OLED材料加速国产替代，钙钛矿设备打开新增长极

深耕OLED材料与蒸发源设备，外延拓展钙钛矿业务 公司为OLED材料与蒸发源设备双龙头，基于技术积累外延拓展钙钛矿业务。 OLED材料方面，公司经过17年技术积累，产品已覆盖发光功能材料、空穴和电子功能材料等。蒸发源设备方面，公司打破国外的技术壁垒，成为国内6代AMOLED线蒸发源唯一国产供应商。2022年11月，公司基于技术积累切入钙钛矿电池设备及材料领域，市场空间有望进一步拓展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.83/3.05/4.89亿元，对应EPS为1.27/2.12/3.40元/股，当前股价对应的PE分别为38.4/23.0/14.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 OLED渗透率持续提升，国产替代有望驱动上游材料需求增长 OLED面板在柔性显示、响应速度等方面较LCD有明显优势。目前，小尺寸AMOLED面板已成为高端手机基本配置，并逐步向中低端渗透；中大尺寸AMOLED面板的应用也日益广泛。据Omdia预测，2030年AMOLED渗透率将达到显示面板总量的30%。AMOLED向低价格带产品的渗透催化了厂商的降本诉求。同时，近年来国内面板产业迅速发展，也推动了OLED配套产业的国产化进程。奥来德为国内有机发光材料龙头，国产替代进度领先。公司专利体系健全，研发实力雄厚，目前Red Prime材料导入华星、天马量产线，Green Prime材料导入维信诺量产线，Blue Prime材料已经在华星新体系产线验证中。 蒸发源设备打破国外垄断，以核心技术外延拓展钙钛矿业务 蒸镀机是OLED关键设备，蒸发源则为蒸镀机核心配件。公司蒸发源设备打破国外垄断，为目前国内唯一能适配Tokki蒸镀机的产品，已同京东方、华星、天马、维信诺等国内面板厂商合作多年。公司蒸发源有望持续受益于6代线升级、改造和高世代线需求。钙钛矿电池关键技术壁垒之一在于设备，公司基于底层核心技术，外延拓展钙钛矿蒸镀机和材料业务，有望打开新增长级。 风险提示：公司材料及设备新产品开发或导入情况不及预期，OLED面板出货量波动，OLED材料市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、深耕OLED材料与蒸发源设备，外延拓展钙钛矿业务 1.1、深耕OLED材料与蒸发源设备，外延拓展钙钛矿业务 公司深耕OLED有机发光材料和蒸发源设备业务，并基于技术积累外延拓展钙钛矿业务。公司成立于2005年6月，经过17年的技术积累已成为行业内技术先进的OLED有机材料制造商，现已覆盖发光功能材料、空穴功能材料、电子功能材料及其他功能材料等业务，是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司。 公司于2012年开始从事蒸发源设备的研发工作，2015年，公司全资子公司上海升翕光电科技有限公司成立，主营蒸发源设备生产与销售相关业务。线性蒸发源为OLED蒸镀工艺中的核心技术设备，公司经过多年研发投入，打破了国外的技术壁垒，解决了国内6代AMOLED产线的“卡脖子”技术问题。2022年，公司基于技术积累，切入钙钛矿光伏电池设备及材料领域。 图1：公司深耕OLED有机发光材料和蒸发源设备业务 图2：公司业务处于上游配套中的设备和材料领域 股权结构清晰，各子公司分工明确。轩景泉为公司创始人，担任董事长、总经理，同时为工学博士、研究员级高工、国务院特殊津贴获得者、国家创新人才推进计划科技创新创业人才获得者。2023年6月，公司发布公告，拟以26.86元/股的价格向公司控股股东、实际控制人轩景泉、轩菱忆定增不超过9500万元，募投金额将全部用于补充流动资金。按定增发行的最大数量测算，发行完成后，轩景泉、轩菱忆将直接持有5021万股股份，占公司发行后股本总额的33.77%，轩景泉、轩菱忆、李汲璇仍为公司实际控制人。目前公司拥有5家全资子公司，各子公司分工明确。 其中，奥来德长春负责光电材料及其相关产品研究开发、生产、销售及售后技术服务；上海升翕负责蒸发源设备生产与销售；吉林OLED日本研究所株式会社负责研究开发；奥来德上海负责发光材料生产与销售；上海珂力恩特负责外贸业务。 图3：股权结构清晰，各子公司分工明确 1.2、营收与毛利率稳健增长，持续加大研发投入 营业收入稳步提升，研发投入加大导致2022年净利率下滑。公司坚持市场导向，加大市场开发力度，同时加强研发投入，提升研发能力水平，将材料体系更新迭代与市场拓展紧密结合，不断开拓新领域。2020-2022年，公司营业收入分别为2.84、4.06、4.59亿元，CAGR达27.21%。净利润方面，2020-2022年公司归母净利润为0.72、1.36、1.13亿元，2022年净利润下滑主要由研发投入加大导致。 图4：公司营收整体呈增长态势（亿元、%） 图5：公司归母净利润有所波动（亿元、%） 蒸发源设备毛利率稳居高位，有机发光材料毛利率明显提升。有机发光材料与蒸发源设备为公司双主业，2022年公司有机发光材料收入2.13亿元，占总收入46.33%，蒸发源业务收入2.46亿元，占总收入53.57%。2020-2022年公司蒸发源设备销售毛利率分别为67.93%、69.24%、69.75%，处于较高水平，主要系公司终端客户对技术要求较高，对价格敏感性较低，且公司是蒸发源设备唯一境内供应商；同期，有机发光材料销售毛利率分别为30.10%、30.28%、37.02%，随着高技术壁垒的RedPrime、GreenPrime等新材料成功导入客户，毛利率明显提升。 图6：有机发光材料与蒸发源设备为公司双主业（%） 图7：2018-2022年产品毛利率有所波动（%） 2、OLED渗透率持续提升，国产替代有望驱动上游材料需求 增长 2.1、OLED面板成长空间广阔，终端应用渗透广泛 OLED产业链上游包括材料制造、设备制造及组装零件，中游主要为面板制造，下游包括各类终端应用，包括智能手机、智能电视、VR/AR、可穿戴电子设备(智能手表等)、电脑、平板、车载显示、照明等。 图8：有机发光材料位于OLED面板行业产业链上游 TFT-LCD和AMOLED为当前主流平板显示技术，AMOLED在中小尺寸显示领域大放异彩。OLED（Organic Light-Emitting Diode）全称为“有机发光二极管”，是一种电致发光器件。在显示技术的演进历程中，陆续出现过CRT、LCD、LED、OLED等。经过多年的研究投入与不断的技术突破，LCD凭借其高性价比成为20世纪最主流的显示技术，而OLED由于具有轻薄、低功耗、高对比度、可弯曲的特性而被寄予厚望，特别是在中小尺寸的移动终端领域，三星和苹果的支持让OLED逐步取代LCD成为目前移动端主流的显示技术。按照驱动方式的不同，OLED可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动（AMOLED）。PMOLED的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上，如手环、智能手表等；AMOLED工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR设备、车载显示等。AMOLED是目前OLED屏幕的主流技术。 图9：TFT-LCD和AMOLED为主流平板显示技术 AMOLED在柔性显示、响应速度、对比度和制造流程等方面具有明显优势。 TFT-LCD面板和AMOLED面板在各自的制造中对显示材料的选择不同，液晶终端材料及OLED终端材料分别是两种面板的主要制造原料。由于两种显示材料的特性不同，两种显示面板也表现出不同的产品特性。OLED在柔性显示、响应速度、对比度和制造流程等方面，相比于LCD拥有明显优势。 表1：OLED在柔性显示、响应速度、对比度等方面具有明显优势 OLED构造相对简单，在重量、厚度上相对LCD更轻、更薄。此外，OLED的材料特性使得其可以实现柔性显示和透明显示，因此在一些新兴应用领域如可穿戴电子设备（VR设备，智能手表等）上，OLED面板取代液晶面板成为智能设备制造商的选择。由于OLED构造相对简单，其生产流程较LCD也更简单。OLED的制造流程可大致总结为四步，即像素点阵、蒸镀、封装、测试。其中，蒸镀是OLED制造的核心部分，蒸镀机是整套工艺流程中的核心，决定了屏幕的产能与良率。 图10：OLED构造相对简单 图11：OLED生产流程主要包括像素点阵、蒸镀、封装、测试 AMOLED显示面板持续渗透。由于柔性AMOLED面板可实现曲面、可弯折的效果，技术优势尤为突出，是目前主流显示技术中市场发展最快、应用前景最好的技术之一。与TFT-LCD技术相比，AMOLED显示技术由于采用自发光技术，具有对比度高、超薄、视角广、反应速度快、驱动电压低、使用温度范围广等优点。根据奥来德招股说明书引用的群智咨询预测数据，到2023年，柔性和刚性AMOLED屏在智能手机市场的渗透率将会接近50%。 图12：AMOLED屏在智能手机市场的渗透率情况逐年提升 AMOLED应用领域丰富，出货量持续提升。AMOLED面板在显示领域的应用主要包括智能手机、智能穿戴、笔记本电脑产品、车载产品、电视产品以及VR/AR等新领域。早期AMOLED屏更多的在中小屏幕上使用；随着技术的升级，越来越多的厂商开始布局中大尺寸AMOLED屏的制作，AMOLED在显示应用的市场有望进一步渗透。根据海谱润斯招股书引用的Omdia及ID Tech Ex数据，2021年全球OLED面板的OLED面板的市场规模约为420亿美元，出货量高达9.35亿片，较2020年同比增长超过28%，增速远高于LCD面板出货量；预计2023年全球OLED面板收入将增长至472亿美元。 图13：全球OLED显示面板出货量有望持续增长 2.1.1、手机领域AMOLED已成主流，出货量持续提升 AMOLED面板已成为各品牌企业高端手机的基本配置，并逐步向中低端渗透。 手机是AMOLED面板下游最重要的应用领域，凭借对比度高、色彩鲜艳等优势。相较LCD屏幕，AMOLED在手机端具有轻薄、可弯曲、可折叠的特性。2017年，苹果公司开始在其旗舰手机iPhoneX使用柔性AMOLED面板，AMOLED渗透率开始迅速提升。近年来，随着曲面屏及全面屏等技术的发展，AMOLED面板相对TFT-LCD面板的优势进一步体现。此外，随着面板产能和良率的提升，AMOLED面板成本进一步降低，将逐渐向中低端手机市场渗透。而LCD受限于其器件结构，无法实现曲面屏和折叠屏的需求，未来随着曲面手机及折叠手机应用的不断扩大，AMOLED的市场占有率有望持续增加。当前AMOLED面板已成为各品牌企业高端手机的基本配置，并逐步向中低端渗透。中低端机型中，AMOLED屏幕已渗透至1000-2000元价格带。 表2：AMOLED显示屏逐步向中低端手机渗透 全球智能手机显示面板出货量有望持续增长，国内厂商出货份额持续攀升。根据海谱润斯招股说明书引用的Omdia数据，全球手机AMOLED面板出货量由2017年的4.01亿片增长至2021年的6.68亿片，CAGR为13.61%。根据CINNO Research统计数据显示，2023年Q1全球AMOLED智能手机面板出货量约1.4亿片，同比下滑11.4%，环比下滑39.0%。在此背景下，国内面板厂商出货量逆势向上，2023年Q1，国内厂商出货份额占比相比2022年的22.6%增加15.2pct至37.8%，份额持续攀升。 图14：全球AMOLED显示面板出货量有望持续增长 2.1.2、智能穿戴、车载半导体等新应用提升AMOLED市场规模 智能穿戴、车载显示等也是OLED一大应用领域。智能穿戴应用方面，目前市场以AMOLED、PMOLED以及TFT-LCD为主。据华经产业研究院预测，AMOLED显示面板在智能穿戴领域2020到2025年CAGR将达10%。其中，刚性AMOLED面板与柔性产品相比差异性较小，能够满足用户对画质、护眼及节能等方面的需求。 车载显示面板领域，受益于多屏化和大屏化趋势，叠加车载面板逐步由LCD向OLED和AMO