公司延续高势能，全年目标预计无忧

山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 公司延续高势能，全年目标预计无忧 2023-07-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）227.92 近12个月最高/最低（元）329.98/185.07 总股本（百万股）1,220 流通股本（百万股）1,220 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）2,781 流通市值（亿元）2,781 公司价格与沪深300走势比较 7/2210/221/234/237/23 15% -1% -18% -34% -51% 山西汾酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 2023年上半年，山西汾酒预计实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长24.0%左右（对应Q2增长31.8%）；预计实现归属于上市公司股东的净利润67.75亿元左右，同比增长35.2%左右（对应Q2增长50.2%）。业绩超市场预期，基本符合我们预期。 腰部产品动销优异，盈利能力持续改善 收入端，公司上半年在行业压力之下积极拓展消费场景，增设青20等产品的宴席消费，取得较好表现。渠道反馈公司青20、青25、老白汾、巴拿马10等产品表现优异，我们预计超过公司平均增速；青 30以稳定为主，整体仍有双位数左右增长；玻汾整体仍旧处于稳量状态，预计上半年维持增长趋势。从产品结构上来看，青花系列有望进一步提升占比，优化公司产品体系。 利润端，公司23Q2/23H1归母净利率预计分别为30.9%/35.6%，同比提升3.79pct/2.95pct，我们预计一方面系公司产品结构继续提升带动毛利率提升，另一方面系费用投放效用更高，整体费率有望进一步优化，导致公司盈利能力逐级走强。 坚定汾酒复兴纲领，推动高质量发展营销体系建设 公司而立之年明确五点聚焦，坚定汾酒复兴纲领。产品端坚持青花系列提升公司整体势能、腰部产品扩大市场份额、玻汾产品打牢清香品类基础，竹叶青和杏花村实现资源共享、渠道共建下的协同发展。管理层面，公司二季度实现销售公司领导的平稳过渡，有利于稳定销售团队定力和提振渠道信心，预计公司下半年将集中精力推进渠道完善、产品布局与数字化改革，持续优化公司高质量发展营销体系。 投资建议 公司上半年加速完成目标任务，下半年将更加从容面对市场挑战与自身目标，全年完成20%增长任务基本无虞。我们预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为29.4%/25.3%/24.6%，对应EPS预测为8.59/10.76/13.41元，对应7 月26日PE分别26.6/21.2/17.0倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26214 32525 39766 47988 收入同比（%） 31.3% 24.1% 22.3% 20.7% 归属母公司净利润 8096 10474 13128 16355 净利润同比（%） 52.4% 29.4% 25.3% 24.6% 毛利率（%） 75.4% 75.4% 75.8% 76.6% ROE（%） 38.0% 35.7% 33.2% 31.7% 每股收益（元） 6.65 8.59 10.76 13.41 P/E 42.86 26.55 21.18 17.00 P/B 16.31 9.46 7.04 5.39 EV/EBITDA 31.40 18.71 14.55 10.96 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年7月26日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 29202 43824 52646 73776 营业收入 26214 32525 39766 47988 现金 11201 19169 29905 43973 营业成本 6460 7991 9623 11247 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 4602 5692 6959 8398 其他应收款 32 365 121 466 销售费用 3404 3903 4772 5759 预付账款 133 280 337 394 管理费用 1214 1301 1591 1440 存货 9650 15211 13122 19370 财务费用 -37 -112 -192 -299 其他流动资产 8186 8799 9161 9572 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 7484 7556 7924 7720 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 80 80 80 80 投资净收益 330 163 199 0 固定资产 2125 2186 2555 2361 营业利润 10873 13880 17172 21396 无形资产 1076 1086 1086 1076 营业外收入 6 6 6 6 其他非流动资产 4203 4203 4203 4203 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 36686 51380 60570 81496 利润总额 10876 13886 17178 21401 流动负债 14846 21404 20386 29061 所得税 2719 3333 3951 4922 短期借款 0 0 0 0 净利润 8157 10553 13227 16479 应付账款 2284 4375 2040 5458 少数股东损益 61 79 99 123 其他流动负债 12563 17028 18347 23602 归属母公司净利润 8096 10474 13128 16355 非流动负债 94 94 94 94 EBITDA 10717 13836 17060 21351 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 6.65 8.59 10.76 13.41 其他非流动负债 94 94 94 94 负债合计 14941 21498 20481 29155 主要财务比率 少数股东权益 425 504 603 726 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 592 591 591 591 营业收入 31.3% 24.1% 22.3% 20.7% 留存收益 19509 27568 37676 49804 营业利润 54.7% 27.7% 23.7% 24.6% 归属母公司股东权 21321 29378 39486 51614 归属于母公司净利 52.4% 29.4% 25.3% 24.6% 负债和股东权益 36686 51380 60570 81496 获利能力毛利率（%） 75.4% 75.4% 75.8% 76.6% 现金流量表 净利率（%） 30.9% 32.2% 33.0% 34.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 38.0% 35.7% 33.2% 31.7% 经营活动现金流 10310 10518 14199 18341 ROIC（%） 36.2% 34.6% 32.2% 31.0% 净利润 8157 10553 13227 16479 偿债能力 折旧摊销 215 230 278 254 资产负债率（%） 40.7% 41.8% 33.8% 35.8% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率（%） 68.7% 71.9% 51.1% 55.7% 投资损失 -330 -163 -199 0 流动比率 1.97 2.05 2.58 2.54 营运资金变动 2791 -98 898 1613 速动比率 0.90 1.04 1.62 1.65 其他经营现金流 4843 10646 12323 14861 营运能力 投资活动现金流 -2894 -134 -442 -45 总资产周转率 0.79 0.74 0.71 0.68 资本支出 -826 -296 -641 -45 应收账款周转率 29182.88 — — — 长期投资 -2433 0 0 0 应付账款周转率 3.18 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 365 163 199 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -2417 -3020 -4228 每股收益 6.65 8.59 10.76 13.41 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 8.45 8.62 11.64 15.03 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.48 24.08 32.37 42.31 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 -1 0 0 P/E 42.86 26.55 21.18 17.00 其他筹资现金流 -2348 -2416 -3020 -4228 P/B 16.31 9.46 7.04 5.39 现金净增加额 5209 7967 10737 14068 EV/EBITDA 31.40 18.71 14.55 10.96 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。三年证券研究经验，曾就职于公募基金、券商资管、境外券商等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场