铜管龙头延伸布局高附加值铜箔业务，打开成长新空间

核心看点：1）公司聚焦铜加工业务30余年，铜管产量全球市占率17.4%，规模化和全球化布局优势为公司带来穿越行业需求周期的盈利能力，2025年全球市占率有望继续提升至30%以上；2）公司抓住新能源风口，2021年下半年积极布局铜箔高附加值加工业务，公司拟分三期(每期年产5万吨)建设总15万吨/年的高性能铜箔，2025年前全部投产。2022年9月即实现兰州基地一期一步1.25万吨/年产线投产，随着铜箔逐渐放量将为公司带来估值利润双增长点。3）海亮集团已完成产业战略调整工作，金属加工业务获资源倾斜，新增铜箔业务再有作为。 铜管行业加速整合，公司全球龙一地位凸显。需求端：疫后传统家电领域出口链迎来疫情后需求修复，建筑铜管、海水淡化等多元化应用场景创造需求潜在增长点，行业加工费底部回升；供给端：公司与金龙铜管（非上市）形成全球双垄断格局，大中小企业分化，市场集中度持续提升。海亮作为上市公司，充分利用资本市场优势，建立自身全球化布局、现金流水平、管理水平等各方面优势，产能规模及盈利能力逐渐与身后厂家拉开差距，未来市占率有望增至30%以上。 布局锂电铜箔高附加值材料，打开二次成长空间。公司于甘肃兰州建设年产15万吨高性能铜箔材料项目，其中锂电铜箔12万吨，标箔3万吨，并计划在2025年前实现全部产能投放。需求端：2025年全球锂电池出货量有望达到2073GWh，带动2020-2025年全球锂电铜箔需求CAGR增速保持36%以上；供给端：高盈利吸引厂商积极扩产，国内设备进步打破海外设备壁垒，行业逐步进入到品质与成本竞争，龙头企业有望依靠全球化布局网络、产能规模、产品及工艺创新迭代、管理效率等占据行业发展优势。海亮将凭借铜加工行业多年积累的精细化管理与降本能力，迅速成长为铜箔行业新龙头，创造新的利润增长点。 全球化布局打造最优供产销体系，持续深化提产能、降成本发展路径。公司当前在全球设有21个生产和销售基地，未来产地将覆盖中国、东南亚、欧洲、美洲四大地区，2021年海外收入占比达到34%。截至2022年3月，公司共有铜加工产能119.7万吨，其中铜管产能79.8万吨/年、铜棒产能36.5万吨/年、铜排产能3.4万吨/年。至2024年底，公司10项募投项目叠加5代产线改造全部完成后，公司精密铜管生产能力由79.8万吨增加至131万吨，同时，通过提高成材率和产线效率，降低单位能耗及碳排放，公司有望实现单吨综合成本下降700元/吨。 投资建议：铜管行业供给格局稳定，公司市占率持续提升，加工费于2020年见底修复，铜管业务有望市场稳定利润增长，铜箔高附加值产品进入快速放量周期，利润弹性可期。我们预计公司2022-2024年公司收入分别为698.62、878.17、1052.30亿元，归母净利润分别为12.05、16.73、25.06亿元，对应PE分别为20.2、14.6、9.7倍，PB分别为2.1、1.9、1.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险、全球政治波动及汇率风险、市场竞争及需求波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、穿越周期的铜管行业龙头，铜箔业务开辟第二增长空间 1.1深耕铜基材33年，国际化布局的铜管全球龙头 铜管全球龙头延伸布局高端铜箔，2023年进入放量期。海亮股份成立于2001年，主营铜管、铜棒、铜排等铜金属加工业务，2008年于深交所上市。通过近十年的全球布局及产能扩张，成长为全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一。2021年公司铜管业务国内市占率26.2%，全球市占率17.4%，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。2021年，公司积极把握新能源风口，于年底审议通过规划建设兰州基地年产15万吨高性能铜箔材料项目，定位于发展成为行业内有影响力的头部企业，开启第二成长曲线。兰州基地铜箔一期一步1.25万吨/年产线已于2022年9月投产，实现4.5-8微米全系列铜箔的规模量产，并加快推进产品认证及导入工作，2023年将逐渐进入放量期。 聚焦铜加工领域，业务结构与产地布局双线优化，创立至今主要经历三个阶段：（1）2001-2005年：诞生发展阶段，引入美国Z&P财务投资公司，壮大自身实力；（2）2006-2015年：公司整体上市，借助上市融资优势进行全球产能扩张和生产基地建设；（3）2016年-至今：全球化收购开启高速成长之路，切入铜箔高成长赛道。 图表1：公司成立以来深耕铜管铜箔业务，持续优化全球布局 2001-2005年：诞生发展阶段，引入美国Z&P财务投资公司，奠定全球铜管龙头发展基础。公司前身为1989年成立的诸暨铜材厂，1993年变更为诸暨市铜业有限公司，2001年浙江海亮股份有限公司成立，2002年公司产量达到12万吨，成为中国首家年产量突破10万吨的铜加工企业。2003年美国财务投资公司Z&P EnterprisesCorporation看好未来中国经济增长带来的中国铜加工业发展机遇，主动投资海亮股份，同年公司设立上海海亮铜业有限公司，负责公司生产原料进口和成品出口等国际业务，迈出公司走出浙江的第一步。 2006-2015年：公司整体上市，借助上市融资优势加快扩张，产能规模快速增长。 2006年设立香港公司，2008年设立越南公司，初步向海外延伸布局；2008年公司在深交所中小版上市，上市之初，公司拥有铜管产能10.25万吨/年，铜棒产能3.2万吨/年，并利用上市募集资金扩张产能近10万吨，实现产能翻倍增长；2009年设立美国公司和安徽公司，深入布局海外，拓宽华东市场；2015年设立广东台山基地，开始进入华南市场。 2016年-至今：外延并购，开启全球化收购之路；切入锂电铜箔领域，双主业加速成长步伐。2016年公司收购美国铜管销售企业JMF Company，积极拓展美国市场，完善美国销售网络；2016年收购诺而达下属三家企业，设立广东中山基地及泰国基地，分别拥有铜管产能6万吨、1.9万吨；2018年设立重庆公司，并收购成都贝德铜业有限公司，引入铜排业务，收购时具备铜排年产能1万吨，母排年产能100万件，现铜排产能已提升至2万吨；2019年收购KME集团位于德国、法国、意大利、西班牙的五家铜合金棒与铜管工厂，新增铜棒产能28万吨和铜管产能5.2万吨。通过“中国管理+欧洲制造”的融合模式，2021年公司欧洲工厂铜加工材销量较去年同期增长14.58%，并实现扭亏为盈；2021年公司持股70%与中色奥博特合资设立山东海亮，新增铜管产能8万吨，强强联合切入国内华北市场，实现了国内市场的全覆盖，至此，公司铜管铜棒业务全球生产及销售网络基本形成；2021年底，公司年产15万吨高性能铜箔材料项目于兰州落地，标志着公司正式入局铜箔领域。 图表2：近五年公司加快全球资产并购，丰富全球化布局网络 目前，公司在全球设有21个生产和销售基地。公司目前生产基地覆盖中国、东南亚、欧洲三大地区。其中中国区形成由华东（浙江、安徽、上海）延伸至华南（广东）、西南（重庆、四川）、华北（由山东辐射华北销售区）四大生产基地，覆盖国内主要铜材消费区域；东南亚地区泰国、越南生产基地辐射美国消费地，以避免中国出口关税；欧洲实现本地化产销一体布局。截至2022年3月，公司共有铜加工产能119.7万吨，其中铜管产能79.8万吨/年、铜棒产能36.5万吨/年、铜排产能3.4万吨/年。 图表3：公司铜管产能为79.8万吨/年 图表4：目前公司在全球有15个主要生产基地，铜加工产能达到119.7万吨/年 募投项目持续推进叠加5代线应用改造，2025年公司铜管产能持续大幅提升。公司通过对现有基地的改造升级与同行强强联合，实现了铜管产能在原有基础上的新跨越。公司将在2024年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造和升级（合计13个项目），公司精密铜管生产能力由79.8万吨增加至131万吨，同时，通过提高成材率及生产效率，降低单位能耗及碳排放，公司有望实现单吨综合成本下降700元/吨。 1.2公司股东结构健康，管理层经验丰富，子公司产业配套齐全 截至2022年6月，公司实际控制人为冯海良先生，美国投资公司Z&P为第二大股东。 冯海良先生直接持有公司3.04%股份，控制海亮集团84.12%股权，海亮集团直接持有公司29.71%的股份，海亮集团控股子公司浙江正茂创业投资有限公司持有公司0.63%的股份；冯海良先生的亲属冯橹铭先生持有公司0.66%的股份。冯海良先生及其一致行动人合计持有公司34.04%的股份。公司于2003年引入美国公司财务投资型公司Z&P Enterprises Corporation，截至2022年8月29日Z&P持股比例为10.84%，为公司第二大股东。 图表5：公司实际控制人为冯海良，冯海良及其一致行动人合计持有公司34.04%的股份 科学谋划制定发展战略，集团转型创新，金属加工业务再获资源倾斜。海亮集团成立于1989年，是一家横跨有色材料智造、教育、健康、地产、金融、环保六大产业的国际化大型综合企业集团。2017年起，海亮集团逐渐剥离地产、金融、环保业务，将发展重心聚焦有色材料、教育、健康三大板块。具体的战略目标为：教育事业优先发展，大有作为；健康产业稳健发展，有所作为；有色材料智造跨越发展，再有作为。 47家子公司分散全球，业务覆盖铜管、铜棒、铜排、铝型材及锂电铜箔的研发、生产、销售，以及金融服务、物流运输、光伏发电等配套服务。基于全球化基地建设，公司的子公司网络覆盖浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、山东、甘肃等省市，以及美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等国。在业务类型上，以生产制造企业为主，配套研发、销售、金融服务、运输、光伏发电等产业，覆盖相关业务运作的方方面面。 纳入公司年报合并报表范围的共有47家子公司，对公司净利润影响达10%以上的参股公司包括安徽海亮、浙江科宇、香港海亮、广东海亮、越南海亮。 图表6：公司股权结构图 近五年3轮股权激励计划保持员工稳定性。（1）公司2016年实行股权激励计划，计划向193名员工以定向发行的方式授予2498万股限制性股票，每股转让价为3.8元，激励总数占当时总股本的1.49%。最终有12名员工因离职等原因不再满足激励条件，公司已于2021年完成对上述不满足激励条件的限制性股票的回购注销。（2）2018年，公司实行第一期员工持股计划，参与员工人数为442名，实际买入公司股票1252万股，占公司总股本比例为0.6366%，截至2022年2月22日公司第一期员工持股计划持有的股票已全部出售完毕。（3）公司于2021年推出第二期员工持股计划，699名员工持有公司3666万股股票，占公司股本总额的1.86%。 1.3传统业务全球化&规模化优势突出，铜箔业务加速入局 海亮股份传统业务主要分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八大主导产品（铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排）。产品囊括了近千个牌号、数万种规格，广泛用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。公司在战略规划中指出，海亮股份将打造国际化巨型铜加工航母企业，推动铜加工行业整体改造升级，持续淘汰行业落后产能；提升产品性能和品质，降低生产成本，提高生产效率。 图表7：公司产品主要包括铜管、铜棒、铜排、铝型材和铜箔 公司为国内最大的铜管出口企业。公司主要出口产品为制冷用无缝铜管、热交换用铜及铜合金管和建筑及装饰用铜管等，出口产品的市场主要分布在亚洲、欧洲、大洋洲、北美洲、中东等83个国家和地区，主要客户为国外的空调、冰箱企业、海水淡化、建筑装修业、电厂、船舶制造企业。已获得美国、加拿大、澳大利亚等多国产品认证资格。 图表8：公司以获得多国铜管产品认证资格 公司在20