 -6.64 -11.84 -6.79 3.65 2022/08/15 O O -9.44 -15.71 -11.41 -6.58 -2.67 -4.96 2023/06/15 O O -1.14 -5.63 3.59 6.74 7.98 -0.71 2023/08/15 O O 平均 -3.87 -6.13 -3.85 -6.12 -5.41 -6.16 最大值 2.97 0.33 3.59 6.74 7.98 14.85 最小值 -17.01 -15.71 -15.40 -20.60 -12.11 -25.04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：相对于政策利率，长债和二永利率自2021年以来下行较少 2021年末到2023年8月15日上午利率变化，bps -40.0-40.0 -45.0 -60.0 下行幅度低于政策利率 年国债 年年 城中 投票 年国债 年 年年 年天 年年 二级资 … 二级资 … 城投 年国债 年国开 年日余额 中宝票 年 个年个 月月 存单 一般贷款加权平均 年国债 二级资 … 存单 存单 个人住房贷款 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 1 3 AAA 5 LPR 6 AAA 1 AAA- 7 1 AAA 1 MLF 1 AAA 10 7 OMO 1 LPR 30 1 AAA 3 AAA- 5 AAA- 5 3 AAA 3 AAA 10 -160 资料来源：Wind，国盛证券研究所