药明合联作为全球领先的ADC外包服务商，有望持续受益于ADC市场的高速增长和高外包率。根据Frost & Sullivan预测，2022年全球ADC市场规模已达79亿美元，预计2030年将达到647亿美元，对应30%年均复合增长率。中国ADC药物市场预计2030年将达到662亿元人民币。由于ADC开发复杂，全球70%的ADC开发外包率，预计2030年ADC外包服务市场规模将增至110亿美元。
药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO，具备全方位一站式服务能力，涵盖R、D、M端。公司拥有10+种偶联技术，包括WuXiDARX等核心技术，并在连接子及有效载荷方面建立了深厚的技术储备。公司提供从原液到制剂工艺开发全流程服务，并通过无锡和新加坡两大基地实施全球双厂策略，满足海内外客户需求。公司开发周期平均为13至15个月，较行业平均缩短约一半。
药明合联坚持“赋能、跟随并赢得分子”策略，已建立起丰富的漏斗管线，截至1H24，公司管线中共有167个项目。随着项目往后期推进，收入有望持续快速增长。公司客户数持续高速增长，1H24公司客户数量较2023年底增加74家至419家，实现38% YoY增速。北美和欧洲是公司主要收入来源地，分别贡献约47%和18%的收入。
财务方面，公司过去3年收入CAGR高达180%，1H24亦实现68% YoY的高速增长。预计公司2024E/2025E/2026E实现人民币33.9亿元/48.7亿元/67.0亿元收入，对应60%、44%、38%YoY增速。随着收入规模的迅速提升，毛利率有望逐步提升，预计2024E、2025E、2026E毛利率分别为32.2%、32.5%、33.3%。公司2024E、2025E、2026E经调整归母净利润为8.2亿、11.2亿、15.3亿元，对应经调整归母利润率分别为24.1%、22.9%、22.8%。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价为35港元。预计公司2025-2027年经调整Non-IFRS净利润有望实现约35% CAGR，给予公司1.05x PEG目标估值倍数，对应38x 2025EPE。
投资风险：中美地缘政治摩擦加剧、竞争激烈、整体生物医药融资恢复不及预期、ADC药物临床研发不顺。
