短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长

2023年安踏体育营收/归母净利润同比增长16.2%/35%至624/102.36亿元，2024Q1安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，强调公司投资价值。 安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023年安踏体育营收/经营利润同比增长9.3%/13.6%至303.06/67.3亿元，2024Q1尽管同期基数较高，安踏品牌Q1流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态。我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计2023~2026年安踏品牌流水CAGR为10%~15%。 Fila：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段。2023年Fila营收/经营溢利同比增长16.6%/61%至251/69.2亿元，2024Q1Fila流水增长高单位数，库销比4-5之间，表现优异。我们判断目前Fila已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中Fila将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计2023~2026年Fila流水CAGR为10%~15%。 其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长。2023年其他品牌营收/经营利润同比增长57.7%/108%至69.5/18.9亿元，自2020年开始其他品牌分部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期店效提升驱动增长。 Amer Sports：2024年成功上市，利润贡献值得期待。2023年Amer Sports营收同比增长23%至43.7亿美元，公司持续经营净亏损为2.1亿美元，2024年合营公司上市后，资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。 平台化+事业部管理架构卓越，DTC模式提升经营效率。公司已经建立起平台化+事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥有着卓越的进取精神，战略制定精准高效，另外受益于安踏DTC转型的推进，公司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞察能力，另一方面加快公司决策落地的响应速度，提升公司整体经营效率。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为136/139.9/161.6亿元，当前股价对应公司2024年PE为17倍，若剔除2024年公司获得的16亿元一次性收益后，对应2024年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.短期跟踪：运营趋势稳健，估值具备性价比 多品牌协同管理能力奠定公司增长基础，短期运营稳健。从短期来看面对消费环境的波动，优质的多品牌运营能力提升公司单个品牌以及集团业绩的确定性和稳定性。 2023年安踏体育营收/归母净利润同比增长16.2%/34.9%至624/102亿元，2024Q1安踏品牌/Fila流水同比增长中单位数/高单位数，库销比均处于4-5之间的健康水平，同时随着库存向好和消费复苏，Q1终端折扣也在逐步改善，稳健增长趋势明确，其他品牌Q1流水增长25%~30%，增速优异。 图表1：2022Q1~2024Q1安踏体育分品牌流水增速（%） 图表2：2019~2023年安踏体育营收/归母净利润/毛利率/归母净利率（亿元，%） 2024年2月份以来安踏体育股价反弹明显，综合考虑公司业绩表现，我们认为估值当前仍具有性价比。截至2024年1月末安踏体育股价对比2022年初下跌41%，然而从2024年2月份开始，随着宏观消费环境边际改善，同时港股运动公司陆续披露长期发展规划和盈利指引，投资者悲观情绪减弱，安踏体育作为行业龙头股价反弹明显，2024年2月至今公司股价上涨30%+。从估值层面来看，2024年1月末动态PE（对应2024年业绩预期，下同）跌至15倍，2024年5月15日动态PE反弹到17.5倍，若剔除2024年安踏体育因Amer上市所获得的16亿元一次性非现金收益后，动态PE为20倍，综合考虑公司短期业绩确定性以及长期增长的稳定性，我们认为公司估值当前仍具有性价比。 图表3：2022年至今安踏体育/恒生指数/恒生消费涨跌幅（%） 图表4：2022年至今安踏体育估值动态PE走势（倍） 2.长期趋势：多品牌运营能力卓越，助力业绩高质量增长 从长期角度来看，多品牌丰富公司业务来源，奠定长期可持续增长基础。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，其中多品牌包括以主品牌安踏为核心的“大众、专业、新国货”的基石增长曲线，以Fila优雅运动为核心的高品质高增长曲线，以Descente等国际户外品牌为核心的高潜力增长曲线。 图表5：安踏体育多品牌矩阵（百万元，%） 2.1安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长 2023年&2024Q1销售稳健增长 ， 品牌全方位优化奠定长期可持续增长基础．2018~2023年安踏品牌营收/经营利润CAGR分别为16.2%/12.7%，2023年安踏品牌营收同比增长9.3%至303.06亿元，占公司营收比重为48.6%，经营利润同比增长13.6%至67.3亿元，占公司经营溢利比重为43.8%。 在2023年消费环境逐步复苏的过程中，公司直营门店表现较好，占比逐步提升，从而贡献出较为优异的业绩表现，进入2024年Q1尽管同期基数较高，安踏品牌Q1流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态（库销比为4-5），营运稳健。 从长期来看，随着安踏品牌体量的不断扩大，市场对其的增长中枢预期相对较低。然而我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计2023~2026年安踏品牌流水CAGR为10%~15%。 图表6：2019~2023年安踏品牌营收表现（百万元，%） 图表7：2019~2023年安踏品牌毛利率/经营利润率（%） 2.1.1渠道端：国内打造差异化门店，逐步推进海外布局 在渠道拓展方面，安踏品牌在国内市场已经进入精细化运营阶段，其中线下强化差异化店铺布局和效率提升，电商提升产品针对性和新兴平台建设力度；与此同时安踏以东南亚为跳板，逐步推进海外市场布局，谋求新的业务增长点。 强化国内线下门店形象差异性，推动零售效率提升。截至2023年末安踏成人/安踏儿童门店数量7053家/2778家，同比增长1.9%/3.7%，在较大的体量下门店数量变动幅度或较小，我们判断长期来看门店扩张或将不再是安踏品牌增长的主要动力。与此同时公司将通过门店结构的优化来推动店效提升和品牌增长，2024年安踏品牌或将针对不同市场层级和商圈推出针对性的门店形象，包括基础级门店、标准级门店、精英级门店、殿堂级门店以及竞技场级门店等。2023年安踏北京王府井旗舰店正式开业，打造全新殿堂级空间形象；2024年安踏品牌在多个城市开出大型综合体门店“超级安踏”，超大面积、多楼层布局让消费者可以一站式体验到安踏品牌所有品类。 图表8：安踏品牌门店布局 图表9：2013~2023年安踏成人门店数量及增速（家，%） 图表10：2013~2023年安踏儿童门店数量及增速（家，%） 图表11：安踏北京王府井旗舰店 图表12：安踏北京王府井旗舰店 电商渠道注重产品差异性打造，提升销售效率。2023年由于客流向线下转移导致各服饰品牌电商增速放缓明显，2024年我们判断在低基数下电商增速同比或显著提升，但是从行业趋势上来讲，电商流量正逐步进入瓶颈期，从而要求品牌公司加大电商渠道精细化运营能力。安踏品牌2020~2023年电商业务营收CAGR为25%，快速增长，2023年在客流波动下安踏电商业务营收增长2.6%至99.3亿元，占安踏品牌营收比重为33%。 从长期来看为了实现电商业务的可持续增长我们判断当前安踏正逐步提升电商产品的差异性，实现线上线下业务两盘货，以满足差异化的消费需求，同时面对正势头火热的私域电商和社交电商，公司针对性的建立业务团队进行布局。 图表13：2020~2023年安踏品牌电商业务占比（%） 图表14：2020~2023年安踏电商业务收入及增速（百万元，%） 加速推进海外市场布局，以东南亚为跳板，同时逐步强化欧美地区渗透。公司战略“单聚焦、多品牌、全球化”，作为公司核心品牌的安踏同样将全球化作为品牌的长期发展方向。 1）东南亚：安踏品牌海外市场布局以东南亚为跳板，2016年安踏曾签下菲律宾拳击运动员帕奎奥，在销售模式方面早期安踏主要通过分销商在东南亚地区销售产品，目前安踏已经成立东南亚国际事业部，开始通过直营的模式在新加坡、菲律宾等国的核心商圈开展业务； 2）欧美：此前安踏在欧美地区的知名度相对东南亚更低，后随着汤普森签约的达成以及Amer的收购，安踏市场知名度有所提升，2023年公司签约NBA当红球星欧文，安踏在欧美市场的影响力实现质的突破，我们判断后续欧文篮球系列以及安踏的其他品类产品或将逐步在欧美的主流零售店销售。 图表15：2016年安踏签约菲律宾拳击运动员帕奎奥 图表16：安踏全球首家篮球专营店 2.1.2产品端：高端和大众产品并重，注重IP打造实现销售突破 安踏品牌致力于满足最广大消费者的运动诉求，大众产品以及高端产品并重。一方面对下沉市场运动鞋服需求快速增长的态势，安踏品牌向下扩大产品定价范围，同时通过专业功能科技的应用提升产品的性价比；另一方面安踏仍继续加强产品研发力度，向上推出更具有专业能力的运动产品，提升品牌专业影响力。以安踏专业跑鞋C202系列为例，目前安踏C202系列产品包括C202 GT、C202 LT、C202 GT Pro、C202等多款跑鞋，价格区间跨度大。 图表17：安踏竞速跑鞋系列 注重重点IP和品类打造，以点带面实现销售突破。打造重点IP是运动品牌进行营销推广和销量提升的重要方式，此前安踏签约冠军球员克莱汤普森并推出签名系列KT极大提升了品牌在篮球爱好者中的影响力。2023年安踏签约NBA顶级球星凯里欧文，一方面直接提升安踏篮球产品的销售，另一方面签约欧文将帮助安踏冲击国际市场，提升国际影响力，目前安踏已经推出欧文1代签名鞋（899元），目前首发配色“球场艺术家”二级市场成交价格基本在2000元左右（因尺码不同或有所差异），市场热度高。在专业运动领域之外，安踏也在加强对于当下火热的户外赛道的布局，2023年冬季推出IP风暴甲、大地之壳冲锋衣，销售表现优异。 图表18：安踏欧文1代篮球鞋“球场艺术家” 图表19：安踏大地之壳系列冲锋衣 2.1.3营销端：以奥运合作为核心，同时多元化手段提升品牌影响力 奥运营销仍是品牌宣传的重要方式，同时公司将奥运科技同大众产品相结合，推动产品销售。安踏长期为国家队打造比赛装备以及领奖服，借助奥运周期提升品牌曝光，同时安踏也致力于将奥运选手装备科技应用在大众产品中，一方面提升产品的功能性和专业性，另一方面借助奥运来实现产品和品牌背书，推动产品销售。 图表20：安踏品牌鞋服冠军科技 在奥运营销之外，针对跑步、篮球等细分品类，多元化营销方式。1）跑步品类：从专业到大众跑者提升安踏跑步渗透率。跑步已经成为居民的首选运动方式，市场空间广阔，为了提升品牌渗透率，安踏加大跑步品类营销力