全球领先ADC外包服务商有望持续受益

完整报告：《ADC行业：中国力量， 大有可为》 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年11月25日 评级 近3月日均成交额（百万）149 市场预期区间 HK$18.0 HK$26.4HK$35.0HK$44.0 18 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年11月20日收盘价 股价表现 药明合联(2268.HK) 40 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 40% 30 20% 20 0% 10 -20% 0 -40% 11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明合联（2268.HK）：全球领先ADC 浦银国际 外包服务商有望持续受益 ADC市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益。首次覆盖药明合联（2268.HK），给予“买入”评级，目标价为35港元。 首次覆盖 ADC外包服务龙头，具备全方位一站式服务能力。作为全球领先的 目标价（港元） 35.0 ADC外包服务龙头，公司目前已经具备ADC全方位一站式研究、开 潜在升幅/降幅 +33% 发及制造能力，业务涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物 目前股价（港元） 26.4 偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产，使 52周内股价区间（港元） 12.0-34.0 得药明合联可在R端、D端、M端全方位服务客户。此外，集中的 总市值（百万港元） 31,666 ADC市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益。根据Frost&Sullivan预测，2022年全球ADC市场规模已达79亿美元，预计有望于2030年达到647亿美元，对应30%年均复合增长率，增速远超同期生物药市场。中国已经成为全球ADC开发和授权交易的主要国家之一。由于ADC开发复杂，大多数企业依赖外包来进行研发和生产，目前全球ADC外包率已达到约70%，超过生物药约34%的外包率。得益于此，ADC外包服务市场规模有望迅速扩大，全球ADC外包服务市场预计将从2022年15亿美元迅速增长至2030年的110亿美元（28%年均复合增长率）。在全球ADC外包服务商当中，药明合联拥有全球第二的市场份额。 地理位置(公司各类服务均由位于方圆200公里范围内的上海、常州及无锡营运基地提供）有望为客户节省开发及生产时间，提高质量和成本效益。目前行业平均需要24至30个月才能将项目从抗体DNA序列推进至IND申报，而药明合联的开发周期平均为13至15个月。 。 药明合联（2268.HK） “赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续赢得客户与项目，推动公司收入持续快速增长。截至2024年6月30日，公司管线共有167个综合项目，包括91个临床前项目、47个临床1期项目、17个临床2期项目、及12个临床3期项目。在强大的漏斗效应下以及随着项目往后期推进，现存项目有望转化为更大规模的收入。更重要的是，公司有望于2025年迎来首个商业化项目，开启商业化生产的新篇章。此外，截至1H24，公司累计为419个全球客户提供服务，未完成订单金额进一步加速增长至8.4亿美元（+105%YoY）。展望未来，扩建的无锡和新加坡产能有望以全球双厂策略满足客户的生产需求 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为35港元。我们预测公司有望于2024E/2025E/2026E实现人民币33.9/48.7/67.0亿元收入、8.2/11.2/15.3亿元经调整Non-IFRS净利润。我们预测公司2025-2027年经调整Non-IFRS净利润有望实现约35%CAGR，给予公司1.05xPEG目标估值倍数，对应38x2025EPE，我们得到目标价35港元。 投资风险：中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、整体生物医药融资恢复不及预期、ADC药物临床研发不顺。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 990 2,124 3,388 4,874 6,702 同比增速（%） 218.3% 114.4% 59.5% 43.8% 37.5% 归母净利润 156 284 717 997 1,389 同比增速（%） 183.5% 82.1% 152.8% 39.0% 39.4% PE（x） 133.3 92.3 42.7 30.8 22.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-药明合联 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 990 2,124 3,388 4,874 6,702 除税前净利润 196 360 717 997 1,389 营业成本 -729 -1,564 -2,297 -3,290 -4,470 固定资产折旧 23 52 126 194 251 毛利润 261 560 1,091 1,584 2,232 营运资本变动 -6 -94 271 209 186 其他 39 16 -65 0 0 销售费用 -9 -15 -47 -63 -80 经营活动现金流量净额 252 333 1,050 1,399 1,826 管理费用 -49 -124 -156 -219 -295 研发费用 -34 -77 -102 -141 -188 资本开支 -201 -539 -1,711 -1,811 -1,612 核心营业利润 169 344 786 1,160 1,669 其他 -1,078 448 0 0 0 投资活动现金流量净额 -1,280 -91 -1,711 -1,811 -1,612 利息支出 -3 -1 0 0 0 利息收入 5 47 121 102 89 股权融资 1,285 3,604 0 0 0 其他 25 -31 0 0 0 债务融资 0 0 0 0 0 利润总额 196 360 907 1,262 1,758 其他 1,328 3,522 0 0 0 筹资活动现金流量净额 1,328 3,522 0 0 0 所得税 -40 -76 -191 -265 -369 净利润 156 284 717 997 1,389 现金及现金等价物净增加额 309 3,713 -661 -412 214 期初现金及现金等价物 26 335 4,048 3,387 2,975 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期末现金及现金等价物 335 4,048 3,387 2,975 3,189 归母净利润 156 284 717 997 1,389 经调整净利 194 412 817 1,117 1,529 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 335 4,048 3,387 2,975 3,189 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 506 956 1,578 2,003 2,571 摊薄每股收益 0.18 0.26 0.56 0.78 1.09 存货 63 47 189 270 367 每股销售额 1.14 1.95 2.65 3.82 5.25 其他流动资产 499 149 214 214 214 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 1,402 5,200 5,367 5,462 6,341 同比变动 固定资产 799 1,246 2,828 4,443 5,801 收入 218.3% 114.4% 59.5% 43.8% 37.5% 无形资产 51 53 55 58 61 核心营业利润 142.5% 102.9% 128.8% 47.6% 43.9% 其他非流动资产 245 236 236 236 236 归母净利润 183.5% 82.1% 152.8% 39.0% 39.4% 非流动资产合计 1,094 1,535 3,120 4,737 6,098 费用与利润率 短期借款 71 0 0 0 0 毛利率 26.4% 26.3% 32.2% 32.5% 33.3% 应付票据及应付账款 481 620 1,656 2,371 3,222 核心经营利润率 17.1% 16.2% 23.2% 23.8% 24.9% 应交税费 13 37 37 37 37 归母净利率 15.7% 13.4% 21.2% 20.4% 20.7% 其他流动负债 449 622 622 622 622 流动负债合计 1,014 1,279 2,314 3,030 3,881 财务杠杆流动比率(x) 1.4 4.1 2.3 1.8 1.6 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率(x) 1.3 4.0 2.2 1.7 1.5 其他非流动负债 2 2 2 2 2 现金比率(x) 0.3 3.2 1.5 1.0 0.8 非流动负债合计 2 2 2 2 2 负债/权益 0.7 0.2 0.4 0.4 0.5 实收资本(或股本) 0 0 0 0 0 估值 未分配利润 1,480 5,454 6,171 7,167 8,556 市盈率(x) 133.3 92.3 42.7 30.8 22.1 少数股东权益 0 0 0 0 0 市销率(x) 21.0 12.3 9.0 6.3 4.6 所有者权益合计 1,481 5,454 6,171 7,168 8,557 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 药明合联（2268.HK）：全球领先ADC 外包服务商有望持续受益 ADC行业增长迅猛，带动外包服务强劲增长 全球/中国ADC市场均处于快速增长期，2030年市场规模分别有望迅速增长至647亿美元/人民币662亿元。目前全球已有15款ADC药物获批上市，大部分ADC药物分子仍处于临床研究或临床前阶段，而且呈现逐年快速增长的趋势。根据Frost&Sullivan统计及预测，ADC的全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来预计将持续快速增长，2030年将达到647亿美元（对应30.0%的复合年增长率），增速远超同期生物药市场。在中国，自2020年国家药监局批准首款ADC药物赫赛莱后，中国的ADC药物市场开始增长，预期由2022年的人民币8亿元增长至2030年的人民币662亿元（对应复合年增长率为72.8%）。ADC药物作为精准化疗的产品，未来有足够的空间替代部分化疗药物市场 （约1400亿元）。 图表2：全球ADC市场规模图表3：中国ADC市场规模 （十亿美元） 70.0 60.0 50.0 2022-30ECAGR： 30.0% 64.7 52.8 41.2 （十亿人民币） 70.0 60.0 50.0 2022-30ECAGR： 72.8% 39.3 53.1 66.2 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 1.6 2017-22CAGR： 37.3% 2.02.84.15.57.9 31.5 23.8 18.7 11.414.2 40.0 30.0 20.0 10.0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 0.0 2020 2021 2022 2023E 0.20.40.82.1 8.5 4.3 15.9 26.4 2024E 2025E 2026E 20