短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长

安踏体育（02020.HK） 短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长 证券研究报告|公司深度 2024年05月17日 2023年安踏体育营收/归母净利润同比增长16.2%/35%至624/102.36亿元， 2024Q1安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，强调公司投资价值。 安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023年安踏体育营收/经营利润同比增长9.3%/13.6%至303.06/67.3亿元，2024Q1尽管同期基数较 高，安踏品牌Q1流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态。我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计2023~2026年安踏品牌流水CAGR为10%~15%。 Fila：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段。2023年Fila营收/经营 买入（维持） 股票信息 行业服装 前次评级买入 5月16日收盘价(港元)90.20 总市值(百万港元)255,502.64 总股本(百万股)2,832.62 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)8.07 股价走势 溢利同比增长16.6%/61%至251/69.2亿元，2024Q1Fila流水增长高单位数，库安踏体育恒生指数 销比4-5之间，表现优异。我们判断目前Fila已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中Fila将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计2023~2026年Fila流水CAGR为10%~15%。 其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长。2023年其他品牌营收/经营利润同比增长57.7%/108%至69.5/18.9亿元，自2020年开始其他品牌分 部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期店效提升驱动增长。 AmerSports：2024年成功上市，利润贡献值得期待。2023年AmerSports营收同比增长23%至43.7亿美元，公司持续经营净亏损为2.1亿美元，2024年合营公司上市后，资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现 的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。 平台化+事业部管理架构卓越，DTC模式提升经营效率。公司已经建立起平台化 +事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥 有着卓越的进取精神，战略制定精准高效，另外受益于安踏DTC转型的推进，公司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞察能力，另一方面加快公司决策落地的响应速度，提升公司整体经营效率。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为136/139.9/161.6亿元，当前股价对应公司2024年PE为17倍，若剔除2024年公司获得的16亿元一次性收益后，对应2024年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 53,651 62,356 70,792 80,502 90,802 增长率yoy（%） 8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 归母净利润（百万元） 7,590 10,236 13,602 13,993 16,156 增长率yoy（%） -1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 EPS最新摊薄（元/股） 2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 净资产收益率（%） 21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 P/E（倍） 30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 P/B（倍） 6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月16日收盘价，汇率为1港元=0.91人民币元 7% 0% -7% -14% -21% -27% 2023-052023-092024-012024-05 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：流水稳健增长，经营表现符合预期》2024-04-18 2、《安踏体育（02020.HK）：2023年业绩表现超预期，2024年预计高质量增长》2024-03-27 3、《安踏体育（02020.HK）：短期运营稳健，Amer启动上市流程》2024-01-06 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 42596 52140 67253 73575 81703 营业收入 53651 62356 70792 80502 90802 现金 17378 15228 38995 40840 45870 营业成本 21333 23328 26122 29625 33233 应收账款及票据 2978 3732 3720 4330 4750 销售费用 19629 21673 25273 28619 32144 其他应收款 2111 1843 2202 2398 2791 管理费用 3587 3693 4248 4830 5267 衍生金融工具及短投 10923 22781 13817 15840 17480 财务费用 -98 -949 -693 -1399 -1637 存货 8490 7210 7717 9212 9779 其他非经营性损益 159 380 341 293 338 其他流动资产 716 1346 801 954 1034 投资净收益 28 -718 500 625 781 非流动资产 26599 40088 31508 33175 35025 营业利润 9387 14273 16683 19746 22914 权益性投资 9343 9283 9283 9283 9283 其他净收入 1968 1367 3351 1488 1569 固定资产 4774 4965 5053 4893 4790 利润总额 11355 15640 20034 21234 24483 无形资产 8114 8771 8957 9109 9229 所得税 3110 4363 5049 5818 6684 其他非流动资产 4368 17069 8216 9890 11722 净利润 8245 11277 14985 15416 17799 资产总计 69195 92228 98761 106750 116728 少数股东损益 655 1041 1383 1423 1643 流动负债 26207 20591 22619 23960 26060 归属母公司净利润 7590 10236 13602 13993 16156 短期借款 12198 3996 4978 5730 6725 EBITDA 15721 19678 20318 20892 23978 应付账款及票据 2750 3195 3949 3987 4826 EPS（元） 2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 其他流动负债 11259 13400 13693 14244 14509 非流动负债 5149 15627 11948 10176 8333 长期借款 492 10948 8758 6569 4379 其他非流动负债 4657 4679 3189 3607 3954 负债合计 31356 36218 34567 34136 34393 股本 262 272 272 272 272 股本溢价 4681 15188 15188 15188 15188 留存收益 29457 33888 40689 47686 55764 主要财务比率 归属母公司股东权益 34400 51460 58261 65257 73335 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3439 4550 5933 7356 8999 成长能力 负债和股东权益 69195 92228 98761 106750 116728 营业收入(%) 8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 营业利润(%) -6.8 52.1 16.9 18.4 16.0 归属于母公司净利润(%) -1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 获利能力毛利率(%) 60.2 62.6 63.1 63.2 63.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.1 16.4 19.2 17.4 17.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 经营活动现金流 12147 19634 21940 10267 14180 ROIC(%) 15.8 14.9 18.7 17.3 18.3 净利润 7590 10236 14985 15416 17799 偿债能力 折旧摊销 4464 4987 977 1057 1132 资产负债率(%) 45.3 39.3 35.0 32.0 29.5 财务费用 -98 -949 -693 -1399 -1637 净负债比率(%) 36.9 37.5 -6.9 -9.2 -13.9 投资损失 0 0 -500 -625 -781 流动比率 1.6 2.5 3.0 3.1 3.1 营运资金变动 -1598 1659 7512 -3888 -1995 速动比率 1.3 2.2 2.6 2.7 2.8 其他经营现金流 1789 3701 -341 -293 -338 营运能力 投资活动现金流 -4774 -25793 8444 -1805 -1863 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出 -1736 -1321 -1763 425 329 应收账款周转率 17.1 18.6 19.0 20.0 20.0 长期投资 -3043 -23985 -977 -1057 -1132 应付账款周转率 7.2 7.8 7.3 7.5 7.5 其他投资现金流 5 -487 11184 -1173 -1060 每股指标（元） 筹资活动现金流 -7841 3471 -6616 -6617 -7288 每股收益(最新摊薄) 2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 短期借款 0 0 1674 2152 2632 每股经营现金流(最新摊薄) 4.29 6.93 7.75 3.62 5.01 长期借款 -4041 -2809 -2190 -2190 -2190 每股净资产(最新摊薄) 13.36 19.77 22.66 25.63 29.07 股本增加 0 10497 0 0 0 估值比率 支付股利 -3752 -4022 -6801 -6996 -8078 P/E 30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 其他