国内封测龙头，先进封装引领长期增长

全球第三大、大陆第一大的半导体封测厂商。 Chiplet引领先进封装市场发展 根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场规模约为374亿美元，2027年预计增长至650亿美元，2021-2027年复合增速约为9.6%。2019年先进封装占整体封装市场的比例约为43%，2025年有望提升至接近50%。后摩尔时代，通过提升芯片制程来提高芯片性能的难度越来越高，Chiplet技术是解决性能瓶颈的有效路径，具有开发周期短、设计灵活性强、设计成本低等优势。 高成长领域+复苏领域共同驱动新增长 公司产品主要下游应用领域包括汽车电子/高性能计算/通信和存储等领域，2022年公司汽车电子和运算电子领域收入同比分别增长85%和46%，收入占比分别增加1.8和4.2个百分点。XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段。汽车电子/大算力芯片等成长领域的占比提升，伴随消费/通讯进入复苏周期，公司业务规模有望进一步扩张。 生产基地和研发中心全球化布局 公司在江阴、滁州、宿迁等国内城市以及新加坡、韩国等海外地区均建设有生产基地，且在中国和韩国均设有研发中心。2023年，公司的资本开支将重点围绕汽车电子专业封测基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件等方向，同时加强现有工厂高性能封测技术升级、工厂自动化等优化提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为304.56/369.31/421.00亿元，同比增速分别为-9.79%/21.26%/14.00%； 归母净利润分别为21.77/33.69/41.01亿元，同比增速分别为-32.62%/54.77%/21.72%，3年CAGR为8.28%；EPS分别为1.22/1.89/2.30元，对应PE分别为28/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值57.81元，鉴于公司国内半导体封测龙头地位，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价47.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、终端需求复苏不及预期、国际贸易摩擦等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是全球第三大、中国大陆第一大的半导体封测厂商，先进封装占比高，汽车电子、 高性能计算等领域均有布局，Chiplet方案已进入量产阶段。制程提升愈发困难的情 况下，封测环节的重要性将逐渐凸显，公司有望取得长期稳定的发展。 核心假设 汽车电子和运算电子下游维持较高增速。 通讯电子、消费电子、工业及医疗电子未来几年跌幅收窄并温和增长。 待扩产能如期释放，Chiplet方案技术研发保持业内领先地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为304.56/369.31/421.00亿元，同比增速 分别为-9.79%/21.26%/14.00%；归母净利润分别为21.77/33.69/41.01亿元，同比增 速分别为-32.62%/54.77%/21.72%，3年CAGR为8.28%；EPS分别为1.22/1.89/2.30 元，对应PE分别为28/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值57.81元，鉴于公 司国内半导体封测龙头地位，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年25 倍PE，目标价47.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看高性能计算、汽车电子等领域的成长速度，以及消费电子等领域的复苏节 奏。 中期看以Chiplet为代表的先进封装方案渗透率提升进度。 长期看逆全球化周期中半导体封测环节的战略定位。 1.全球第三大半导体封测厂商 长电科技是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务。公司掌握2.5D/3D集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术、倒装封装技术等多种先进封装技术，下游领域涵盖网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等诸多领域。 1.1产业版图稳步扩张 公司前身为1972年成立的江阴晶体管厂，2000年改制为江苏长电科技股份有限公司，2003年公司在上交所主板上市，经过多年发展，公司形成了六大封测生产基地和两大研发中心的产业布局，并在20多个国家和地区设有业务机构，成长为全球第三中国大陆第一的半导体封测企业。 图表1：公司发展历程 截至2023年第一季度，公司前三大股东分别为国家集成电路产业投资基金、芯电半导体（上海）、香港中央结算有限公司，持股比例分别为13.31%、12.86%、4.58%。 前十大股东持股比例共计37.44%。 图表2：公司前十大股东（截至2023年Q1） 1.2近年来业绩稳中有升 公司作为国内半导体封测龙头企业，公司进行了全方位的业务布局。公司已经掌握了2.5/3D集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术等多项传统及先进封装技术，为客户提供包括一站式服务在内的多种选项，下游应用涵盖汽车电子、高性能计算等新兴领域。 图表3：公司主要业务情况 收入稳步增长，归母净利润持续改善。公司营业收入逐年提升，2022年达到337.62亿元，同比增长10.69%，2018-2022年复合增速约为9%。归母净利润2022年达到32.31亿元，同比增长9.20%，连续多年取得增长。2023年Q1受半导体周期下行影响，公司的营业总收入和归母净利润分别跌至58.60和1.10亿元。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 盈利能力稳中有升。公司毛利率稳中有升，从2018年的11.25%提升至2022年的16.82%，2022年毛利率高于可比公司。净利率逐年提升，由2018年的-3.89%提升至2022年的9.60%，位居行业头部位置。2023Q1行业整体受周期下行影响，毛利率和净利率均出现下滑。 图表6：可比公司销售毛利率对比 图表7：可比公司销售净利率对比 2.全球第三大半导体封测厂商 2.1先进封测市场渗透率逐步提高 封装测试全球规模超700亿美元。根据中商产业研究院统计，全球集成电路封测市场规模在2021年达到684亿美元，同比增长15.7%，2016-2021年复合增速约为5.8%；预计2022年全球封测市场规模将达到733亿美元，同比增长7.2%。根据中国半导体行业协会统计，中国集成电路封测市场规模在2021年达到2763亿元，同比增长10.1%，2016-2021年复合增速约为12%。 图表8：全球集成电路封测市场规模（亿美元） 图表9：中国集成电路封测市场规模（亿元） 传统封装向先进封装不断演进。根据毕克允发表的《中国半导体封装业的发展》和甬矽电子招股说明书，迄今为止全球集成电路封装技术发展共经历5个阶段，目前全球主流的封装技术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，并逐渐向第四第五阶段演进。以SiP、3D封装等技术为代表的先进封装渗透率有望持续提升。 图表10：全球集成电路封装技术发展历程 先进封装市场份额有望持续提升。根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场规模约为374亿美元，2027年预计增长至650亿美元，2021-2027年复合增速约为9.6%。而从先进封装的占比来看，2019年先进封装占整体封装市场的比例约为43%，2025年有望提升至接近50%。 图表11：全球先进封装市场规模（亿美元） 图表12：全球先进封装市占率情况 2.2Chiplet带来全新产业机遇 高性能芯片的设计开发成本越来越高。后摩尔时代，通过提升芯片制程来提高芯片性能的难度越来越高，从不同制程芯片的开发成本来看， 16nm 芯片开发成本需要1亿美元，而 7nm 的开发成本则大幅提升至2.97亿美元， 5nm 芯片的开发成本则相比 7nm 提升82%，高达5.40亿美元。越来越高的高性能芯片研发成本，显然不利于行业的长期健康发展。 图表13：不同制程芯片开发成本（亿美元） 为了进一步提升半导体产品性能，先进封装发挥的作用将愈加突出，Chiplet技术应运而生。Chiplet意为芯粒，通过将系统级芯片SoC按照不同功能拆分为不同大小和性能的小芯片，不同的模块，比如CPU、存储器、模拟接口等，可以采用不同的工艺分别进行生产。因此，Chiplet模式具有开发周期短、设计灵活性强、设计成本低等特点。 图表14：基于Chiplet的异构架构应用处理器的示意图 Chiplet在保证性能前提下帮助产品降本增效。由于大芯片面临良率大幅下降的缺陷，因此采用Chiplet方案可以提升芯粒良率，从而降低成本，同时可以保证只增加有限的芯片面积。以AMD Zen1为例，AMD将Zen1分成4个独立模块并重新拼接，在面积只增加10%的情况下，降低了40%的量产成本。伴随着AMD Zen系列的成功上市，Chiplet在降本增效方面的优势也得到了充分的证明。 图表15：AMD Zen1处理器示意图 图表16：Chiplet对AMD Zen1处理器的提升 Chiplet市场规模2035年有望达到570亿美元。根据Omdia的数据，Chiplet的市场规模在2018年仅有6.45亿美元，2024年预计可以达到58亿美元，2018-2024年复合增速约为44%；同时Omdia预计Chiplet市场规模在2035年有望达到570亿美元，2024-2035年复合增速约为23%。 图表17：Chiplet市场规模及预测（亿美元） UCIe定义Chiplet国际标准。2022年3月包括英特尔、台积电、三星、高通在内的十大软硬件科技巨头联合成立Chiplet标准联盟，推出了Chiplet高速互联标准“Universal Chiplet Interconnect Express”。统一的标准有利于行业交流，提升芯片开发效率，降低芯片研发和制作成本。目前该联盟董事会成员包括初创的十家公司以及阿里巴巴。包括长电科技、通富微电、芯原股份、摩尔精英、灿芯、芯动科技等多家中国半导体企业也陆续加入了UCIe联盟。 图表18：UCIe联盟董事会成员（Promoter成员） 图表19：UCIe标准1.0版本（特征及关键指标） Chiplet国产标准推出，国内外生态共建。2022年12月，中科院计算所牵头的中国计算机互连技术联盟——CCITA制定的《小芯片接口总线技术要求》正式通过工信部的审定并发布，成为中国首个原生Chiplet技术标准。该标准描述了CPU、GPU、人工智能芯片、网络处理器和网络交换芯片等应用场景的技术要求，包括总体概述、接口要求、链路层、适配层、物理层和封装要求等。小芯片标准更偏重本土化需求，和UCIe不是竞争关系，CCITA已经在考虑和Intel UCIe在物理层上兼容，以降低IP厂商支持多种Chiplet标准的成本。 图表20：《小芯片接口总线技术》标准概况图 3.前沿技术+产能布局巩固行业地位 3.1提前布局高性能计算和汽车电子领域 先进封装贡献主要业务收入。从公司历史收入结构来看，先进封装贡献绝大部分收入，2018-2019年在封测业务收入中的占比分别为88.05%、85.50%；传统封装业务收入占比从2018年的7.64%降至2019年的5.71%；测试业务收入占比从2018年的4.31%提升至2019年的8.79%。 图表21：公司主营业务占比结构 公司产品主要下游应用领域包括汽车电子、高性能计算、通信和存储等多种行业。 公司在相关领域具有零缺陷质量、系统级封装、量产验证经验丰富、高性能封装技术等多方面优势，提供包括FBGA、eWLB、SiP、FCCSP、QFP等多种先进封装技术。 图表22：公司下游主要应用领域及优势 通讯和消费电子占比高，汽车电子和算力占比快速提升。从下游收入结构来看，通讯电子和消费电子占据主要地位，2022年在主营业务收入中占比分别为39.3%和29.3%，合计占比约69%。剩余下游行业包括运算电子、工业及医疗电子、汽车电子，收入