疫后复苏，利润弹性加速释放

2023年7月26日 公司研究 疫后复苏，利润弹性加速释放 ——九毛九（9922.HK）2023年中报预告点评 要点 事件：公司预计23H1实现收入28.8亿元，同比增长约51.7%；实现归母净利润不少于2.2亿元，同比增长不低于281.3%。 门店积极扩张叠加单店收入恢复，带动收入快速增长。23H1公司预计实现收入 28.8亿元，同比增长约51.7%。23年1-6月中国社会消费品零售总额中餐饮收入累计同比增加21.4%，公司收入增速显著超过行业平均水平，展现出较强的经营弹性。截至23年6月30日，公司共经营621家门店，较22年底净增加65家，较22年6月底净增加146家，门店积极扩张带动收入实现较快增长。23年初公司目标全年新开120家太二（其中国内105家，国际15家），25家怂火锅，目前拓店计划顺利进行，全年目标有望实现。从店平均收入来看，随着防疫政策优化，线下客流逐步恢复，23H1公司店均收入（含新店）为464万元，同比提升15.9%，大约恢复至21年同期的96%。 降本增效措施持续推进，利润弹性释放。公司成本管控优秀，不断进行降本增效。具体包括：1）控制开店节奏，提高开店成功率从而节约费用成本。2）持续优化供应链，通过深度参与核心战略食材的管理，在把控好食品安全之余，降低采购成本。3）控制租金水平，降低经营杠杆，公司近几年尽量避免盲目选择高租金的点位。4）根据商场和门店客流的情况，尤其是在用餐高峰时根据客流情况灵活调整门店员工数量，降低人工成本。餐饮行业具有高经营杠杆属性，随着疫后翻台率逐步回升，受益于收入端增长以及成本费用摊薄，利润增速远高于收入增速。 多品牌策略+强供应链体系共同驱动公司成长。公司成功运营了九毛九、太二、怂火锅等多个品牌，其中九毛九是稳定的利润贡献者、现金流和人才的输出品牌；太二是公司稳定的基本盘，收入利润占有公司较高比重；怂火锅是公司的下一条增长曲线，公司将集中资源和精力重点发展。三大品牌互相配合加上强大的供应链体系帮助公司平稳度过疫情难关，并在疫后展示出强劲的恢复势头。从中长期来看，公司开店空间仍较大，公司有信心在未来几年将太二/怂火锅分别扩展到1000/300-500家门店，较目前门店数量仍有翻倍空间。 盈利预测、估值与评级：我们维持九毛九2023-2025年归母净利润预测分别为6.81/10.94/15.20亿元。当前股价对应2023-25年PE分别为25x/16x/11x。公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，运作能力逐渐增强，我们看好公司发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期，开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。 相关研报 司盈利预测与估值简表开店节奏稳健，业绩弹性可期——九毛九 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E （9922.HK）2022年年报点评（2023-03-22） 营业收入（百万元） 4,180 4,006 7,209 9,998 12,947 营业收入增长率 54% -4% 80% 39% 29% 归母净利润（百万元） 340 49 681 1,094 1,520 归母净利润增长率 174% -86% 1283% 61% 39% EPS（元） 0.23 0.03 0.47 0.75 1.05 P/E 51 351 25 16 11 公 买入（维持） 当前价：13.04港元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 Lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.55 总市值(亿港元)：189.67 一年最低/最高(港元)：11.52/23.93近3月换手率：51.14% 股价相对走势 40% 20% 0% -20% 7/25 8/25 9/25 10/25 11/25 12/25 1/25 2/25 3/25 4/25 5/25 6/25 7/25 -40% 九毛九恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.44 -20.52 -22.65 绝对 -0.33 -23.08 -28.14 资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-25，1HKD=0.9129CNY，注：2021-2023年总股本数分别为14.53/14.54/14.55亿股 九毛九（9922.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 4,180 4,006 7,209 9,998 12,947 货币资金 1,342 1,099 1,683 2,281 4,093 原材料及易耗品成本 -1,537 -1,447 -2,568 -3,512 -4,535 贸易及其他应收款项 409 505 706 974 1,201 毛利润 2,642 2,559 4,641 6,486 8,412 存货 71 118 217 241 351 其他收入 64 71 80 91 100 受限制银行存款 2 11 11 11 11 员工成本 -1,057 -1,134 -1,940 -2,690 -3,483 流动资产 2,559 2,585 3,469 4,359 6,508 使用权资产折旧 -343 -403 -518 -650 -789 物业、厂房及设备 572 737 1,500 2,093 2,551 其他租金及相关开支 -97 -83 -144 -200 -259 使用权资产 1,444 1,571 1,448 1,154 685 水电开支 -132 -149 -260 -350 -440 递延税项资产 82 115 138 166 199 其他资产的折旧摊销 -159 -190 -186 -306 -442 租金按金 76 83 100 120 144 差旅及相关开支 -24 -26 -46 -64 -83 无形资产 18 25 19 13 8 广告及推广开支 -48 -56 -86 -119 -154 其他 383 406 406 406 406 外卖服务费 0 0 0 0 0 非流动资产 2,576 2,822 3,611 3,952 3,993 其他开支 -279 -323 -469 -498 -528 贸易及其他应付款项 370 460 985 972 1,555 经营利润 569 267 1073 1701 2334 租赁负债 391 443 476 502 531 应占联营公司溢利 1 -3 1 1 1 银行贷款 0 30 230 280 330 其他净收益或亏损 11 -88 11 11 11 现行税制 38 17 111 188 262 财务成本 -75 -81 -98 -107 -114 合约负债 6 4 0 0 0 税前利润 506 94 987 1,606 2,233 流动负债 805 955 1,802 1,943 2,678 所得税费用 -134 -39 -247 -418 -581 租赁负债 1,114 1,207 1,305 1,384 1,470 本年利润 372 56 741 1,189 1,652 拨备 32 38 38 38 38 少数股东损益 -32 -6 -59 -95 -132 非流动负债 1,193 1,253 1,351 1,429 1,516 归母净利润 340 49 681 1,094 1,520 未分配利润和储备 3,083 3,174 3,843 4,760 5,996 母公司应占所有者权益 3,083 3,174 3,843 4,760 5,996 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 55 25 84 179 311 税前利润 506 94 987 1606 2233 权益总额 3,138 3,199 3,927 4,939 6,307 折旧及摊销 502 593 704 956 1231 营运资金变动 -104 9 225 -305 246 融资成本 75 81 98 107 114 支付所得税 -134 -39 -247 -418 -581 其他 11 -55 95 82 78 经营活动现金流 856 684 1862 2028 3321 购买物业、厂房及设备 -336 -370 -950 -900 -900 购买未上市股本证券的款 0 0 0 0 0 购买无形资产 -6 -11 0 0 0 投资联营公司 -9 0 0 0 0 其他 -139 -207 -40 -48 -57 投资活动现金流 -490 -588 -990 -948 -957 租赁负债股本部分及利息 -387 -441 -357 -350 -310 银行贷款变动 -43 30 200 50 50 支付股利 -49 -71 -13 -177 -284 收购附属公司非控股权益 -302 0 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 0 其他 -8 2 -3 -7 -8 融资活动现金流 -789 -481 -173 -483 -551 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证