拥抱行业新周期，VDS龙头再出发

疫后居民保健意识提升，VDS行业进入新周期。公司作为VDS行业龙头，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 国内VDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期 汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。 培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。 新周期或至，行业有望持续扩容 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业发展空间。后疫情时代，行业呈现年轻化、细分化、线上化以及竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 产品多元化布局，渠道立体化发展 公司延续聚焦主品牌战略，免疫类产品如蛋白粉全年有望维持双位高增； 积极扩展健力多的消费人群及销售渠道；延展益生菌产品的适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极培育健视佳、健安适等单品，有望接力公司未来成长。公司积极深化药店渠道改革，拥抱抖快直播等新兴渠道，1Q23年线下渠道收入同比增长16.18%；线上渠道同比增长90.98%。 展望2023全年，公司营收有望实现双位数高增，基本面修复可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为 20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.80元，可比公司2023年平均PE为18.32倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。 投资聚焦 核心逻辑 防疫优化后，居民保健意识显著提升，VDS行业进入疫后新周期，需求持续向好。 公司主品牌及益生菌产品作为疫后受益的免疫类品种，全年有望维持双位数高增； 大单品健力多积极拓展消费人群，优化渠道架构，2023年增速有望转正。整体而言，2023全年公司有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 不同于市场的观点 疫后公司免疫类产品销售形势向好，线上渠道高增，我们预计二季度及全年营收均有望实现双位数增长，叠加公司降本增效措施持续推进，全年业绩修复可期。 核心假设 收入预测：主品牌及益生菌作为疫后受益的免疫类品种，全年有望延续双位数增长，健力多全年增速有望转正。我们预计2023-2025年公司营业收入同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，其中主品牌营收同比增速分别为+18.0%/15.0%/8.0%。 业绩预测：随着高端产品占比增加，公司毛利率有望稳步提升。2023年公司积极降本增效，调整组织架构，全年费用率有望较2022年改善。我们预计2023-2025年公司毛利率分别为68.5%/68.5%/69.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，3年CAGR为20.74%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股。 绝对估值法测得每股价值为25.80元，我们选取主要保健品企业作为可比公司，2023年平均PE约为18.32倍，考虑公司在国内膳食营养补充剂领域领先地位稳固，给予公司2023年PE目标值25倍，对应公司整体市值447.75亿元，目标价26.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：疫后公司免疫类产品销售情况向好，基本面有望迎来修复，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期。 中长期：公司第二成长曲线益生菌产品及培育中的品牌如健视佳、健安适、舒百宁有望加速放量，成为新的大单品，从而拉动公司中长期收入及利润增长。关注单品市场推广情况。 1.拥抱行业新周期，VDS龙头再出发 1.1国内VDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期 汤臣倍健成立于2005年，致力于建立全面、科学的膳食补充体系，包括：蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食补充食品。公司于2002年将膳食营养补充剂概念引入非直销领域，并于2010年在深交所创业板完成上市。 经过近二十载发展，通过自主研发、并购拓展等方式，公司现已成为VDS行业领导企业。 图表1：经过近二十载发展，汤臣倍健现已成为VDS行业领导企业 21世纪初，在行业直销浪潮下，汤臣倍健前瞻性、差异化定位药店渠道。 2008-2018年连锁药房迎来黄金十年，公司充分享受渠道红利，营收规模由2007年的0.67亿增长到2016年的23.09亿元，CAGR高达48.19%。 2016年至2019年，受益于大单品健力多的拉动及电商渠道的高速增长，公司进入新一轮高速发展期，营收由2016年的23.09亿增至2019年的52.62亿元，CAGR达31.62%。 2019年是公司发展的重要转折点，医保限刷政策、药房的兼并以及单体店的流失、电子商务法施行等事件对公司发展造成短期冲击。在新冠疫情的影响下，2022年公司营收为78.61亿元，同比增速降至5.79%。 2022年底至今，VDS行业进入疫后新周期。防疫政策优化后，居民保健意识增强，消费力逐渐回升，消费场景恢复，公司免疫类产品如蛋白粉、维生素矿物质及益生菌产品需求走强，1Q23收入端同比增长36.3%，归母净利润同比增长55.27%。 图表2：2007-1Q23汤臣倍健营业收入及同比增速变动情况 1.2股权集中，结构稳定 公司股权较为集中，截至2022年底，董事长梁允超持有公司41.79%股份，为公司的控股股东及实际控制人，其他前十大股东持股均不超过6%。副董事长梁水生、副总经理陈宏分别拥有1.01%、1.04%股权。 图表3：公司股权较为集中，董事长梁允超为公司实际控制人（截至2022年底） 激励常态化，充分调动员工积极性。公司自上市以来，于2013年、2016年、2019年及2020年分别进行四次股权激励，激励对象覆盖中高层管理人员及核心技术（业务）人员，为公司发展持续注入活力。 图表4：汤臣倍健上市以来共进行四次股权激励 1.3疫后营收及利润强修复，益生菌品类占比持续提高 疫情对公司业绩造成短期冲击，防疫优化后，下游需求走强，公司基本面迎来强修复。2022年疫情影响下公司营收与归母净利润同比增速明显放缓，营收为78.61亿，同比增长5.79%；归母净利润为13.86亿，同比-20.99%。随着防疫优化，消费场景恢复，居民保健意识增强，免疫类保健产品如蛋白粉、维生素矿物质及益生菌需求走强，公司1Q23营收增至31.08亿元，同比增长36.3%，归母净利润达10.3亿，同比增速高达55.27%。 图表5：防疫优化后，汤臣倍健营收及利润迎来强修复 分地区来看，公司境内营收占比超过八成，境外营收维持双位数高增。境内业务贡献公司营收基本盘，2022年公司境内收入为67亿，同比增长1.6%，营收占比高达85%。在澳洲LSG益生菌品牌拉动下，2022年公司境外营收增至12亿，同比增速达40%。随着跨境电商业务及海外益生菌品牌进一步发展，境外业务有望持续为公司贡献收入。 图表6：境内业务占比超八成，境外业务双位高增 分品牌来看，汤臣倍健Life-space益生菌业务延续双位高增，主品牌疫后提速明显，健力多增长承压。防疫优化后，免疫相关品种需求走强，1Q23汤臣倍健主品牌增速增至45.41%，Life-space增速高达75.79%，非免疫品种健力多同比-8.99%。 主品牌已步入成熟期，营收贡献相对稳定，1Q23营收占比提升至60%。Life-Space营收占比稳步提升，1Q23增至5.5%，益生菌品类需求向好，随着产品适用范围及使用人群拓展，有望成为公司第二成长曲线。 图表7：益生菌业务双位高增，疫后主品牌提速明显 图表8：益生菌业务营收占比持续提升 公司积极降本增效，2023年整体费用率有望同比改善。2022年公司销售费用率为40.3%，主要受多品牌、大单品战略投入增加、费用较高的线上渠道占比提升及疫情影响下经营不达预期的影响。公司积极降本增效，优化广告费用等营销投放，调整渠道架构，裁撤相关组织及人员，2023年销售费用率有望改善，进一步释放利润弹性。 图表9：战略调整影响下2022年公司费用率创新高，2023年有望同比改善 2.VDS新周期或至，行业有望持续扩容 2.1VDS行业持续扩容，汤臣倍健市占率位居第一 膳食补充剂（VDS）是指补充人体所需营养素和生物活性物质的一种片剂或胶囊剂。据FDA定义,膳食补充剂包含维生素、矿物质、草药、氨基酸和酶等成分。据欧睿国际数据，2009年国内VDS市场零售额为636.4亿元，2022年稳步提升至2001亿元，2009-2022年CAGR为9%。 图表10：2009年我国VDS市场规模为636.4亿，2022年提升至2001亿，CAGR为9% 分渠道来看，2022年VDS行业线上渠道占比约为46%，成为主要销售渠道，传统渠道如直销占比降至26%，药店为20%，现代商超为2%，其他渠道合计约7%。 图表11：2022年VDS渠道结构中，线上渠道占比最大，直销、药店渠道次之 汤臣倍健市占率蝉联VDS行业第一。据Datayes!数据，2021年汤臣倍健市占率达10.3%，其他品牌无限极/安利/完美/Swisse分别为4.2%/6.0%/3.8%/3.2%。 图表12：2021年汤臣倍健位居国内VDS市占率第一 图表13：2019年汤臣倍健成为VDS龙头 2.2人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业远期空间 人均可支配收入提升有望带动居民消费力提升，为医疗保健支出提供基础。我国居民人均可支配收入由2013年的18310元提升至2021年的35128元，CAGR达8.5%。2013年城镇居民人均医疗保健支出为1136元，2021年提升至2521元，CAGR为10.5%，人均医疗保健支出年均复合增速快于人均可支配收入上涨速度。 老龄化已成趋势，“银发经济”兴起。2022年我国65岁以上人口占比达14.9%，同比增速为4.93%。据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050年我国进入加速老龄化阶段，伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口加速增长，平均每年增加620万人,2028年预计增至2.5亿人。老年人保健意识更强，短期财务状况受经济影响波动小，需求相对更有韧性。 图表14：2013-2021年居民人均可支配收入增长 图表15：2000-2022年65岁以上人口占比提升（%） 2.3后疫情时代到来，VDS行业进入新周期 后疫情时代，VDS行业呈现人群年轻化、品类细分化、渠道线上化以及行业竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 居民保健意识增强，消费群体年轻化发展。据中青报对2008名受访者的调查显示，53.5%的受访者疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向Z世代人群拓展。根据库润数据发布的《2023Z世代养身保健趋势洞察报告》，膳食营养补充剂是Z世代保健首选，购买过的人群占比达43.5%，正在服用的人群占比达39.7%，其中49%的Z世代消费者表示会坚持每天服用。 图表16：疫情后居民健康意识显著增强 图表17：膳食营养补充剂是Z世代保健首选 Z世代消