完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升

中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 中国神华煤炭上下游完整产业链成就全球能源巨头。中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，逐步形成煤炭“生产——运输（铁路、 港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其中自有铁路成为神华一体化经营的重要部分。是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，2020年以来，归母净利润持续增长；其中煤炭分部贡献公司主要营收，占公司总营业收入的80%左右。煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航。公司销售净利率处行业前列，公司总体毛利率稳定在40%左右。 煤矿产能优越，构建自产煤炭成本护城河。2022年公司发布公告，神山露天煤矿、黄玉川煤矿、青龙寺煤矿生产能力共核增460万吨/年。与行业其他主要竞争者（中煤能源、兖矿能源、陕西煤业）对比，中国神华自产煤单位成 本具明显相对优势。长协定价机制稳定煤炭售价。 一体化经营模式增强公司经营稳定性。公司其他业务以煤炭为中心展开。发电业务：“煤电联营”经营模式稳定公司业绩。独特的特许经营模式使得中国 神华发电业务经营业绩具备高确定性和强稳定性。煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整。运输业务：自有铁路运输成本低、距离短，使得自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条。公司近五年来吨煤运输成本在0.08元/吨公里以下，成本维持低位。新能源产业：公司在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发。一体化经营模式增加公司经营稳定性。 公司现金流充沛、分红稳定，“中特估”加持，投资价值有望提升。公司业绩 公司报告 中国神华 2023年7月27日 强烈推荐/首次 公司简介： 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。在普氏能源资讯“全球能源公司2022年250强”榜单中位居前列；2022 年《财富》中国500强排名第36位，居于煤炭类上市公司领先地位；首次参评“2022中国品牌价值评价信息”，以1531.17亿元 品牌价值位列能源化工领域第4名、能源 上市公司第1名 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）32.88-26.9 总市值（亿元）5,497.62 流通市值（亿元）4,563.07总股本/流通A股（万股）1,986,852/1,649,104流通B股/H股（万股）-/337,74852周日均换手率1.0 52周股价走势图 % 沪深300 中国神华 % 07/2611/2603/26 稳定，现金流充沛。分红稳定，2022年公司股利支付率为72.77%，居行业前20 位。资本市场对全年经济弱复苏形成一定预期，在“中特估”加持下，销售 结构稳定且高分红高盈利低估值的煤炭股中国神华具备提估值基础的可能，投资价值有望提升。 投资建议：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健， 盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达630/633/651亿元，对应EPS为3.17/3.18/3.28元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 0 -20% 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 研究助理：莫文娟 010-66555574mwj882004@163.com 执业证书编号:S1480122080006 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 335216.00 344533.00 350458.79 357007.12 370622.27 增长率（%） 43.71% 2.78% 1.72% 1.87% 3.81% 归母净利润（百万元） 50269.00 69626.00 62950.22 63273.53 65125.68 增长率（%） 28.34% 38.51% -9.59% 0.51% 2.93% 净资产收益率（%） 13.34% 17.68% 15.30% 14.74% 14.55% 每股收益(元) 2.53 3.50 3.17 3.18 3.28 PE 11.05 7.98 8.82 8.78 8.53 PB 1.47 1.41 1.35 1.29 1.24 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 目录 1.公司概况：上下游完整产业链和一体化经营模式成就全球能源巨头4 1.1全球领先的综合能源公司，逐步形成煤炭、发电、运输一体化运营模式4 1.2公司近年来销售净利率处行业前列，营收持续增长6 1.3煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航7 2.业务板块梳理：煤炭为主体，电力新能源运输业协同发展8 2.1煤炭业务：煤矿产能优越，构建自产煤成本护城河8 2.2发电业务：煤电联营抗周期10 2.3煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整11 2.4运输业务：自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条12 2.5新能源产业：新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发13 3.公司现金流充沛、分红稳定，在“中特估”加持下，投资价值有望提升。14 3.1业绩稳定，现金流充沛有保障14 3.2分红长期稳定高位，居行业前列15 4.盈利预测与投资建议16 5.风险提示16 相关报告汇总18 插图目录 图1：中国神华股权结构图4 图2：中国神华产业链结构4 图3：煤炭分部营收呈上升趋势6 图4：煤炭分部贡献公司主要营收6 图5：公司毛利率稳定在40%左右7 图6：公司销售净利率在行业前列7 图7：公司自2020年以来，归母净利润持续增长7 图8：ROA、ROE稳步提升，ROA高于行业均值7 图9：中国神华煤炭储量高于同业公司8 图10：中国神华自产煤单位成产成本处于较低水平9 图11：中国神华自产煤单位成本具有明显相对优势9 图12：中国神华按合同定价机制分类的煤炭销售量10 图13：公司发电分部内部耗煤量达到80%以上10 图14：公司聚乙烯、聚丙烯产品销售情况11 图15：自有铁路降低公司煤炭运输距离12 图16：公司自有铁路运输周转量及运输成本在0.08元/吨公里以下13 图17：2017-2023年5月动力煤煤价14 图18：公司货币资金充足14 图19：公司经营性现金流充足14 图20：中国神华企业自有现金流量充沛15 图21：公司资产负债率低于行业平均值15 P3 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 图22：公司股利支付率高于同业公司16 表格目录 表1：中国神华发展历程5 表2：中国神华煤炭储量丰富7 表3：中国神华煤矿核定产能优越8 表4：公司不同发电方式装机容量10 表5：港口下水煤结算量13 表6：航运货运量13 P4 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 1.公司概况：上下游完整产业链和一体化经营模式成就全球能源巨头 1.1全球领先的综合能源公司，逐步形成煤炭、发电、运输一体化运营模式 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，拥有中国最大规模的优质煤炭储量。中国神华能源股份有限公司由神华集团有限责任公司独家发起，于2004年11月在北京成立。2005年6月中国神华H股（1088.HK）在香港联交所上市，2007年10月中国神华A股 （601088.SH）在上海证交所上市。2017年，经国务院批准，神华集团与中国国电集团合并重组为国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），作为重组后的母公司，吸收合并中国国电集团。公司由国家能源集团直接控股，持股比例为69.45%。公司实际控制人为国务院国资委，持有国家能源投资集团100%股份。 图1：中国神华股权结构图 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 中国神华通过并购整合资源，构建了以煤炭产业为基础，电力运输下游行业为辅的产业格局。公司成立初期通过收购不断扩大公司煤炭产业规模，并于2009年将原神东煤炭分公司、万利煤炭分公司、金烽煤炭分公 司和神东煤炭公司进行整合，成立神华神东煤炭集团。2011年成立神华国华九江发电有限责任公司，自此公司开始涉足电力行业。2017年，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有 限责任公司，加强对神华煤炭-电力上下游产业链的构建。2023年4月28日晚间公告，公司决定启动收购国家能源集团部分资产的工作，进一步减少同业竞争，扩大公司规模，增强公司经营的稳定性。以煤炭采掘业务为起点，形成的煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。 图2：中国神华产业链结构 P5 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表1：中国神华发展历程 日期公司历史沿革 2004.11.08中国神华能源股份有限公司由神华集团有限责任公司独家发起，在中国北京注册成立。 2005.06.15中国神华能源股份有限公司在香港联交所成功上市。 2007.10.09中国神华能源股份有限公司发行18亿股A股并在上海证券交易所成功上市。 2009.05.20原神东煤炭分公司、万利煤炭分公司、金烽煤炭分公司、神东煤炭公司整合成立神华神东煤炭集团。 2011.05.11神华国华九江发电有限责任公司揭牌。 2011.06.28神华销售集团有限公司成立大会在北京隆重召开。 2017.08.28经报国务院批准，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司。 2019.01.31中国神华与国电电力以各自持有相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，中国神华出资的相关股权和资产完成交割。 2020.09.25中国神华印尼爪哇7号项目（2×1050MW）全面建成，这是印尼电力建设史上单机容量最大、参数最高、 技术最先进、指标最优的高效环保电站，在21世纪“海上丝绸之路”首倡之地再创新佳绩。 P6 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 日期公司历史沿革 2021.01.22中国神华与国华投资、东方资产、国新资产共同发起设立的国能新能源产业投资基金正式签署合伙协议，基 金总规模100.2亿元，中国神华认缴出资40亿元。 2022.09.05新华社、中国品牌建设促进会、中国资产评估协会联合发布2022中国品牌价值评价信息，中国神华位列能源化工第四名，能源类上市公司第一名。 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 1.2公司近年来销售净利率处行业前列，营收持续增长 煤炭分部贡献公司主要营收，占公司总营业收入的80%左右。2022年公司实现营业收入3445.33亿元，同比增长2.78%。其中煤炭分部营业收入为2774.74亿元，占总营业收入的80.54%，较2021年略有下滑， 同比下降5