煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估” 加持下，有望充分受益

行业研究 2023年7月6日 看好/维持 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估 行业报告 煤炭 东加持下，有望充分受益 分析师 曹奕丰 电话：021-25102904 邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 研究助理 莫文娟 电话：010-66555574 邮箱：mwj882004@163.com 执业证书编号：S1480122080006 兴 证券股 份投资摘要： 有 限纵观煤炭行业发展历程：总体周期属性明显，近期周期属性弱化。一、复盘动力煤煤价20年的发展情况，煤炭价格、指数波 公动周期属性明显。二、2022年煤炭行业周期属性弱化，股价与煤价关联性降低。近期的限价政策平稳煤价波动和地缘冲突弱 司化煤炭周期属性。与此同时，“双碳”政策和煤炭企业高分红特点限制煤炭产能扩张，产能周期或将无法顺利开启。 证从资本市场角度来看，目前煤炭板块估值被严重低估。当前煤炭板块处于高盈利阶段，但PE仍远低于历史低点，煤炭板块价券值被严重低估。煤炭板块PB亦低于2005年低点。就目前的情况来看，煤炭板块有望突破低估值困境：目前煤炭板块增长幅研度较煤炭行业归母净利润增长幅度仍有差距，煤炭板块估值持续低位；长协政策稳定煤炭价格，未来煤炭板块盈利的稳定性，究有助于改善行业低估值情况。能源安全背景下，煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速，盈利有望维持在高水平，价值或将报被逐步发现。 告“中特估”概念修复市场估值结构不均衡，煤炭行业有望充分受益。中特估的核心在于解决A股市场估值结构不均衡的问题。 “高盈利，低估值，高分红”公司在构建中国特色估值体系，实现内在价值与市场价值进行匹配的过程中估值修复的机会可能更大。“双碳”政策下，煤炭能源企业的四种转型路径有望为企业带来业绩+估值双提升可能。 投资建议：我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端，我们看好疫情政策放开后煤炭需求的恢复；长协政策稳定煤炭价格，当前煤价不具备再大幅下行的基础。对于股票而言，我们认为当前煤炭板块价值被严重低估，无论是PE还是PB都处在低点位置；煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续。此外，煤炭产能扩张意愿不足限制未来煤炭供给数量，后期煤价有超 预期上涨的可能。“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素，上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础的可能。销售结构稳定且高分红的可能受益标的：中国神华、陕西煤业。能源转型可能受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。海外及非电煤弹性可能受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 P2 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 目录 1.纵观煤炭行业发展历程：总体周期属性明显，近期周期属性弱化3 1.1煤炭价格、指数波动周期属性明显3 1.22022年煤炭行业周期属性弱化，股价与煤价关联性降低4 1.3“双碳”政策和煤企高分红特点限制煤炭产能扩张，产能周期或将无法顺利开启4 2.从资本市场角度来看，目前煤炭板块估值被严重低估5 2.1当前煤炭板块PE处于极低水平5 2.2从PB看，当前煤炭板块PB仍处于较低水平6 2.3煤炭板块有望突破低估值困境6 2.4中国神华：高分红高比例长协煤促进企业估值重构的最佳案例8 3.“中特估”概念修复市场估值结构不均衡，煤炭行业有望充分受益11 4.投资建议：14 5.风险提示：15 相关报告汇总16 插图目录 图1：煤价波动可以分为四个时期3 图2：煤炭行业指数周期属性明显，整体可分为六个阶段4 图3：2022年煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减5 图4：煤炭行业分红率处于较高水平5 图5：当前PE仍远低于历史低点6 图6：煤炭板块PB亦低于2005年低点6 图7：煤炭板块申万指数上涨幅度有限7 图8：煤炭上市公司归母净利大幅增长7 图9：长协煤价格保持高位稳定8 图10：2015-2021年煤炭行业和中国神华的估值对比中可以看出，中国神华PE始终低于整个煤炭板块9 图11：中国神华长协煤销售比例在八成左右9 图12：近五年公司盈利和分红稳定高位，居行业榜首10 图13：中国神华盈利稳定性高于煤炭板块10 图14：中国神华估值偏低的逻辑发生反转，中国神华PE超过板块PE11 图15：煤炭行业公司三年平均分红率情况13 图16：煤炭行业上市公司PE情况13 图17：四种能源转型路径均有提估值可能14 表格目录 表1：关于央国企价值实现与估值提升的政策文件频发11 表2：重点公司估值表15 P3 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 1.纵观煤炭行业发展历程：总体周期属性明显，近期周期属性弱化 1.1煤炭价格、指数波动周期属性明显 从动力煤煤价发展的20年来看，煤炭价格发展情况主要可分为四个阶段。第一个阶段为2003-2011年，中 国加入世界贸易组织以后，经济实现高增长，总需求持续增长，煤价一路高涨。第二个阶段为2012-2015年，在这段时期中国的经济增速较前几年有所放缓，总需求增长承压。然而前期煤炭行业产能扩张投资无法快速适应需求变动，导致煤炭供给严重过剩，煤价开始大幅下跌。第三个阶段为2016-2020年，2016年煤炭行业大力开展供给侧结构性改革，优化产业结构和去产能力度增大，供需格局得到显著改善，煤炭行业进入稳定期，煤价回升且趋于稳定。第四个阶段为2021年至今，疫情突发使得煤价有较大波动，疫情后期需求复苏导致煤价上涨。俄乌冲突以来，全球能源供需错配，能源危机持续演绎，海外煤价高涨，国内煤价持续高涨。 图1：煤价波动可以分为四个时期 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 与煤炭价格不同，煤炭行业指数虽然周期属性明显，但整体可分为六个阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周 期逻辑为主。整体可分为六个阶段。 P4 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 图2：煤炭行业指数周期属性明显，整体可分为六个阶段 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.22022年煤炭行业周期属性弱化，股价与煤价关联性降低 限价政策平稳煤价波动，地缘冲突弱化煤炭周期属性。2022年国家明确了电煤中长期合同价格合理区间，确立了电煤中长期合同价格形成机制。与此同时俄乌冲突加速全球能源供需错配，煤价高位震荡。随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。 1.3“双碳”政策和煤企高分红特点限制煤炭产能扩张，产能周期或将无法顺利开启“双碳”政策降低煤企产能扩张意愿。2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长， 双碳政策对煤炭行业产生了深远影响，远期煤炭需求的大幅下降将会限制煤炭新批产能及煤企新建能意愿。 煤企倾向于高分红，未来新建矿资本开支有限，煤炭企业难以开启新的产能周期。随着煤价中枢抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行业固定资产投资增速远不及煤企盈利增速，越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承诺。如中国神华2022-2024年度现金分红比例由2019-2021年的不低于50%提高至不低于60%。煤企高盈利高分红致股息率高企，众多公司股息率在10%以上，甚至接近20%。煤企 高分红表明煤炭企业未来新建矿资本开支有限，煤炭企业不再开启新的产能周期。 图3：2022年煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：煤炭行业分红率处于较高水平 东兴证券深度报告 P5 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.从资本市场角度来看，目前煤炭板块估值被严重低估 2.1当前煤炭板块PE处于极低水平 P6 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 当前煤炭板块处于高盈利阶段，但PE仍远低于历史低点。截至2023年6月26日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为5.97倍。历史上，煤炭板块PE低位出现在2005年，2008年和2020年。2005年因股市整体整体低迷 导致煤炭板块PE较低，2005年12月，煤炭板块PE阶段性低点为8.35倍。2008年由于爆发金融危机，导致股市出现大幅波动，煤炭板块PE阶段性低点为9.41倍。2020年疫情突发，能源价格出现大跌，煤炭板块出现PE低点。当前煤炭板块PE远低于历史低位，煤炭板块价值被严重低估。 图5：当前PE仍远低于历史低点 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.2从PB看，当前煤炭板块PB仍处于较低水平 煤炭板块PB亦低于2005年低点。截至2023年6月26日，煤炭板块市净率PB（MRQ）为1.17倍，历史上，煤炭板块PB低位出现在2005年，2005年12月，煤炭板块阶段性PB低点为1.42倍。当前煤炭板块基本面更接近于2005年的高盈利时期，但其阶段性低点仍比当前行业PB高。从PB估值角度看，当前 煤炭板块仍处于较低水平。 图6：煤炭板块PB亦低于2005年低点 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.3煤炭板块有望突破低估值困境 P7 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 目前煤炭板块增长幅度较煤炭行业归母净利润增长幅度仍有差距，煤炭板块估值持续低位。2022年，煤炭板块较年初上涨10.9%。2022年煤炭上市公司归母净利2477.35亿元，同比增长50.7%。煤炭板块上涨主 要靠盈利驱动，2021-2022年，煤炭板块股价上涨主要来自煤企业绩增长，然而煤炭板块股价上涨幅度远不及煤企利润增长幅度，这使煤炭板块估值持续低位。 图7：煤炭板块申万指数上涨幅度有限 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图8：煤炭上市公司归母净利大幅增长 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 长协政策稳定煤炭价格，未来煤炭板块盈利的稳定性，有助于改善行业低估值情况。国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，对煤炭行业执行了严格的政策管控，抑制煤价波动，中长期合同成为煤市稳定器。由于煤炭行业新的产能周期无法顺利开启，未来煤炭行业将长期处于供给价格双重稳定 的状态，稳定性的提升有助于改善煤炭行业低估值情况。 P8 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 图9：长协煤价格保持高位稳定 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速，盈利有望维持在高水平，价值或将被逐步发现。无论是早些年“十三五”规划纲要提出的淘汰落后产能，还是最近几年国家提出的“双碳”政策，都对煤炭这一高碳排放行业 产生一定的冲击。然而经过多年的发展，煤炭行业已不再是高污染的产能过剩行业，能源安全背景下，煤炭作为我国主体能源在短期内不会改变，煤炭对于保障能源安全供应的意义更显重大，煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速，煤炭盈利有望维持在高水平，煤炭价值或将被逐步发现。 2.4中国神华：高分红高比例长协煤促进企业估值重构的最佳案例 中国神华高比例长协煤销售量和高分红的经营模式带来估值重构。 中国神华得益于煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，业绩稳定且高于同行业。但从2015-2021年煤炭行业和中国神华的估值对比中可以看出，中国神华PE始终低于整个煤炭板块。 P9 东兴证券深度报告 煤炭行业：低估值煤炭板块，在“中特估”加持下，有望充分受益 图10：2015-2021