领先的职业考试培训服务商，成长性持续恢复

公司是中国领先的职业考试培训服务商，具有独特线上线下协同商业模式，经过过去2年调整已经形成稳定盈利能力，未来3年有望进入利润快速增长周期。由于公司股权结构较为特殊，导致解禁后出现价格大幅波动，预计随着一级市场股东逐渐退出，流动性转好有望带动公司估值修复。 粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务提供商 公司为成人学员提供公共职务、事业单位等领域求职的招录和资格考试培训课程。提供的具体产品及服务包括：直播或录播形式的在线培训课程、在线学习产品及工具、线下考试培训课程。2022年营业收入28.1亿元，调整归母净利润1.91亿元。 招录类考培需求稳定增长，线上化率持续提升 招录类职业考试培训行业在提升就业质量，居民收入增长等因素推动下维持稳健增长，Frost&Sullivan报告预计行业2026年达到505亿元规模。 2021年粉笔市占率4.3%，排行第2，行业CR5为22.1%。据华经产业研究院数据，招录类考试培训线上化率从2016年的7.4%提升至2020年的15.2%。 线上线下协同，高品质内容及高素质教师团队构筑核心竞争力稳定的线上业务及OMO模式实现的协同效应，业务规模得以进一步扩张，同时线上+线下整合的模式在行业内实现了规模经济上的竞争优势。高素质的师资队伍和强大的内容开发能力则确保学员能够通过培训取得进步。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为33.02亿、40.39亿和48.67亿元,同比增速为17.51%、22.32%和20.49%，调整归母净利润分别为4.33、5.60，7.11亿元，同比增速分别为120.73%、29.35%和26.93%,EPS分别为0.19、0.25和0.32元/股，3年CAGR为54.81%，可比公司2024年平均PE28倍，鉴于公司进入收入稳健增长，盈利能力持续恢复的上升周期，参考可比公司我们给予公司2024年25倍PE，目标价6.79港元，对应港币汇率0.9145，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、市场需求萎缩风险；2、市场竞争格局恶化风险；3、政策风险；4、跨市场进行估值比较的风险 投资聚焦 公司有望通过良好产品服务、线上线下协同模式以及优质内容重回高增长轨道。 我们预计粉笔未来3年收入CAGR有望达到20%，未来3年调整归母净利润CAGR有望达到55%。公司股权结构较为特殊，一级市场股东较多，解禁后易出现非基本面性质股价大幅波动。我们认为当前市场价格相比于公司成长性被低估。 核心逻辑 公司在招录考试培训业务市场拥有很强竞争力，尤其在线上招录考试培训的竞争力更强，随着新冠防疫策略优化、市场需求恢复，公司有望重回高增长轨道。 不同于市场的观点 我们认为公司线上线下协同的职业考试培训产品及服务能更好匹配市场需求，相比于竞争对手，公司可以更多享受到需求向线上迁移的市场红利。 核心假设 我们认为公司将继续巩固传统大班在线业务的基础上，开拓小班等新的线上产品服务，同时公司线下业务经过经营调整后也会进入良性发展轨道。公司整体有望进入收入端稳健增长，利润率持续修复的状态。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为33.02、40.39和48.67亿元,同比增速为17.51%、22.32%和20.49%，调整归母净利润分别为4.33、5.60，7.11亿元，同比增速分别为120.73%、29.35%和26.93%,EPS分别为0.19、0.25和0.32元/股，3年CAGR为54.81%，可比公司2024年平均PE28倍，鉴于公司进入收入稳健增长，盈利能力持续恢复的上升周期，参考可比公司我们给予公司2024年25倍PE，目标价6.79港元，对应港币汇率0.9145，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：一级市场股东解禁导致价格大波动，后续有望随流动性提升修复估值。 中期：公司盈利能力有望持续修复，推动净利润增长。 长期：公司有望通过线上线下协同的商业模式获取更大市场份额。 1.中国领先的职业考试培训服务商 粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务提供商，致力于通过技术及创新普及高质量非学历职业教育培训服务。公司为成人学员提供公共职务、事业单位等领域求职的招录和资格考试培训课程。提供的具体产品及服务包括：直播或录播形式的在线培训课程、在线学习产品及工具、线下考试培训课程。 图表1：粉笔从事业务 公司创始人张小龙于2013年加入猿辅导，负责在线职业考试培训项目。创始人团队于2015年推出综合在线题库，在考生中广受欢迎，吸引了大量的用户流量；2020年开始大规模推出线下培训课程，逐步形成线上线下协同的业务模式，并完成和母公司猿辅导的分拆。截止2022年6月已覆盖31个省市的220多个城市。 图表2：粉笔发展历程 公司在2022年以前维持收入高增长，2022年因新冠疫情导致部分区域线下培训服务暂停及若干考试推迟，以及公司策略性调整线下覆盖规模以改善管理提升盈利能力，使得营运中心数量减少导致收入下滑。 由于线下业务的营运效率提升，线下培训服务毛利率大幅提升，尽管2022年公司收入下降，公司整体毛利维持超过60%的速度增长。 图表3：粉笔收入（千元）和YoY（%） 图表4：粉笔毛利（千元）和YoY（%） 图表5：粉笔收入拆分(千元) 图表6：粉笔分业务毛利率（%） 公司于新冠疫情期间快速扩张，叠加疫情导致的线下业务盈利能力减弱，使得公司于2020-2021年出现亏损，但管理层通过提升营运效率，控制业务规模等手段使公司于2021 H2 进入盈利能力提升周期，2022年已经扭亏。 图表7：粉笔调整归母净利润（千元） 图表8：粉笔毛利率和调整归母净利率（%） 2.公司股权分散，管理层经验丰富 粉笔股权结构较为分散。粉笔由猿辅导拆分而来，猿辅导经过多轮融资，拥有多个外部股东，使得粉笔形成了分散的股权结构。公开发售后，公司联合创始人、首席执行官、执行董事兼董事会主席张小龙先生通过Chalk Sky Limited持有公司11.41%的股权。张小龙先生、魏亮先生、李勇先生以及李鑫先生订立一致行动协议，为一致行动人，为公司的控股股东，合计持股33.79%。此外，腾讯持股13.02%、IDG持股9.94%、经纬持股6.65%、高瓴持股4.99%。 公司的股权结构体现在一级市场股东较多，二级市场股东较少，在解禁后股价易大幅波动。 图表9：粉笔股权结构（2023年7月23日） 公司核心管理团队成员拥有丰富的考公培训行业经验及互联网行业经验。联合创始人、主席兼首席执行官张小龙先生，在教学及学校运营方面有逾10年的经验，在内容开发、课程交付及业务运营方面具有战略眼光。联合创始人、董事兼首席技术官魏亮先生，曾在索尼移动中国、开心网及腾讯等领先的互联网科技公司担任多个职位，在技术创新和开发方面积累约15年的经验。 图表10：粉笔董事会及管理层 3.招录类考培需求稳定增长，线上化率持续提升 3.1职业考试培训行业规模维持稳健增长 职业考试培训行业在提升就业质量需求，居民收入增长等因素推动下维持稳健增长，预计2026年达到1102亿元规模。 图表11：职业考试培训规模（亿元）和YoY（%） 图表12：招录类考试和资格考试规模（亿元）和YoY（%） 图表13：招录类考试细分行业规模（亿元）和YoY（%） 竞争格局方面，在职业考试培训行业，粉笔市占率4.3%，排行第二，行业CR5为22.1%。 图表14：2021年职业考试培训行业竞争格局 中公教育目前仍然能维持行业收入规模第一的地位，但其收入规模已经进入下降周期。 图表15：中公教育、粉笔和华图教育收入（亿元） 3.2招录类考培供需稳定增长，参培率持续提升 中国招录类考试需求呈现以下三大特点： 供给端招录人数逐年增长：自2019年国考机构改革后，国考招录人数呈现逐年增长趋势。其中2023年计划招录3.71万人，同比增长19%，创历史新高。一般而言，国考对后续的省考、事业单位招聘趋势有着较强的参考性。 录取率走低，推动参培率提升：2016-2023年，国考录取率从2%降至1.5%，省考录取率从4.5%降至3.2%。随着录取难度的加大，考生参培意愿增长，推动招录类考试培训渗透率（参培率）提升。 需求端稳定增长：一方面，随着中国城市人口规模增长，以及经济社会的精细化发展，对公职人员的需求将持续增长；另一方面，在疫后宏观经济的修复周期，“体制内”工作具有稳定避险、福利待遇高的相对优势，推动报考意愿持续增长。 图表16：国考报名和招录人数（万人）及录取率（%） 图表17：省考报名和招录人数（万人）及录取率（%） 图表18：中国招录类考试培训行业渗透率（%） 3.3招录类考培线上化率持续提升，粉笔抢先布局具有先发优势 3.3.1招录类考试线上化率持续提升 近年来，在线职业教育市场增速较快，2020年中国在线职业教育市场规模为777亿元，同比增长19%。 供给侧，从课程属性看，职业教育（尤其是招录教师培训）培训周期较短、课程针对性强、标准化程度较高，因此与线上教学适配度较好。因此，随着国内移动互联网基础设施完善，职业教育公司纷纷布局线上渠道，推出各类线上教学课程打破线下教学场景限制； 需求侧，相较于K12等其他受教育群体，职业教育受众（尤其是考公、考编群体）对互联网接受度高、自律性强、时间有限，因此对线上教学形式的接受度更强。 2020年后疫情期间在线教培享受“居家红利”，同时培育消费者线上学习的心智，进一步提升职业教培的线上化率。 根据华经产业研究院数据，招录类考试培训线上化率从2016年的7.4%提升至2020年的15.2%。 图表19：在线职业教育市场规模（亿元）和YoY（%） 图表20：招录培训考试线上化率（%） 3.3.2粉笔抢先布局线上，已经形成明显流量优势 2017年前，招录类考培双雄中公教育、华图教育仍以线下集中培训为主；2017年纯线上公考培训机构粉笔获得腾讯等1.2亿美元融资引发市场关注。中公、华图等传统巨头也开始开设线上直播课程。2020年受疫情影响线下教学受阻，中公、华图加快线上化进程；而粉笔则基于线上用户转化为线下学员，进军线下市场。2022年后，考培市场进入疫后复苏阶段，头部企业规模化扩张进程有望修复，共同推动线上化率提升。 图表21：粉笔收入结构 图表22：中公教育收入结构 根据第三方检测机构月狐数据，2022年12月粉笔App MAU达472万，是中公、华图App的近4倍。 图表23：月活数据（万）对比 4.产品服务形成线上线下协同，高品质内容及高素质教师团队构筑核心竞争力 公司为备考学生提供全面的、相互协同的职业考试培训产品及服务。在业务模式上，公司首先通过免费的在线学习工具（在线模拟考试系统及在线题库）吸引了大量用户流量；随后推出各种付费在线学习工具及产品（会员礼包产品及“新手训练营”产品）以及由高水准讲师提供的推广课程，以相对低的成本建立广泛而深度的用户客群；最后通过提供有效的学习体验及成果，引导有更全面学习需求的用户购买职业考试培训正价课；同时自2020年起大范围推出线下培训课程，满足用户更多培训诉求。 图表24：粉笔商业模式 4.1领先的职业考试培训线上平台，拥有庞大的用户基础 凭借中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库，迅速获得了用户的青睐，帮助平台吸引了大量用户流量，通过优质的课程和丰富的学习工具，进一步加强平台与用户的关系。在课程服务上，目前已涵盖所有主要职业考试科目，包括公职人员考试、事业单位考试、教师资格证及招录考试，以及各种热门认证和资格证考试。对于每门科目，提供多种课程类型，以适应多样化的学习需求和重点、灵活的学习时间及差异化的价格敏感性。凭借丰富的产品服务以及为学员带来的良好学习体验，粉笔已积累庞大的用户群体，截至2022年6月30日，线上平台已累积约4320万注册用户。 图表25：粉笔产品付费用户数