信服转债，网络安全领军企业——申购建议：积极参与

申购分析： 1.信服转债发行规模12.14756亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价111.74元，截至2023年7月24日转股价值96.57元；各年票息的算术平均值为1.13元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较高水平。 按2023年7月24日6年期AA级中债企业到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为91.69元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为2.61%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力轻。 2.截至2023年3月31日，公司前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别持有占总股本20.21%、17.51%、8.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.92亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户 ， 预计中签率在0.0045%-0.0053%左右。 3.公司所处行业为软件开发（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月24日收盘，公司PE(TTM)为149.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业高水平，市值449.86亿元，处于同业高水平。截至2023年7月24日，公司今年以来正股下跌4.12%，同期行业指数上涨1.77%，万得全A上涨1.77%，上市以来年化波动率为46.99%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.经营业绩下滑的风险；2.国际化经营的风险；3.产品销售的季节性风险。 信服转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：本息兑付风险、发行失败的风险、可转债到期未转股的风险、可转债存续期内转股价格向下修正可能存在不确定性的风险、可转债二级市场价格波动的风险、信用评级变化的风险、未提供担保的风险 1.信服转债要素表 表1： 2.信服转债价值分析 转债基本情况分析 信服转债发行规模12.14756亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价111.74元，截至2023年7月24日转股价值96.57元；各年票息的算术平均值为1.13元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月24日6年期AA级中债企业到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为91.69元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为2.61%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力轻。 中签率分析 截至2023年3月31日，公司前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别持有占总股本20.21%、17.51%、8.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.92亿元，因单户申购上限为100万元 ， 假设网上申购账户数量介于550-650万户 ， 预计中签率在0.0045%-0.0053%左右。 申购价值分析 公司所处行业为软件开发（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月24日收盘，公司PE(TTM)为149.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业高水平，市值449.86亿元，处于同业高水平。截至2023年7月24日，公司今年以来正股下跌4.12%，同期行业指数上涨1.77%，万得全A上涨1.77%，上市以来年化波动率为46.99%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.经营业绩下滑的风险；2.国际化经营的风险；3.产品销售的季节性风险。 信服转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.深信服基本面分析 网络安全领军企业 公司专注于软件和信息技术服务行业，致力于向企业级用户提供网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络及物联网相关的产品和解决方案。2022年，公司主要收入来源于网络安全业务，占主营业务收入的52.58%。公司凭借二十余年的持续创新、优秀产品和服务，已经成为网络安全等领域的领军企业。 公司产品2022年以内销为主，2022年境内收入占比达96.85%。目前，公司积极开拓全国市场，产品销售收入已覆盖华东、华南、华北、西南等全国多个地区。 图1： 图2： 公司成立于2000年12月25日，于2018年5月16日在深交所创业板上市。截至2023年3月31日，公司前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别直接持有占总股本20.21%、17.51%、8.08%的股份。控股股东、实际控制人为何朝曦、熊武、冯毅。 图3： 公司2023年一季度营业收入12.13亿元，同比增长6.02%；归母净利润-4.12亿元，同比增加20.43%；毛利率为62.11%，同比增长3.25pct。公司营收增加主要系国内经济逐步复苏向上，下游客户需求稍有恢复所致。 图4： 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2023年一季度公司销售费用率55.14%，同比增长0.03pct；管理费用率7.67%，同比减少2.11pct；财务费用率-4.49%，同比减少0.14pct；研发费用率47.74%，同比减少5.55pct。研发费用的减少主要系公司持续推进组织能力建设，不断提升人均效能的变革，合理平衡相关费用投入所致。 2023年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出4.66亿元，上年同期为净流出6.93亿元；收现比1.27，同比增加0.10；付现比1.37，同比增加0.17。 图6： 图7： 深信服所处细分行业为网络安全行业，位于产业链中游。公司上游主要为工控机、交换机、硬盘等硬件行业。目前，公司上游市场发展与竞争较为充分，供应商相对较多，原料的质量、价格相对稳定。公司下游主要为渠道代理商（面向各领域内的企业级用户）和政府、金融、电信等企业级用户。政府、金融、电信等行业是国家重点支持发展信息化建设的行业，其对网络安全的需求可能对公司产生一定影响。 “网络安全+云计算”齐趋并驾，未来发展前景广阔 网络安全行业快速发展，产业规模持续增长。网络安全业务一般包括安全产品（含安全硬件、安全软件）及安全服务。随着全球政府和企业对网络安全的重视程度的提升，网络安全市场逐渐发展。根据IDC发布的《2022年V1全球网络安全支出指南》，2021年全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模有望达到1,519.50亿美元。在2021-2025年期间内，全球网络安全相关支出将实现10.40%的复合年均增长率，预计2025年将达到2,233.40亿美元。 云计算已成为全球信息产业界公认的发展重点。云计算是一种通过网络统一组织和灵活调用各种ICT信息资源，实现大规模计算的信息处理方式。目前，云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，各国政府积极通过政策引导、资金投入等方式加快本国云计算的战略布局和产业发展。根据中国信息通信研究院发布的《云计算白皮书（2021年）》，我国云计算行业2020年整体规模已达到2091亿元，增速56.6%。其中，公有云市场规模达到1277亿元，较2019年增长85.2%。私有云市场规模达到814亿元，较2019年增长26.1%。 图8：全球网络安全行业市场规模（亿美元） 图9：中国云计算市场规模及增速 深信服同行业可比的A股上市公司主要为绿盟科技和启明星辰。绿盟科技是一家企业级网络安全解决方案供应商，专注于向用户提供网络及终端安全产品、Web及应用安全产品、合规及安全管理产品等信息安全产品和服务，主要客户涵盖政府、电信运营商、金融、能源、互联网等领域的企业级用户。启明星辰是一家拥有完善的专业安全产品线的企业。涉及防火墙/UTM、入侵检测管理、网络审计、终端管理、加密认证等技术领域。 与可比上市公司绿盟科技、启明星辰对比：2020年-2023年Q1，公司毛利率处于中位水平，营收规模较大，处于同行业领先水平。 图10：各公司营业收入对比（亿元） 图11：各公司毛利率对比（%） 市占率位居全国前列，积极推进全球化布局，深受500强企业信赖 市占率处于高位水平，第一个全年负载均衡市场份额超越国外厂商的中国IT厂商。公司成立二十余年来，始终坚持以技术创新为核心，跻身成为我国IT领域的知名品牌，市占率也位居前列。根据IDC咨询，2021年，深信服桌面云终端以全年41.7%的市占率稳居全国第一；2022年，深信服AD以21.09%的市占率稳居全国第一，其中Q4以22.38%的市占率位列第一；2023年Q1，公司稳扎稳打，超融合以13.1%的市占率位列全国第二。 国际化布局，国际业务收入取得较快增长。公司深耕国内市场的同时，也不忘积极开拓境外市场。目前，公司已经在中国香港、马来西亚、印尼、新加坡等地区设立了子公司形成了覆盖全国市场及部分海外市场的营销网络。2022年，公司海外地区销售收入达到2.34亿，同比增长47.17%。根据5月公司投资者交流会，之后还会继续加大对国际市场投入，争取成为一家全球领先的中国高科技企业。 图12：2021年中国云终端市场份额 图13：2020年-2022年公司海外地区销售收入（亿元） 下一代防火墙AF获得国际双项认证的厂商，国内唯一，深受500强企业信赖。2023年，深信服AF以“国内唯一厂商”入选，下一代防火墙AF获得国际第三方安全研究和评测机构CyberRatings.orgAAA级评价推荐，和国际权威咨询机构Frost &Sullivan2023亚太地区下一代防火墙奖。目前，中国宝武钢铁集团、中国中信集团有限公司、北京汽车集团、中粮集团有限公司、中国医药集团、中国保利集团、新兴际华集团等世界500强企业都在使用公司的下一代防火墙。 图14：公司下游主要客户 与京东科技正式签约，品牌势能和客户价值有望叠加。京东科技是京东集团旗下专注于以技术为政企客户服务的业务子集团，依托集团多年以来在供应链领域的耕耘和积累，为企业、金融机构、政府等各类客户提供以供应链为基础的数智化解决方案。2023年，公司受邀出席京东云峰会，与京东科技进行战略合作签约。双方的市场、研发侧资源优势有望打通，共享业务信息，实现共享业务信息。 截至2023年7月24日，公司PE（ TTM ）为149.979倍。从历史来看，低于高位置。 考虑到网络安全、云计算的市场发展前景，增量空间依旧可观。 图15：深信服近三年PE-Band 募投项目分析 本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币12.15亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟投入深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目。 表2：募集资金使用计划（单位：亿元） 深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目将作为公司在湖南省长沙市的办公、研发基地，以满足公司日益增长的研发、运营需求。项目计划建设周期为3年，该项目不直接产生效益，经济效益无法直接测算。 软件定义IT基础架构项目是在公司已有云计算相关技术、产品的基础上进行的升级研发，是现有业务的延伸和拓展。项目计划建设周期为3年，该项目不直接产生效益，经济效益无法直接测算。升级后的产品实现的效益是公司对该产品历史累计投入的结果，无法单独核算因本次募集资金使用而产生的效益。