火电盈利持续修复，新能源业绩稳步增长

火电扭亏为盈，风电光伏板块利润总额大幅增长。2023H1，公司实现营业收入1260.32亿元（+7.84%），归母净利润63.08亿元（+309.67%），主要系煤价同比下降和电价同比上涨，叠加公司新加坡业务利润同比大幅增长因素影响所致。分板块来看，2023H1，公司境内燃煤板块利润总额5.93亿元（+106.55%），风电/光伏利润总额分别为40.24/10.02亿元，分别同比增长17.50%、89.55%。2023年H1，公司新增装机容量4.05GW，其中风电0.41GW，光伏装机2.50GW。 火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023H1，公司境内电厂按合并报表口径完成上网电量2111.48亿千瓦时（+7.43%），其中，煤机1760.16亿千瓦时（+5.19%），燃机128.67亿千瓦时（+8.71%），风电167.77亿千瓦时（+21.92%），光伏47.05亿千瓦时（+72.04%），水电3.27亿千瓦时（-35.83%），生物发电4.55亿千瓦时（+24.66%）。 2023H1，平均上网结算电价515.23元/兆瓦时（+1.89%）。 煤价维持低位，火电盈利仍有改善空间。预计2023年Q3国内迎峰度夏期间将部分释放煤炭库存，煤价或逐步企稳，但预计仍维持合理水平。截至2023年7月19日，秦皇岛港动力煤（5500大卡）平仓价为715元/吨，广州港印尼煤（5500大卡）库提价920元/吨，煤价维持低位将有助于公司火电盈利进一步提升。 新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩稳步增长。截至2023年H1，公司控股装机容量130.00GW，同比增长6.38%，其中风电13.89GW，光伏8.77GW。新能源装机占比17.43%，较2022年末提升1.78pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望持续落地，成为公司业绩增长的驱动力。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为125.2、141.3、162.9亿元，EPS为0.80、0.90、1.04元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源16-17倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1660-1785亿元，对应每股合理价值为10.57-11.37元，较目前股价有22%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价下行推动盈利修复，2023H1业绩同比显著改善。2023H1，公司实现营业收入1260.32亿元（+7.84%），归母净利润63.08亿元（+309.67%），扣非归母净利润55.71亿元（+245.32%）。2023年第二季度，公司实现营业收入607.63亿元，环比下降6.90%；实现归母净利润40.58亿元，环比增长80.33%。公司业绩显著改善的原因在于：一是煤价同比下降和电价同比上涨，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价1137.76元/吨（-10.49%），境内各运行电厂平均上网结算电价为515.23元/MWh（+1.89%）；二是公司新加坡业务利润同比大幅增长，2023H1，公司境外子公司中新电力实现净利润23.90亿元（+287.82%）。 火电扭亏为盈，风电光伏板块利润总额大幅增长。分板块利润总额来看，2023H1，公司燃煤板块利润总额5.93亿元（+106.55%），燃机板块利润总额3.51亿元（+3.17%），风电板块利润总额40.24亿元（+17.50%），光伏板块利润总额10.02亿元（+89.55%），水电板块利润总额0.01亿元（-97.39%），生物质板块利润总额-0.03亿元（+89.28%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023H1，公司境内电厂按合并报表口径完成上网电量2111.48亿千瓦时（+7.43%），其中，煤机1760.16亿千瓦时（+5.19%），燃机128.67亿千瓦时（+8.71%），风电167.77亿千瓦时（+21.92%），光伏47.05亿千瓦时（+72.04%），水电3.27亿千瓦时（-35.83%），生物发电4.55亿千瓦时（+24.66%）。2023H1，受经济复苏和高温天气影响，全社会用电量增加，同时来水不足造成全国水电发电量降幅较大；公司合理安排火电机组运行方式和检修工作，发挥顶峰保供作用，火电发电量同比增长较多。同时，公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源发电量增幅较大。 毛利率提高，费用率水平有所下降，净利率转正。得益于煤价同比下降和电价同比提高，2023H1公司毛利率为12.04%，同比增加10.10pct。费用率方面，公司财务费用率水平下降显著，降低0.67pct，管理费用率略微提高0.08pct。由于毛利率提升和费用率水平下降，2023H1公司净利率为5.25%，增加8.59pct。 ROE大幅回升，经营现金流有所下降。2023H1，公司ROE为9.90%，同比增加17.25pct，主要由于净利率实现转正。2023H1，经营性净现金流137.60亿元（-31.50%），主要由于经营扭亏增利，收到的以前年度可再生能源补贴和增值税留抵退税同比减少，以及存货占用资金同比增加的共同影响；公司上半年大中型基建支出同比增加，投资性现金净流出211.58亿元（+40.88%）；融资性现金净流入74.44亿元（+236.11%），主要由于本期发行债券、其他权益工具等的净融资金额同比增加影响所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 煤价维持低位，火电盈利仍有改善空间。2023年上半年，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。预计2023年Q3国内迎峰度夏期间将部分释放下游煤炭库存，煤价或逐步企稳，但预计仍维持合理水平。截至2023年7月19日，秦皇岛港动力煤（5500大卡）平仓价为715元/吨，广州港印尼煤（5500大卡）库提价920元/吨，均维持较低水平。整体而言，煤价维持低位将有助于公司火电盈利进一步提升，公司火电业绩仍有改善空间。 新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2023年H1，公司新增并网可控发电装机容量4.05GW，其中风电0.41GW，光伏装机2.50GW。截至2023年H1，公司控股装机容量130.00GW，同比增长6.38%，其中风电13.89GW，光伏8.77GW。新能源装机占比17.43%，较2022年末提升1.78pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望加快落地。新能源项目投运将成为公司业绩增长的重要驱动力，保障未来公司业绩稳步增长。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为125.2、141.3、162.9亿元，EPS为0.80、0.90、1.04元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源16-17倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1660-1785亿元，对应每股合理价值为10.57-11.37元，较目前股价有22%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）