投资价值分析报告：具备北斗导航上下游全方位布局，新业务延伸成长曲线

打造从芯片到终端及解决方案一体化技术优势，全产业链经营，坚实传统应用领域基本盘，新兴领域品类拓展延伸成长曲线。司南导航主要产品为高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案，遍布行业上中下游。公司不断提高自身技术实力，打磨上中游领域产品性能，同时积极开拓海外市场和布局新兴业务领域。下游领域针对测量测绘、形变监测和精准农业等现有领域加大市场延伸力度，同时针对汽车自动驾驶、无人机、户外机器人和物联网等新兴领域开发新产品，带来后续增量看点。 政策扶持及市场需求助力高精度卫星导航产业发展，公司有望深度受益。 根据欧洲GNSS管理局预测数据，2029年全球产业收入将达到3244亿欧元，亚太地区产业收入1060亿欧元。根据《2022中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2012-2021年，高精度卫星导航定位市场产值从23亿元增至151.9亿元，年复合增长率达23.34%，市场需求高速增长。政策方面，政府提供税收优惠支持行业发展，在自动驾驶、精准农业等下游领域制定法律法规进行扶持。公司具备全产业链一体化垂直经营能力，有望充分受益行业发展与政策扶持。 募投项目助力技术升级和管理及营销系统建设，未来有望贡献营收增长点。公司本次募集资金5.57亿元，主要用于新一代高精度PNT技术升级及产业化项目、管理与服务信息系统建设项目和营销网络建设项目。新一代高精度PNT技术升级及产业化项目完成后，预计投资回收期为5.19年，税后投资内部收益率为27.45%，税后净现值1.29亿元。管理与服务信息系统建设项目完成后有望降低管理成本，提高客户终端体验。营销网络建设项目完成后有助于扩大品牌影响力，拓展潜在市场。 合理估值区间：未来6个月的公允价值区间约为23.16~25.00亿元：预计公司2023~2025年的归母净利润分别约为0.50亿元、0.62亿元、0.79亿元，同比增长38.4%、23.6%、27.9%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6个月的公允价值区间约为23.16~25.00亿元 ， 对应每股价值为37.26~40.22元。按照2022年经审计的归母净利润0.36亿元计算，对应PE区间为64~69倍；按照2022年经审计的扣非归母净利润0.22亿元计算，对应的PE区间为105~114倍；按照2023年预测的归母净利润0.50亿元计算，对应的PE区间为46~50倍。 风险提示：关键假设发生变化导致估值变动的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动风险、公司市盈率显著高于行业均值及可比公司均值的风险、经营及市场竞争风险、出口业务波动风险、国际贸易摩擦及对重要供应商依赖的风险、应收账款余额较大的风险、存货规模较大的风险、税收优惠政策变化风险、募投项目实施效果未达预期风险、汇率波动风险、核心技术人员流失风险。 盈利预测与财务指标 1司南导航估值结论 1.1相对估值：预计合理市值区间为22.50~25.00亿元 根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码：C39），截至2023年7月19日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为36.29倍。 可比公司选择数据：司南导航主要产品包括高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动导航和数据应用及系统解决方案。北斗星通（和芯星通母公司）、振芯科技和华力创通的主要产品包括高精度GNSS芯片和板卡/模块，与司南导航在上游产业市场存在竞争关系。华测导航和中海达主要产品包括高精度GNSS接收机，与司南导航在中下游产品市场存在竞争关系。同时，华测导航也与司南导航在农机自动导航领域存在竞争关系。 表1：2022年司南导航和可比公司业务模式及收入结构比较 公司营收总体保持稳步增长，盈利能力在可比公司中位于中游水平。公司业务收入持续增长，从2019年的2.14亿元增至2022年的3.36亿元。2019-2022年，振芯科技、华测导航、北斗星通、中海达和华力创通等可比公司CAGR分别为35.85%、24.98%、8.51%、-6.62%、15.62%，司南导航CAGR为16.19%，位居可比公司中游水平。 图1：2019-2022可比公司营收规模对比（亿元） 图2：2019-2022可比公司营收同比增速情况% 公司归母净利润不断增长，2019至2022年，从0.12亿元增至0.36亿元，除2021年增速较低外，其余年限增速不低于20%。可比公司中，华力创通和中海达在2019年和2022年处于亏损状态，北斗星通在2020年开始扭亏为盈。 2020-2022年，振芯科技、华测导航CAGR分别为54.99%和22.4%，司南导航CAGR为8.66%，在可比公司中位于中游水平。 图3：2019-2022可比公司归母净利润对比（亿元） 图4：2019-2022可比公司归母净利润增速（%） 公司盈利能力较强，2019-2022年，毛利率稳定在55%左右，位居可比公司前列。净利率不断增加，从2019年的5.66%增至2022年的10.78%，位于可比公司中游水平。 图5：2019-2022可比公司毛利率情况（%） 图6：2019-2022可比公司净利率情况（%） 公司资产负债率基本位于40%左右水平，应收账款周转率整体位于可比公司中游水平。据Wind数据，2018年~2022年公司整体资产负债率维持在接近40%左右水平，较可比公司略高；2019年起至2022年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平。 图7：资产负债率 图8：应收账款周转率 我们选择可比公司2022年经审计的扣非归母净利润、2022年经审计的归母净利润以及2023年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率，考虑到华力创通和中海达2022年亏损导致归母净利润为负，且中海达2023年无一致预期数，因此我们将中海达、华力创通这两家公司市盈率视为极值/异常值剔除。 极值/异常值剔除后： 截至2023年7月19日，可比上市公司2022年市盈率（扣非）（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润）均值为128倍。 截至2023年7月19日，可比上市公司2022年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归母净利润）均值为69倍。 截至2023年7月19日，可比上市公司2023年市盈率（收盘价*当日总股本/发行当年预测的归母净利润）均值为50倍。 表2：可比公司市盈率（截至2023年7月19日） 与行业内可比公司相比较，司南导航营收与利润稳健增长，近年来暂未出现亏损情况，因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司。 其他行业内可比公司中，华测导航主营业务偏向于终端及解决方案，芯片/模块营收占比较少；振芯科技主营业务中，2022年集成电路营收占比51.44%，北斗导航综合应用与智慧城市建设运营服务等业务占比较高，更偏向于终端应用及后端服务。 北斗星通与司南导航均有成熟高精度GNSS/模块业务布局，据测算2021年高精度板卡/模块领域北斗星通子公司和芯星通市场占有率约为62.02%，司南导航市场占有率约为23.67%，两家企业份额合计超85%。其他厂商主要包括合众思壮、千寻位置等其他GNSS产品终端厂商或科研院所。根据2022年数据，司南导航高精度GNSS板卡/模块业务营收占比达24.33%,北斗星通与之相近的业务芯片及数据服务业务营收占比达25.48%，二者较为相近；同时司南导航的数据采集设备业务收入占比达52.89%，农机自动驾驶系统为数据采集设备在下游的应用领域之一，且与汽车卫星定位及自动驾驶技术相关，收入占比达7.5%，二者收入占比合计达60.39%；北斗星通的汽车电子业务主体是基于卫星导航产品的数据采集在汽车这一下游领域的应用，营收占比达52.03%，导航产品业务产品品类包括卫星定位天线、卫星通信天线、终端通信天线等，是终端产品的基础部件，产品形态与司南导航的数据采集设备相近，收入占比达18.72%，北斗星通这两项业务收入占比合计达70.75%，与司南导航数据采集设备农机自动驾驶系统业务收入占比相近。 表3：司南导航与北斗星通简介 图9：2022年北斗星通营收结构（%） 图10：2022年司南导航营收结构（%） 图11：2022年华测导航营收结构（%） 图12：2022年振芯科技营收结构（%） 总结： 由于司南导航营收与利润稳健增长，近年来暂未出现亏损情况，因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司。与可比公司北斗星通、华测导航、振芯科技相比，司南导航在产品与业务定位、成长性、盈利能力方面具有一定的优势，具体如下： 1）公司产品与业务布局来看，核心产品与华测导航相比定位更偏中上游芯片板卡，与北斗星通相比业务构成更相似，但中下游应用领域存在差异性。司南导航和北斗星通均定位于高精度GNSS芯片及板卡/模块，该领域技术壁垒较高，目前两者占据卫星导航高精度芯片市场超过80%的份额。在中游市场数据采集设备领域，司南导航是当前主要企业之一。 下游细分领域中，司南导航侧重精准农业，北斗星通侧重汽车智能网联。 2）从上游高精度板块/模块份额来看，北斗星通与司南导航在2021年经测算合计在国内市场份额超85%，为两大核心厂商，其中北斗星通份额约62.02%，司南导航份额约23.67%，公司虽在高技术壁垒的高精度板块/模块领域有成熟产品布局，但目前整体份额与行业龙头北斗星通有较大差距。 3）从经营层面来看，公司当前尚处成长阶段，收入规模整体较行业内可比公司华测导航、北斗星通、振芯科技等相对较小，但公司收入增速水平近年来较为可观，同时公司毛利率水平较高，2019年来整体稳定在55%左右，位居可比公司前列，盈利能力优秀。 4）偿债能力层面，公司资产负债率2018年~2022年维持在接近40%左右水平，较可比公司略高；2019年起至2022年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平，略低于华测导航与北斗星通，优于振芯科技。 相对估值结论: 中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为36.29倍。截至2023年7月19日，可比公司2022年市盈率（扣非）为128倍，2022年市盈率为69倍，2023年市盈率为50倍。 由于北斗卫星导航领域内公司涉及上中下游环节不同，同时各细分领域公司主营业务差距较大，公司聚焦的上游芯片板卡及下游相关细分领域技术壁垒较高，产品附加值大，竞争格局较好，因而我们认为行业平均市盈率并不能完全合理反映公司价值，可比公司相对估值结论将更加准确。 在与可比公司比较的过程中我们发现，公司作为国内快速成长的具备产业链一体化垂直能力的厂商，较可比公司尚处成长阶段，收入增速位于可比公司中游水平，但毛利率水平位居前列，盈利能力较为领先。我们考虑到从业务结构来看，司南导航业务构成与北斗星通更为相近，因而我们在公司相对估值过程中，立足于行业内可比公司的估值水平，认为北斗星通的估值水平较其他两家可比公司对于司南导航的相对估值更具参考性。同时我们考虑到北斗星通作为卫星导航领域龙头，较司南导航业务成熟市场占有率高，但司南导航作为具备成长性公司，收入增速与北斗星通相比更快。 综上，从经营层面来看公司考虑到当前司南导航收入体量相对可比公司规模较小，资产负债率略高，但高技术壁垒的GNSS芯片/板卡等业务占比较高，且在高精度板卡领域市场份额较高，我们综合以上因素，选取行业内可比公司北斗星通、华测导航、振芯科技三家可比公司2023年市盈率均值50X作为司南导航的估值上限，同时基于可比公司2023年市盈率水平均值，考虑到司南导航后续成长性及毛利率水平相对较高（2019年来整体稳定在55%左右，位居可比公司前列，盈利能力优秀），故选取45X作为司南导航相对估值下限。根据我们预测的2023年归母净利润0.50亿元 ， 公司