生猪养殖行业Q1 业绩总结与思考：行业蓄力反转，左侧优选成长

事项： 生猪养殖A股上市企业的2023年一季报发布完毕，我们对猪企业绩进行总结分析得出结论，生猪养殖深度亏损持续，距离反转更进一步，当前板块估值重新回到底部，配置价值凸显。 国信农业观点：1）从2023年一季报的业绩表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗；考虑到二季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。2）投资建议：考虑到板块估值重新回到底部，我们认为2023年接下来猪价不论表现如何，板块都值得重点配置。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰； 其次，看好养殖四小虎：天康生物、唐人神、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：牧原股份与温氏股份等。3）风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 评论： 行业观点：猪周期处于底部，行业反转在即。 从历史复盘来看，一轮猪周期的时间跨度基本在3-4年，这也基本匹配能繁母猪产能恢复的速度。由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是1.5年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在3-4年左右的一个时间维度波动。 表1：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况 但2018/2019年国内发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，我们认为本轮猪周期跟以往周期不同主要集中在两方面： 一方面，行业规模化程度大幅度提升。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由2017年的53%下降到2020年的43%，非瘟爆发后，国内散养户的数量加速下降。 图1：我国生猪散养户数量自非瘟爆发后下降较快 图2：散养户产能占比由2017年的53%下降到2020年的43% 另一方面，猪价年内波动加大，短期猪价的剧烈波动创造了更多二次育肥（养大猪）的投机机会，由此带来相关养殖群体的二次育肥或者压栏的一致性行为增加，进一步加大猪价波动幅度。 图3：行业出栏均重中枢较非瘟前大幅提升，且波动加大 图4：全国能繁母猪存栏从2023年1月起再次开启环比去化 综合来看，上述两方面变化可能引发一个重要的担忧，那就是：是否不存在猪周期了。但我们认为这个结论是不存在的，原因有两个： 1、虽然养殖行业规模化提升，但猪企的管理水平并没有跟得上其养殖量的增加，成本方差反而进一步加大。从上市公司2023Q1最新的亏损情况来看，养殖成本的离散度很大，比如养殖成本优势领先的上市猪企牧原股份，其毛猪完全成本在15.5元/公斤上下；而部分养殖成本高的企业成本却高于20元/公斤，行业养殖管理水平明显分化。 2、二次育肥在我们看来更多是行业投机，从长维度来看，投机并不创造价值，反而会降低行业生产效率，拉升成本，进一步加快周期底部的行业现金损耗。 因此，我们认为本轮周期从2021年启动下行，目前行业磨底持续时间接近3年（2022年不属于反转，因为高猪价持续时间太短，应该判定为年内季节性反弹）；考虑到2023年一季度非瘟有抬头，扰乱了行业正常的生产迭代，母猪更新淘汰带来更多现金损耗，且从报表看，一季度行业资产负债表进一步恶化，2023Q1末各大上市猪企的资产负债率较2022年末均有明显抬升，同时2023Q1末各大上市猪企的应付账款较2022年末普遍收缩，一定程度表征上游供应商放款收紧，对养殖企业偿债能力的信心下滑；我们预计二季度行业大概率继续深度亏损，因此我们判断，现金流将持续损耗，部分资产负债率高、现金储备不够充足的企业或将面临产能出清，猪周期离反转或更进一步。 表2：2023Q1末各大上市猪企的资产负债率较2022年末均有明显抬升 表3：2023Q1末各大上市猪企的应付账款较2022年末普遍收缩，一定程度表征上游供应商放款收紧 现金流量表分析：经营性亏损叠加投资性流出，行业整体对筹资现金流依赖较高。 图6：2023Q1各猪企的投资性现金流净额依然保持较高的净流出 图5：2023Q1各猪企的经营性现金流净额普遍大幅下滑 图7：2023Q1各猪企的筹资性现金流量净额普遍大幅抬升 图8：2023Q1各猪企筹资活动产生的现金流量净额占比大幅抬升 表4：2018Q1-2023Q1阶段生猪养殖行业上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元） 资产负债表分析：资产负债表普遍持续恶化，上游放款额度收紧。 图9：2023Q1各猪企在建工程保持回落态势（单位:亿元） 图10：2023Q1各猪企固定资产依然维持在较高水平（单位:亿元） 图11：2023Q1各猪企生产性生物资产变动幅度分化（单位:亿元） 图12：2023Q1各猪企消耗性生物资产变动幅度分化（单位:亿元） 2023Q1猪企核心经营指标对比：华统股份、巨星农牧、新五丰的出栏及头均收益综合表现优异。 从出栏增速、头均亏损和养殖成本的综合表现对比来看，我们重点推荐生猪三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰。一方面，从出栏增速来看，华统股份、巨星农牧、新五丰的2023年及2024年的目标出栏增速领先行业，未来在猪价上升期更有望受益于量价齐升的红利。另外，从头均亏损和完全成本表现来看，2023Q1行业养殖成本普遍环比抬升，猪企经营分化进一步拉大，其中，第一梯队包括牧原股份；其次，巨星农牧、华统股份、温氏股份头均亏损在300元左右；此外，还有部分企业养殖完全成本超过20元/公斤，短期盈利承压更加明显。整体上，华统股份、巨星农牧、新五丰在当前行业周期底部综合指标优异。尤其是华统股份，在一季行业养殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落显得更具价值，随后续公司业绩进一步兑现，公司估值有望迎来修复。 表5：上市猪企2023Q1头均亏损、销售均价、完全成本对比 投资建议：左侧拥抱高质量成长股。 我们认为生猪板块估值处于绝对底部，2023年接下来猪价不论表现如何，板块都值得重点配置。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰；其次，看好养殖四小虎：天康生物、唐人神、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：牧原股份与温氏股份等。 风险提示： 不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 附表：重点公司盈利预测及估值 免责声明