大宗商品策略周报：海内外经济数据下滑，关注有色空头，贵金属等待
海内外经济数据下滑，关注有色空头，贵金属等待 ——大宗商品策略周报20230724 宏观与商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 近期海外和国内节奏：当前国内经济核心问题在于内需，政府刺激政策或以提升居民收入、降低企业税费、以及新基建的方式概率较大，传统基建和地产时间窗口剩余不多，因此认为黑色整体多头力量不可长期持续，唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待。而国外方面，杀需求控通胀仍是主节奏，非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性，此时海外定价商品端（原油、天然气、铜）长线仍以承压思路为主，但短期会有波动。 原油我们预计仍以区间震荡为主，但短期或偏强。原油方面，我们维持WTI油价区间70-80美元/桶判断。化工品方面，近期中游聚酯产销改善势头放缓，在下游织造订单持续走弱情况下，聚酯高开工难以延续。目前来看，聚酯上游成本端抬升支撑价格，但上行空间或受制于下游偏弱的纺服产业链，建议谨慎乐观。策略方面建议关注基差反套、多TA空EG。 有色方面，考虑宏观因素，长期仍偏空，短期震荡，锌的空头可以离场，铝价预期未来仍承压。对于铜，在海外加息接近尾声+美元走弱+经济未有明显危机的情况下，铜可能继续向上，但反弹空间有限。对于铝，在三季度消费淡季+云南供给放量的情况下，库存转入累库周期，铝价仍以偏空为主。对于锌，近期因美国通胀超预期降温，美元指数走弱，锌价得到支撑，但目前实际锌基本面仍然不强。短期受宏观因素影响较大，以逢高空思路为主。 煤炭方面，价格同样有反弹空间。随着气温的逐步升高，消费旺季到来，电厂日耗回升导致库存天数有所回落。当前港口和 电厂库存虽高，但可用天数偏低或引发电厂持续补库，短期供需宽松向逐步偏紧发展。 建筑金属方面，关注竣工周期品种。近期市场交易的核心在于地产和基建政策预期，粗钢平控政策何时落地，煤炭供应压力。其中刺激政策已经初见端倪，低估值配合情绪转暖，对价格形成提振，但由于前期居民风险偏好损耗严重，使得对于未来地产端对黑色支撑仍需观望，但建材玻璃等作为领先的竣工周期却为必选项，同时保交楼交付也有修复信心的作用，上周表观需求转暖，因此可以关注。 贵金属方面，本周贵金属因美国6月CPI超预期回落反弹，不过我们并不认为后续贵金属主升浪迅速提前，主要原因仍来自服务业通胀的韧性：近期Zillow房屋价值指数反弹，以及昨日公布美国褐皮书中，对于医疗、酒店、教育招工的困难，非农数据时薪仍在上涨的状态，都使得贵金属的节奏仍有反复，近期原油价格出现反弹，通胀预期至2.26附近，我们建议建议7月议息会议后再合适节奏入场，甚至是在三季度末。 板块投资机会：关注建材多头，铝空头 板块 逻辑 重点关注 油气 沙特和俄罗斯再度减产，油价下方支撑加强。宏观层面，中美预期分化，等待货币、财政、组合政策落地。 短期或偏强 煤炭 随着气温的逐步升高，消费旺季到来，电厂日耗回升导致库存天数有所回落。当前港口和电厂库存虽高，但可用天数偏低或引发电厂持续补库，短期供需宽松向逐步偏紧发展。 逢低买入 化工 短期强成本形成PTA成本支撑，而乙二醇供应趋于抬升，下游需求存在转弱预期，PTA强于乙二醇。下游轻纺城涤纶织物成交量短期走强，但纺织企业订单持续回落，纺织企业原料端主动去库，产成品持续累积，聚酯产业链下游压力仍存。后续弱供需或拖累聚酯产业链整体强度。 震荡 贵金属 本周贵金属周初反弹，后半周出现回调，主要原因是市场对于7月后加息中止基本交易完毕。7月19日更新美国6月零售数据、21日更新美国地产端数据，均显示美国需求韧性，但通胀回落或不如想先中理想，此时贵金属反弹受限。我们建议建议7月议息会议后再合适节奏入场，甚至是在三季度末。综上，我们预期价格交易延后，短期需观望，避免市场情绪变化、以及国内政策预期交易偏好变化带来价格调整。 等待长线入场机会 有色 对于铜，在海外加息接近尾声+美元走弱+经济未有明显危机的情况下，铜可能继续向上，但反弹空间有限。对于铝，在三季度消费淡季+云南供给放量的情况下，库存转入累库周期，铝价仍以偏空为主。对于锌，短期受宏观因素影响较大，以逢高空思路为主。 铝、锌偏空为 主 黑色 整体而言，近期市场交易的核心在于地产和基建政策预期，铁水高产量能否持续，煤炭旺季需求能否提振煤价，以及美国加息政策变化;其中政策方面关注月底的政治局会议。铁水产量受利润影响维持高位，负反馈后移，等待粗钢产量调节政策结果。煤炭价格在需求旺季小幅探涨，但供应压力仍存。海外方面，美国经济韧性较强，加息预期下降，市场情绪好转。预计短期黑色板块价格仍将偏震荡运行。中期持续关注铁水产量和钢材库存变化，海外风险事件发展。 震荡 建材 玻璃端，当前供增需减的情况下，若现货产销回落，库存或持续累积，期现价格面临一定压力。今年地产政策预期积极，保竣工持续进行，若地产资金改善或宏观预期走强则玻璃价格能出现一定修复。纯碱端，短期来看，投产检修量存在一定博弈，期现存在进一步上涨可能。长期来看，供应端年中预期大幅增长，需求尽管仍有韧性，但远期供需走松，长期利空因素仍存。 宏观趋势下关注多头机会 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 1.2 2.0 11.7 白银 1.3 6.7 9.0 有色金属 铜 -0.8 0.0 3.5 铝 0.1 0.5 -2.2 锌 -0.8 1.0 -15.0 镍 2.2 2.2 -26.8 不锈钢 2.8 3.9 -8.9 黑色 螺纹钢 1.4 3.8 -7.1 热轧卷板 1.5 3.8 -5.3 铁矿石 -0.5 4.3 -5.3 焦炭 2.9 6.7 -14.9 焦煤 4.7 10.2 -20.4 动力煤 0.0 0.0 0.0 玻璃 -0.4 -2.8 -16.7 纯碱 -0.4 8.6 -3.4 能源化工 NYMEX天然气 2.1 10.5 -4.6 布伦特原油 1.6 8.5 -5.9 沥青 -0.5 2.3 -2.9 甲醇 -3.9 7.6 -15.2 PTA -0.8 5.3 5.8 PVC -0.5 3.5 -3.8 资料来源：Wind中信期货研究所5 美国6月零售销售继续增长，但增速不及预期。美国6月零售销售环比增0.2%（前值0.5%，预期0.5%），核心零售销售环比增0.3%（前值0.5%，预期0.3%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。细分项中，13个零售品类中有7个品类销售环比增长，其中，杂货店零售（+2%）、线上零售（+2%）、家具店零售（+1.4%）领涨；加油站（-1.4%）、建材商店零售（-1.2%）领跌。综合来看，美国6月零售销售整体呈“降温+韧性”的特点，这表明美国消费在通胀降温及就业市场强劲的情况下保持弹性。其中，与GDP中消费者支出部分最密切相关的核心零售销售5月终值上修，而6月仍在增长，一定程度上或暗示了经济活动的放缓程度暂不及预期，因此，从市场反应来看，零售销售增速的放缓并未扭转7月加息的预期，目前加息概率已升至99.8%的高位。 美国6月全部工业部门生产指数环比下降0.5%，超市场预期。其中，美国6月制造业生产指数超预期下降0.3%。全部工业产能利用率下降0.5个百分点至78.9%，制造业产能利用率下降0.3个百分点至78%。采矿业工业生产环比下降0.2%，公用事业环比下降2.6%，采矿业产能利用率仅小幅下滑，公用事业工业生产情况恶化幅度仍然较大，继续拖累工业总体产出。工业生产细分当中，汽车及零部件、纺织品等下滑幅度最为明显。 美国6月成屋销售延续低迷态势，且销售降幅超预期。美国6月成屋销售环比下降3.3%（前值0.2%，预期-2.1%），成屋销售总数年化降至416万户，仍然远低于历史平均水平，并且创2022年11月以来最大降幅。6月成屋销售同比下降18.9%，为2009年6月以来最差销售。综合来看，成屋供应因较高的利率让现有房主不愿出售房屋，供应依然难以改善。成屋销售的疲软反映了成屋库存不足及较高的抵押贷款利率正冲击着购买力。展望未来，关键仍然在于抵押贷款利率的走向，抵押贷款利率若持续居高不下，将会导致成屋库存的持续紧张并抑制销售情况。 美国成屋供给不足对新屋住建市场仍有支撑，但未来反弹力度或减弱。1）全国住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数7月继续升至56（前值55，预期56），增速有所放缓，但已是连续第七个月环比上升。2）营建许可环比降3.7%（前值5.6%，预期0.2%），但单户营建许可延续增长态势，6月环比增2.2%至922万套，主要原因仍然是成屋库存短缺。3）然而，受高利率及变压器设备等原材料短缺的影响，6月美国房屋竣工量环比下降3.3%，同时，新屋开工回吐了部分上个月的涨幅，环比降8%（前值15.7%，预期-9.3%）达到143.4万套，其中，作为新屋开工的主要组成部分——单户住宅开工环比下降7%，在建单户住宅存量降至两年来的最低水平。综合来看，房屋建筑商信心上升，叠加美国成屋库存偏低，6月住建市场仍有一定支撑。但是，信贷仍处于收紧过程中，对于严重依赖建筑和开发贷款的建筑商来说，新屋开工和竣工仍然存在“难以跟上”营建许可反弹的可能性。随着30年期抵押贷款利率接近7%，美国住建市场的反弹或有所减弱。 社融：新增社融超预期，信贷结构出现修复迹象。6月新增社融4.22万亿元，高出市场预期，但同比仍少增9859亿；新增人民币贷款3.05万亿元，同比增加2400亿元，达到历史同期最高水平。6月社融和信贷数据超预期：（1）信贷数据超预期并不能完全说明信贷需求明显好转，银行信贷数据受季末冲量影响较大；（2）社融同比少增主要是由于去年同期政府债券的高基数影响。 财政：收入有所下滑，支出同比转负。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出企业盈利偏低、地产下行、可选消费回落对税收收入的拖累。财政支出同比转负，卫生健康、社保就业等硬支出维持增长。目前广义财政收入增速回落，在赤字目标下限制财政发力力度，因此仍应加大对扩大内需相关的政策力度，实现改善企业盈利和居民收入，提振投资和消费信心，改善财政收支的良性循环。 地产：投资边际转弱，竣工增速或见顶。全国房地产开发投资-14.3%，降幅继续扩大。地产投资持续偏弱主因是：1）地产企业现金流偏紧现象维持，国内贷款、自筹资金等持续偏低；2）6月商品房销售较5月复合同比明显转弱，居民脉冲式购房需求后，当前刚需和部分改善需求支撑不足；3）随着竣工面积增速可能见顶，以及新开工和施工面积持续走弱，后期竣工端增长空间或乏力。 PMI数据：6月PMI数据整体好于5月，但仍然维持弱势，多项指标仍处于荣枯线以下，位于主动去库周期。国内复苏的路径在于融资需求，核心变量仍在于居民信心和企业利润，需关注稳增长政策对两者的拉动力度。但从信心的修复传导至商品端仍需要至少2个季度的时间，短期商品需求或仍然很难有很大起色。关注7月政治局会议、专
