交易与热点下的预期变化：交易是合力的方向，热点是交易的结果

证券研究报告 交易与热点下的预期变化 ——交易是合力的方向，热点是交易的结果 平凡的策略分析师——张冬冬 2023年07月25日 执业编号：S1190522040001 政策博弈：顺周期交易与否 产业趋势：AI浪潮能否延续 海外变局：大类资产如何配置 政策博弈：顺周期交易与否 数据分歧与预期博弈 资产反应与政策密度 顺周期的选择与配置 经济数据不及预期——GDP调整后环比正与同比低的分歧，名义增速的环比走弱，平减指数的下行；但利率对于经济弱的敏感性在降低，上半年经济数据出台在之后在2.6%附近面临压力； 按照季节性因素来看，全年GDP5%目标仍可完成。短期强刺激政策的出台必要性在减少，叠加债务问题的制约，短期顺周期博弈的是反弹； 图：2022年GDP环比数据有较大调整图：季节性因素角度下全年GDP预计增长5.4% 7月的政治局会议中直面了当前的经济困难，在地产、地方债、资本市场以及就业中有超预期的方面，现代化行业中删除了与新能源相关的内容，人工智能得到保留，新加了推动数字经济与先进制造业以及平台经济规范健康持续发展。 政治局会议后国债利率在疫情低点附近得到支撑，市场对会议反应较为积极，利率走升，价格下跌。 行文顺序上，扩内需再次回到产业政策之前，汽车、电子产品、家居、体育休闲、文化旅游等行业细分政策分别于7/18-7/22日之间提前发布。 图：十年期国债利率持稳于疫情时期低点图：重点会议召开前可能成为政策交易时间点 在2022年占据GDP增长贡献率超一半的投资项中，房地产成为表现最差的方向，地产政策仍有必要进一步放宽。 占GDP比重超一半的消费表现依旧较为疲弱。居民收入恢复较为缓慢。消费能否恢复增长将是决定经济的最重要抓手，也将是政策出台的主要方向。 配置1：50ETF 图：房地产和消费依旧是稳增长的主要抓手 稳增长政策预期发酵将使顺周期行业受益，从资金流向来看，汽车和机械设备行业认同度最高。汽车行业为消费政策出台的重要抓手，机械设备行业受益于制造业、基建领域的投资稳定增长以及房地产政策出台的预期。7月以来，公募基金、北向资金以及两融资金均对两个行业有着较大的增持力度。 配置2：机械与汽车，顺周期成分+AI概念（自动驾驶与机器人） 图：7月顺周期行业中汽车、机械设备受资金认同度最强图：顺周期指数各行业占比 产业趋势：AI浪潮能否延续 两上两下中的盈利与估值 类似环境下的历史经验 交易四因子是利是弊 周期、催化与联动 一上（年初至4月上旬）：疫情转向+政策加持(信创产业+中特估概念)→ChatGPT4.0→数据学习(中文语料、图片等)，涨幅主要由估值贡献； 一下（4月上旬至5.25）：交易过度拥挤(超40%)+风偏下行(经济走弱)→市场恐慌情绪，迎来回调，计算机、通信、传媒跌幅主要由估值贡献； 二上（5.25-6.19）：英伟达业绩超预期+拥挤度下行→乐观预期下上涨，涨幅主要由估值贡献； 二下（6.20-7.20）：经济弱+政策刺激预期→顺周期板块走强+TMT公司高管高位减持→资金切换→板块情绪下滑，迎来第二波回调，跌幅主要由估值贡献； 第一波上涨 第一波回调第二 波上涨 第二波回调 图：TMT行情年初至今两上两下 图：TMT涨跌主要由估值驱动 第一波上涨第一波回调第二波上涨第二波回调 回顾上一次科技革命，70-90年代与当前具有类似的历史环境，科技板块的行情起始于漂亮50的抱团行情瓦解后，穿越了美国的高通胀和储贷危机背景下大量银行的破产，以纳斯达克为代表的科技指数长期大幅跑赢道琼斯工业指数。 图：科技小票行情贯穿了美国70-90年代高通胀+储贷危机时期 第三次科技革命相关成长小票行情 漂亮50行情开始 和结束 美国储贷危机 从产业的发展来看，AIGC仍然处于初创期，这一阶段以估值驱动和主题投资为主，是大行情上涨的第一阶段。 以新能源汽车的行情为例，大的上涨周期结束的标志为渗透率结束快速增长，市场逐渐趋于饱和，股价的上涨只能依赖行业技术性创新和盈利起伏。 结合新能源行业看人工智能板块行情，业绩并不是指数能否持续上涨的必要条件。 图：AIGC行业仍处于初创期的萌芽阶段图：新能源板块净利润上升，指数仍下跌 图：TMT板块估值 从估值视角看，当前TMT各板块估 值位于10年均值附近，并未有大幅的高估。当前电子板块PE（TTM）37倍，计算机板块50倍，传媒板块31倍，通信板块21倍，整体看，电子、计算机、传媒都处于近10年以来的均值位置，而通信板块则处于均值减一倍标准差以下。 从H1预披露数据看，传媒、计算机盈利增速改善幅度最大；通信板块盈利增速持平，而电子板块当前的盈利依然承压。 图：TMT板块预披露数据（截至7.21） 从交易情绪上看，当前TMT板块的交易热度已经下降至5月份第一波调整的位置，这意味着当前TMT板块整体的交易拥挤度下降，整体板块的悲观情绪已经调整到较为充分的水平，后续交易情绪或许会上升。 图：TMT板块成交额占比达到5月份水平图：TMT指数换手率到达今年5月水平 从资金视角看，当前电子板块的共识最大。从我们的公募基金仓位高频模型的预测来看，公募基金7月以来一直加仓电子板块，减仓传媒、计算机、通信；两融资金7月以来一直减仓TMT板块，但电子减仓幅度最小；北向资金近一月以来加仓传媒、电子、通信，减持计算机板块。 图：TMT板块资金动向 图：TMT板块是公募基金加仓主力 TMT加仓呈现分化，二季度公募基金大幅加仓通信、电子，加仓传媒、减持计算机。持仓数据看，TMT板块依然是公募基金加仓主力，但呈现分化，通信、电子居公募二季度加仓前两位，传媒增持比例上升0.41%，而计算机行业则减持0.63%。 剔除股价影响，通信、电子依旧是公募基金加仓幅度前二行业。 从历史经验看，TMT板块调仓难言结束。12-13年，公募基金持仓从房地产向TMT转换，调仓持续7个季度；16-19年，公募从TMT向白酒转换，持续调仓14个季度；20-22年，公募基金从白酒向新能源转换，持续调仓10个季度。 图：历史看，公募基金向TMT板块调仓未结束 半导体周期通常为38-45个月，从上一轮周期低点至今已有46个月，当前全球半导体销售金额同比已经放缓，半导体盈利拐点或许已经到来，半 导体行业将进入景气周期。 图：半导体产业盈利拐点渐进 38个月 38个月 45个月 45个月 38个月 至今46个月 复盘22年以来TMT与纳斯达克100指数走势，二者的相关性达到了0.74。当前美联储处于政策转向阶段，结束加息有利于缓解纳斯达克指数的估值压力，且海外科技股盈利强劲，有望迎来进一步的上涨；同时国内经济弱复苏下，大概率维持低利率环境，有利于TMT板块迎来第三波上涨。 SpecialRebalance对纳指走势不具影响力。纳斯达克100指数将于2023年7月24日星期一市场开盘前进行“特别再平衡（SpecialRebalance）。历史上，纳斯达克100指数分别于1998年12月、2011年5月进行过两次“特别再平衡”，两次调整并未导致纳斯达克100指数大幅调整。 图：纳斯达克100指数与TMT指数走势高度相关图：两次SpecialRebalance并未对纳指走势有重大影响 关注海外AI热点新闻对A股形成的主题投资机会。当前人工智能是科技革命的重心，其前景为市场所认同，AI板块的热点投资机会层出不穷，海 外AI的相关热点新闻将带来阶段性的热点，从而形成A股的投资机会。 图：海外近期AI热点新闻 日期 事件 7.9 Meta发布了免费可商用版本Llama2，共有7B、13B、70B三个版本Llama2接受了2万亿个token训练，上下文长度4k，是Llama1的2倍微调模型已在超100万个人类标注中进行了训练。Llama2的表现超过许多开源语言模型，在推理、编码、能力和知识测试上取得了SOTA。最重要的是，这次Llama2不仅可以研究，甚至能免费商用，或将直接改变大型语言模型的市场格局。 7.19 微软在合作伙伴会议上宣布了Office365Copilot的定价，将向企业收取每个用户30美元/月的服务费用，此后微软市值创下新高。 7.12 OpenAl宣布旗下知名语言模型ChatGPT将于下周推出Android版本，并已在GooglePlay商店开放预注册。根据应用情报公司data.ai的数据，ChatGPTiOS版本在推出后6天内下载量就突破了50万次。 海外变局：大类资产如何配置 美国：通胀粘性下美联储将继续紧缩 欧洲：过度紧缩导致基本面弱于美国，市场低估了欧美基本面的差距 配置：以美国继续紧缩，欧洲紧缩过度更早步入宽松为逻辑主线 住宅市场低库存和依旧处于历史低位的房屋空置率将支撑房价和房屋租金。 在美联储放慢加息速度后美国房价重新开始上行。美国FHFA房价指数于2022年8月结束下行，并于2023年1月上涨加速，目前已达历史新高。 图：美国住房库存和空置率历史低位图：美国FHFA房价指数历史新高 领先房价3个月的全美住房市场指数连续7个月回升。7月该指数录得56，意味着56%的建筑商对未来房地产市场感到乐观。 房价领先住房租金通胀约16个月，预计明年底住房租金通胀项可能再次上行，且市场很可能提前对此计价交易。 图：领先指标全美住房市场指数连续7个月回升图：住房租金通胀即将下行但预计明年将再次回升 在美国家庭和企业杠杆率降低的背景下，深度衰退需要更高的实际利率。当前美国企业实际融资成本（1-3年企业债收益率-核心PCE）以及美国家庭实际融资成本（30年期贷款利率-核心PCE）与2020年衰退时期分别有70bp以及40bp差距。 按照美联储6月预测的2023年核心PCE至3.9%计算，年底家庭和企业实际融资可达到2020年时期，但较疫情爆发时更低的杠杆率意味可承受的实际利率上限更高。 图：美国家庭和企业实际融资成本距离上一次衰退仍有差距图：企业和家庭杠杆率均低于疫情前，意味着能承受更高的利率 美国平均时薪已连续3个月不再下行，同时物价指数下行使得实际薪资增速上行支撑消费者信心企稳回升。 零售销售距离回归疫情前线性增长仍有较大距离。按照2022年4月见顶后的实际零售额回落速度来计算，即使是通胀调整后的实际零售销售回归疫情前的线性增长仍需11个月时间。 图：实际薪资增长支撑消费者信心指数回升图：名义零售额并未下行，实际零售额下行至疫情前水平需11个月 美国经济韧性较强，经济有企稳回升的迹象，： 1）持续萎缩的制造业有触底反弹的迹象。费城联储制造业指数已连续两个月回升，6个月领先指标更是大幅反弹至29的历史中位水平。 2）纽约联储周度经济指数和中小企业对经济向好预期的占比探底回升，美国实体经济有转好的迹象。 图：前瞻指标显示美国制造业有触底反弹迹象图：纽约联储周度经济活动指数及中小企业乐观指数探底回升 美国劳动力市场依旧紧张。用职位空缺/失业人数来衡量劳动力市场紧缺程度，目前劳动力紧张指数为1.6远高于于疫情前高峰1.25以及平均0.7的水平。 即使年底失业率略有上行依旧难改劳动力市场的紧张。按照美联储对失业率的预测，年底失业率将上行至4.1%，对应失业人数670万，以当下职位空缺的下降速度来计算，年底职位空缺/失业人数约为1.3仍高于疫情前1.25的峰值。 图：美国劳动力市场仍远比疫情前紧张图：6月美联储SEP大幅下调失业率预期 美国利率见顶后倒挂便不再扩大且在利率保持高位期间小幅收敛。预计利率见顶后，宏观环境将在软着陆及衰退的预期中摇摆，衰退将是最终的方向。 短期（未来半年）软着陆预期下，预计此前的衰退预期消退将使得美债远端实际利率上行，美股受盈利支撑表现好于新兴市场。黄金承压，原油偏强。 中长期衰退是最终的方向，随着高利率的滞后效应逐渐显现，以及其