预期“弯曲”了现实：交易与美联储操作是“两码事”！

预期是自我实现的，也是自我证伪的。2024年初以来，市场不断推迟美联储降息预期，并开始讨论“不降息”和“再加息”的可能性——在其成为一致预期的过程中，预期将自我消解，并走向自己的对立面。言外之意，再通胀叙事引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地。 预期“弯曲”了现实：再通胀引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地 年初以来，美国经济、就业和通胀粘性连超预期，交易的主线是nolanding+再通胀，美债利率与美股齐升，周期跑赢防御，以铜为代表的周期品在制造业复苏的带动下涨势如虹。在此过程中，美联储降息预期不断被修正，目前已经从最极端的6-7次压缩到2次以内。由于复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。 美国已经进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力或逐步加码。形态上看，去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI“L形”底部逐渐明朗。扩散指数也显示，进一步去通胀的阻力也在增强。经济逻辑上，美国经济已经进入需求主导的复苏阶段，美联储再难“两全其美”。工资增速还处于供给侧主导的下行区间，这是美联储短暂的“舒适区”。 再通胀压力是否“一票否决”了美联储降息的可能？我们认为，美联储降息的迫切性不高，但阻力也没有想象地那么大。2024年适时降息仍是美联储的基准假设，6-9月是最佳降息“窗口期”（正在后移），全年降息2次左右。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。 在菲利普斯曲线的思维框架下，可将美联储的政策立场可归纳为如下四象限：1)经济差→降息；2)经济好、通胀下→降息；3)经济好、通胀平→Longer；4)经济好、通胀上→Higher；但需要注意的是，市场会“抢跑”。实操中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。 美联储降息的前提是金融条件再次收紧，以证伪制造业复苏趋势。BIS的研究认为，金融压力能较好的预测制造业PMI的走势。所以，短期内要想看到经济转弱——美联储降息的充分条件，必须先看到金融条件变紧。美元升值、美债利率上行、信用利差走扩、美股估值下行、信贷紧缩、波动率上行，都可以导致金融条件转紧。 预期会自我强化，也会自我消解。当前阶段，不轻言美债利率见顶。因为，只有当其带动金融条件转紧时，才算进入负反馈——市场越交易不降息，美联储越可能降息。在“Longer”区间，我们建议参考2006-2007年案例，10年美债利率的形态为“W型”。美债利率能否进一步上行，制造业复苏持续性、原油价格和美债供求关系是3个重要变量。 海外事件&数据：美国3月CPI连续三个月超预期，欧央行4月例会首次谈及降息问题 美国3月季调后CPI同比3.5%、预期3.4%、前值3.2%，为2023年10月以来新高；CPI环比0.38%、预期0.3%、前值0.44%。核心CPI同比3.8%、预期3.7%、前值3.8%；核心CPI环比0.4%、预期0.3%、前值0.4%，环比年化4.4%。整体CPI同比大幅反弹主因能源、医疗和交通，超级核心通胀环比0.7%、前值0.5%。 欧央行4月例会继续维持3大利率不变，首次谈及降息问题。如果通胀继续持续收敛，那么降低当前货币政策水平将 是适当的。但是不会预设利率路径，继续根据数据和逐次会议作出决定。此次会议表示等到6月将获得更多数据，绝 大多数成员希望等待到6月份再作出是否降息的决策，欧央行的决策独立于美联储。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩； 内容目录 一、预期“弯曲”了现实：市场越交易“不降息”，美联储越可能降息！4 （一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力逐步加码4 （二）美联储利率决策“四象限”：higherorlonger？鲍威尔扔坚持“走在曲线后面”7 （三）预期的“自我证伪”机制：市场越交易“不降息”，美联储降息越有可能落地9 二、海外基本面&重要事件12 （一）美国流动性：市场定价美联储首次降息推至9月12 （二）耶伦访华，聚焦中美贸易，重申防范脱钩共识13 （三）美联储：CPI数据公布之后，多位地方联储主席偏鹰派13 （四）通胀：美国3月CPI连续三个月超预期，核心服务高企；PPI近期新高但低于预期14 （五）失业金：初请人数低于预期，续请人数持续上升16 （六）欧央行：4月例会16 风险提示17 图表目录 图表1：CPI通胀的“引力”向上4 图表2：核心CPI的“引力”向上4 图表3：PCE的“引力”向上4 图表4：核心PCE的“引力”向上4 图表5：CPI扩散指数向下趋势按下“暂停键”5 图表6：通胀的趋势性指标下行斜率也开始放缓5 图表7：原油和超级核心服务是再通胀的主要动能5 图表8：美国CPI结构的结构：核心服务通胀仍高5 图表9：LEI领先于库存周期6 图表10：金融条件转松支撑制造业PMI改善6 图表11：美国劳动力市场整体仍在弱化区间6 图表12：工资增速下行趋势仍在延续6 图表13：当前工资增速隐含的通胀水平是多少？6 图表14：加息周期的比较7 图表15：本次政策利率维持高位的时长远超历史均值7 图表16：1958年以来美联储13次加息周期的细节8 图表17：经济增长与通胀的不同组合下，美联储的政策立场9 图表18：金融条件持续收紧可抬升经济衰退概率9 图表19：近期金融条件转送，主要因为美股走强9 图表20：美元走强会压制全球贸易（指数）10 图表21：美元走强会压制全球贸易（同比）10 图表22：美联储政策利率与美国国债收益率10 图表23：金融条件与美联储政策是互补的（STLFSI）11 图表24：金融条件与美联储政策是互补的（OFR）11 图表25：政策利率Longer区间的大类资产表现11 图表26：政策利率Longer区间的油价与金融条件11 图表27：美国流动性量价跟踪12 图表28：美联储增持美债规模12 图表29：美联储逆回购规模当周略降12 图表30：截至4月12日，美联储降息概率13 图表31：OIS隐含FFR利率13 图表32：美国目前仍保留对华额外关税措施13 图表33：美国当前对中国加征额外关税的产品13 图表34：美联储官员：CPI数据公布后发言偏鹰派14 图表35：美国3月CPI同比、环比及其结构14 图表36：核心服务高企15 图表37：能源、医疗和交通拉动CPI环比超预期15 图表38：主动辞职率领先薪资增速与粘性通胀15 图表39：收入环比增长带动超级核心服务走高15 图表40：美国3月PPI同比、环比及其结构15 图表41：能源商品、贸易等拉动3月PPI同比走高16 图表42：美国3月PPI环比贡献16 图表43：美国至4月6日当周初请失业21.1万人16 图表44：美国4月1日当周新增职位数量下降16 图表45：欧央行4月例会继续维持3大利率不变17 预期是自我实现的，也是自我证伪的。2024年初以来，市场不断推迟美联储降息预期，并开始讨论“不降息”和“二次加息”的可能性——在其成为一致预期的过程中，预期将自我消解，并走向自己的对立面。言外之意，再通胀叙事引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地。 一、预期“弯曲”了现实：市场越交易“不降息”，美联储越可能降息！ （一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力逐步加码 2024年初以来，美国经济增长、就业和通胀粘性连超预期，市场交易的主线是nolanding+再通胀，美债利率与美股齐升，周期大幅跑赢防御，以有色为代表的大宗商品在制造业复苏的带动下涨势如虹。在此过程中，美联储降息预期不断被修正，目前已经从最极端的6- 7次压缩到2次以内。由于复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。 从形态上看，美国去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI“L形”底部逐渐明朗。自2023年6月将至3.1%低位后，CPI同比一直维持在3-3.5%区间窄幅震荡，与6个月环比 折年的走势基本重叠，但被3个月环比折年反超。核心CPI同比自2022年9月见顶（二重顶，6.3%）后开始下行，2024年3月已经下降至3.8%，相较于2月小幅反弹，近半年来下行斜率明显放缓——1个月、3个月和6个月环比均超过了同比，表明下行阻力越来越强。美联储更关注PCE，其形态与CPI类似，只是水平更低（PCE和核心PCE同比分别为2.5%和2.8%）。 图表1：CPI通胀的“引力”向上图表2：核心CPI的“引力”向上 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 图表3：PCE的“引力”向上图表4：核心PCE的“引力”向上 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 从扩散指数和趋势性指标看，美国进一步去通胀的阻力也在增强。CPI的6个月环比折年率大于3%、5%和10%比例的通胀分项占比的下行趋势均按下了“暂停键”，并且均高于2020 年之前的位置。此外，CPI中值和结尾平均值（16%），以及PCE截尾均值（55%）下行斜率均有所放缓——但未反转。美国去通胀的“惯性”已经弱化、甚至耗尽。 结构上看，住房通胀仍是主要来贡献项（拉动CPI同比1.9个百分点），但下行趋势未改变（斜率低于房价）。能源和非住房核心服务是短期再通胀压力的主要来源，前者有一定基数效应，后者则与医疗服务（主要是医院服务）和交通运输（机动车维护与修理、机动车保险）通胀的反弹有关。 图表5：CPI扩散指数向下趋势按下“暂停键”图表6：通胀的趋势性指标下行斜率也开始放缓 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 图表7：原油和超级核心服务是再通胀的主要动能图表8：美国CPI结构的结构：核心服务通胀仍高 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 从经济逻辑上看，由于美国经济已经进入需求主导的复苏阶段，增长与通胀再难两全其美 ——进一步去通胀，需要以经济景气转弱为前提；换言之，如果经济延续复苏态势，再通胀压力也将增强。2024年初以来，在全球长期持续去库存、新兴市场国家提前降息和金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏、贸易状况边际改善。 基于领先指标和金融条件与制造业PMI之间的因果关系，我们认为，在金融条件再次收紧之前，美国制造业复苏态势仍能延续。由于制造业库存同比与PPI、CPI商品、CPI的相关系数分别为0.71、0.69和0.64。所以，制造业补库的“副产品”之一就是商品再通胀。 图表9：LEI领先于库存周期图表10：金融条件转松支撑制造业PMI改善 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 然而，工资增速还处于供给侧主导的下行区间，这是美联储的“舒适区”。但供给侧叙事还能讲多久？由于移民（合法与非法）人数的大增，强劲的劳动力需求和劳动供需缺口的存在暂未扭转工资增速的下行态势。但是，工资增速在下行到4.2%左右后速度也明显放缓——2015-2019年的平均值为2.7左右。按照工资增速与通胀的相关关系，隐含的CPI的区间为3.5%-4%，隐含的核心PCE区间为3-3.5%。 图表11：美国劳动力市场整体仍在弱化区间图表12：工资增速下行趋势仍在延续 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所 图表13：当前工资增速隐含的通胀水平是多少？ 来源：CEIC、国金证券研究所 那么，再通胀压力是否“一票否决”了美联储降息的可能性？我们认为，美联储降息的迫切性确实不高，但阻力也没有想象地那么大。2024年适时降息仍是美联储的基准假设，6-9月是最佳的首次降息“窗口期”（正在后移），全年降息2次左右。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。实际