2023年7月24日政治局会议解读：宽松边际加力，兼顾托底与转型

2023年7月24日 宏观经济 宽松边际加力，兼顾托底与转型 ——2023年7月24日政治局会议解读宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳李沫 事件：中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作（见附录）。 核心观点： 一、经济形势：面临新的困难挑战，恢复呈“曲折式前进”特征。一方面，当前经济面临新的困难挑战，主要体现在国内需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多、外部环境复杂严峻四个方面。另一方面，会议提出疫后“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，要对经济恢复有更多的信心和耐心，适度提高经济增速容忍度。 二、下半年工作目标：扩内需、提信心、防风险。对于下半年经济目标，会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。对此有三点理解：一是宏观政策加力窗口期将开启；二是目标针对性强，直面短期经济困难和挑战；三是在经济增长中将兼顾质与量、当前和长远。 三、宏观政策：宽松边际加力，不搞强刺激。一是财政优先加快使用存量政策，减税费、快发债。收入端，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，以支持经济恢复；支出端，预计三季度专项债有望基本发行完毕。二是货币政策宽松边际加力。在实体需求不足、通胀水平低、企业成本负担重、实际利率攀升的背景下，总量工具不排除降准降息的可能；结构性工具有望在总结和评估前期效果的基础上，得到进一步优化，加大对科技创新、中小微企业等支持力度，建议创设针对民营企业的结构性工具，定向支持其恢复。三是预计人民币汇率缓慢、波动升值概率偏大。其一我国经济恢复速度有望加快，三四季度GDP环比增速将高于二季度；其二下半年美国经济恢复动能放缓是大概率事件；其三中美利差扩大进程进入尾声，对国内汇率的影响减弱，但美国高利率始终是拖累人民币升值幅度的重要约束因素之一。四是资本市场被提到历史新高度，活跃正当其时。预计未来政策对资本市场的支持力度有望加大，改革红利也有望加快释放。 四、下一阶段重点工作：兼顾短期扩内需和长期产业升级 （一）首要是积极扩大国内需求。消费方面，着力于发挥消费稳增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，释放消费持续恢复潜能；同时将提振大宗消费和推动服务消费作为短期重要抓手。投资方面，加快制定出台促进民间投资的政策措施，着力支持促进民间投资恢复。出口方面，多措并举稳住外贸外资基 本盘。 （二）持续大力推动现代化产业体系建设。一方面，面对国内外形势变化，要加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，支撑经济平稳恢复，实现技术突围。另一方面，预计数字经济和平台经济有望成为现代化产业体系建设的主要抓手，其中人工 智能技术有望成为提高全要素生产率的重要手段。 （三）坚持“两个毫不动摇”，切实优化民企发展环境。会议提出“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”，一方面表明新一轮国企改革深化提升行动有望加快启动，国企盈利能力提升或是重要着力点；另一方面反映出民企支持政策针对性趋于提升，细化的支持政策有望加快出台落地。 （四）适时调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案。会议提出“要切实防范化解重点领域风险”，对房地产和地方债两大重点领域风险化解的重视程度明显提升。其中，房地产政策出现三大调整：其一，删除“房住不炒”，明确我国房地产市场供求 关已系发生深刻变化；其二，为适应房地产新形势的变化，会议提出“适时调整优化房地产政策”，下半年房地产供需两端的限制性政策有望适度放松或取消；其三，会议继续强调“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，但短期内其对房地 产投资的拉动作用或较为有限。地方债风险化解方面，会议提出“要有效防范化解地方 债务风险，制定实施一揽子化债方案”，预计下半年有望出台具体的化债方案；对于新增隐债，预计仍维持偏严的监管态势。 （🖂）把稳就业提高到战略高度通盘考虑。有三点理解：一是稳就业事关消费恢复成色和扩内需的最终成效，是短期经济恢复的关键一环；二是稳就业事关共同富裕大局，是扩大中等收入群体的重要途径；三是稳就业也是维护经济社会稳定运行的重要前提。 目录 一、经济形势：面临新的困难挑战，恢复呈“曲折式前进”特征4 二、下半年经济工作目标：扩内需、提信心、防风险5 三、宏观政策：宽松边际加力，不搞强刺激5 （一）财政政策：优先加快使用存量政策，减税费、快发债5 （二）货币政策：宽松边际加力，不排除降息降准，优化结构性工具提高政策精准性6 （三）人民币汇率：有望缓慢升值7 （四）资本市场：提到历史新高度，活跃正当其时8 四、重点工作：扩内需、强产业、提信心、防风险、稳就业8 （一）首要是积极扩大国内需求8 （二）持续大力推动现代化产业体系建设9 （三）坚持“两个毫不动摇”，切实优化民企发展环境10 （四）适时调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案10 （五）把稳就业提高到战略高度通盘考虑11 正文： 一、经济形势：面临新的困难挑战，恢复呈“曲折式前进”特征 对于经济形势，7月政治局会议有两个主要判断：一是“当前经济运行面临新的困难挑战”；二是疫后“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。 “新的困难挑战”主要体现在四个方面：一是国内需求不足，如二季度以来国内经济恢复动能明显放缓，PMI连续三个月处于荣枯线下方、民间投资持续低迷（见图1）、房地产市场二次探底（见图2）、核心通胀持续走低。二是一些企业经营困难，如1-5月份规上制造业企业每百元营业收入中的成本达到近八年来最高水平（见图3），私营工业企业利润同比降幅超20%，小型企业PMI在50% 临界值下方持续回落（见图4）。三是重点领域风险隐患较多，主要体现为部分房地产企业尤其是民营房企风险或进一步暴露、地方债偿付风险加大、高风险中小金融机构经营风险增多。四是外部环境复杂严峻，一方面全球地缘政治关系紧张，逆全球化趋势已成，来自外部的打压遏制随时可能升级，中美竞争进一步加剧；另一方面国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧，对国内经济的冲击不容小觑。 固定资产投资增速：全国与民间（%） 民间-全国固定资产投资民间固定资产投资 20 15 10 5 3.80 0 -0.20 -5 图1：固定资产投资增速：全国与民间（%）图2：6月销售和投资增速继续放缓 房地产投资和销售增速（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 投资:当月 销售:当月 投资:累计 销售:累计 -5.30 -7.9 -20.6 -28.1 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。一方面，国内经济长期向好的基本面没有改变，尽管发展道路是迂回曲折的，但发展总趋势是前进的、光明的，我们要对未来经济恢复充满信心。另一方面，三年疫情给居民、企业、政府部门留下了深浅不一的“伤疤”，每个部门都需要时间“疗伤”和修复资产负 债表。国际经验显示，疫后经济恢复正常一般需要一年左右的时间，当前我国经济整体处于疫情转段后恢复的通道上，途中可能会出现波折和反复，对经济恢复要有更多的信心和耐心，适度提高经济增速容忍度。从实际看，2023年二季度GDP两年平均3.3%，较一季度回落1.3个百分点，但这属于经济恢复过程中的正常波动，应对此有一定的容忍度。我们预计2023年下半年经济有望平稳修复，全年约增长5.2%左右，呈"前低中高后稳"走势。 历年1-5月份每百元营业收入中的成本（元） 87 工业企业 制造业 86.04 85.73 86 85 85.66 85.29 84 83 82 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 55 53 51 49 47 45 43 图3：制造业每百元营收中的成本为近八年高位图4：6月大中小型企业PMI分化明显 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 二、下半年经济工作目标：扩内需、提信心、防风险 对于下半年经济目标，会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，对此我们理解有三： 一是宏观政策加力窗口期开启。与4月份政治局会议“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”相比，本次会议政策定调更加积极，明确提出“加大宏观政策调控力度”，表明稳增长政策加力窗口期大概率已开启。 二是目标的针对性较强，直面短期经济困难挑战。面对“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多”的短期经济基本面，会议明确提出下半年经济工作的三大目标，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，目标明确具体、针对性很强。这 意味着扩大内需和提振信心是下半年经济工作的重中之重，且在推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善的同时，也要切实防范化解房地产企业、地方债、高风险中小金融机构等重点领域风险，为经济短期恢复和长期高质量发展营造适宜的环境。 三是经济增长兼顾质与量、当前和长远。当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，必须在短期稳增长和长期高质量发展中取得平衡，经济平稳恢复是今后一个时期的主基调，同时也要注重把握转型的“窗口期”，围绕高质量发展这一首要任务，在转方式、调结构、增动能上下更大功夫，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 三、宏观政策：宽松边际加力，不搞强刺激 面对短期经济下行压力和新的困难挑战，会议强调“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，表明下半年宏观政策宽松边际加力仍是主基调。但会议同时明确“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”、“要精准有力实施宏观调控”，这意味着宏观政策将是有定力的放松，不会搞强刺激。 （一）财政政策：优先加快使用存量政策，减税费、快发债 会议对财政政策的总体定调为“继续实施积极的财政政策”，但具体措施方面增量信息较少，仅提及“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”。预计在有效防范化解地方债务风险，收入端对支出端掣肘较大的背景下，下半年财政发力重点聚焦于加快落实已出台存量政策工具，增量政策工具出台或仍需等待。 一方面，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，从收入端支持经济恢复。面对财政收入承压、我国宏观税负水平明显降低的情况（见图5），短期内全面性减税降费或难以推行，预计下半年将更多从激发市场主体活力、推动高质量发展加大减税降费力度：其一是延续对民营企业、中小微企业和个体工商户的减税降费力度，缓解微观主体经营成本压力；其二运用相关专项资金、税收、首台（套）保险补偿等支持政策，助力传统产业改造升级和新兴产业培育壮大。另一方面，预计三季度专项债有望基本发行完毕， 财政支出端仍有支撑。受地方债剩余批额度下达偏晚影响，今年上半年地方债发行进度明显慢于去年（见图6），截止6月底，新增专项债券仍存15791亿元的发行空间，预计三季度这部分额度将全部发完，成为下半年财政支出提质增效的主要抓手。此外，本次会议虽未明确新增财政政策