宏微转债申购分析：新型电力半导体器件领军企业

2023年07月24日 固定收益类●证券研究报告 宏微转债（118040.SH）申购分析 主题报告 新型电力半导体器件领军企业投资要点本次发行规模4.3亿元，期限6年，评级为A/A（中证鹏元）。转股价62.45元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YA企业债到期收益率11.0048%贴现率计算，纯债价值65.89元，对应YTM为3.37%，债底保护性一般。 总股本稀释率4.34%、流通股本稀释率5.34%，摊薄压力较小。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0019%。 截至2023年7月21日，公司PE(TTM)95.11，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE3.15%，高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来3.28%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为3.12%。年初至今公司股价下降27.55%，行业指数（申万三级-分立器件）下降15.88%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为80.39%，限售股下次解禁时间为2023年9月1日，剩余限售流通股将于2024年9月2日全部解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为25%左右，对应价格为116.11元~128.33元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告精密电子零部件行业创新企业-兴瑞转债（127090.SZ）申购分析2023.7.23国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国内知名交通和城乡发展智库-华设转债（113674.SH）申购分析2023.7.20人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19 内容目录 一、宏微转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：中国新能源汽车月产量（万辆）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及宏微科技股价走势9 图7：银微转债及正股表现情况（%）10 图8：捷捷转债及正股表现情况（%）10 表1：宏微转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、宏微转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.3亿元，期限6年，评级为A/A（中证鹏元）。转股价62.45元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YA企业债到期收益率11.0048%贴现率计算，纯债价值65.89元，对应YTM为3.37%，债底保护性一般。 总股本稀释率4.34%、流通股本稀释率5.34%，摊薄压力较小。 表1：宏微转债基本要素 基本要素 债券简称 宏微转债 债券代码 118040.SH 正股简称 宏微科技 股票代码 688711.SH 评级 A/A（中证鹏元） 认购代码 718711.SH 发行金额 4.30 发行期限 6 转股价（元/股） 62.45 起息日 2023-07-25 转股起始日 2024-01-31 转股结束日 2029-07-24 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.50%，0.70%，1.00%，1.80%，2.50%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 2.8340 总股本稀释率 4.34%流通股本稀释率 5.34% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 车规级功率半导体分立器件生产研发项目（一期） 50,732.5443,000.00 主要指标 合计50,732.5443,000.00 转股价62.4500折现率（2023/7/21）11.0048% 债券面值100平价溢价率48.40%正股收盘价 （2023/7/21） 纯债价值 65.89 纯债溢价率 51.78% 平价 97.77 纯债YTM 3.37% 61.06转股溢价率2.28% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年5月11日，宏微科技前十大股东持股比例合计17.79%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为55.34%。网上 申购额度为1.92亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0019%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，公司控股股东、实际控制人为赵善麒。赵善麒直接持有公司17.79%的股份，为公司的第一大股东。赵善麒自公司设立以来一直担任公司的董事长，对公司董事会具有重大影响；赵善麒作为发行人的总经理，在公司经营管理方面具有重大影响，可以实际支配或者决定公司的重大经营决策、重要人事任命等事项。 公司自设立以来一直从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发、生产和销售，并为客户提供功率半导体器件的解决方案，IGBT、FRED单管和模块的核心是IGBT和FRED芯片，公司拥有诸多具有一定先进性的相关知识产权。公司主营业务中的单管完全采用自研芯片，模块产品以自研芯片为主外购芯片为辅。IGBT、FRED作为功率半导体器件的主要代表，是电气与自动化、电力传输与信息通信系统中的核心器件。在当前复杂而严峻的国际形势下，积极推动我国功率半导体材料、芯片、封测的国产化进程具有极其重大的意义。目前，公司产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品80余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品300余种，公司产品应用于工业控制（变频器、伺服电机、UPS电源等）、新能源发电（光伏逆变器等）、电动汽车（电控系统等）等多元化应用领域，产品性能与工艺技术水平处于行业先进水平。公司主要产品和服务包括芯片、单管、模块、电源模组和受托加工服务。公司的核心产品是模块，近三年占比在60%以上。 近三年，公司以内销为主，各期境内销售占比均在96%以上。公司外销地区主要包括中国台湾、中国香港、印度、美国等地区。公司采取“以销定产”的生产模式，不同季节间的收入会因为各季订单差异而发生一定的变化。最近三年，公司主营业务收入不存在明显的季节性波动，一般情况下，公司的下半年销售额会高于上半年，主要是：受第一季度春节放假因素的影响，一季度的销售收入占比相对较低；第四季度主营业务收入相对高于其他季度，主要系下游终端市场通常在年末需求旺盛，提前备货生产情况较为普遍，因此造成公司第四季度主营业务收入占比相对较高。 近三年，公司生产所需原材料主要包括硅片、芯片、DBC基板、铜底板等，各期材料成本占主营业务成本比例均在72%以上。报告期内，其他费用主要包含生产部门发生的水电费、固定资产折旧、无形资产摊销、职工薪酬等制造费用、运费及外协加工费用。 生产模式方面，公司具备完善的生产运营体系，主要采取“以销定产”的生产模式，由供应与交付中心综合考虑市场需求、原材料供应和产能情况制定生产计划，公司产品的生产具体可分为两种模式：自产模式和委托加工模式。采购模式方面，公司的原材料中的芯片采购主要通过自主研发设计并委托芯片代工企业制造加工，以及向英飞凌等国外生产厂商直接采购两种方式；其他材料主要通过选取至少两家合格供应商比价采购的方式。研发模式方便，公司研发流程主要包括立项、产品设计与开发、过程设计与开发、产品试生产、产品量产五个阶段，各个研发项目均 由产品质量先期策划（APQP）小组承接项目，每个阶段均由专门的评审委员会进行评审。销售模式方面，公司销售采取了直销为主、经销为辅的方式。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 模块 55,601.89 60.38% 35,189.51 64.63% 24,879.29 75.64% 单管 33,343.18 36.21% 14,850.12 27.27% 4,316.98 13.13% 芯片 1,586.11 1.72% 1,707.49 3.14% 1,399.93 4.26% 受托加工业务 1,552.07 1.69% 1,798.21 3.30% 1,122.16 3.41% 电源模组 - - 905.90 1.66% 1,172.36 3.56% 合计 92,038.25 100.00% 54,451.23 100.00% 32,890.71 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司属于半导体行业，主要从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发、生产和销售，IGBT、FRED单管和模块的核心是IGBT芯片和FRED芯片，公司拥有自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力。工业控制领域是功率半导体最大的市场，IGBT在工业控制领域有广泛的应用，应用场景包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。根据TrendForce集邦咨询数据，2019年全球工业控制IGBT市场规模约为140亿元，其中我国工业控制IGBT市场规模约为30亿元，预计到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元。 功率半导体器件产业链上游主要包括功率半导体器件所需材料、制造设备和测试设备，上游行业对本行业发展的影响主要体现在成本方面。芯片制造成本主要受原材料单晶硅价格的影响，封测成本主要受引线框架、金属线和塑封料等原材料的影响，而引线框架、金属线和塑封料的成本与铜价、铝价、石油价格及相关化学试剂的走势密切相关。近年来公司部分原材料价格呈上涨趋势。设备方面，功率半导体器件的生产设备主要依赖于国外进口，价格昂贵，未来随着国产替代的加速，设备成本将得到控制，行业盈利能力可以得到较大提升。功率半导体器件下游应用广泛，由于不同行业对功率半导体器件的需求存在种类繁多、规格各异的特点，下游各行业景气度直接影响本行业需求状况。功率半导体器件应用领域已从工业控制和消费电子行业拓展至轨道交通、新能源汽车、清洁能源、智能电网、通信等领域，市场规模呈现稳健增长态势。 在工业控制领域，公司主要客户包括台达集团、汇川技术、英威腾等多家变频器行业知名企业，松下电器、奥太集团、上海沪工等多家电焊机行业知名企业。充电桩应用的主要客户有英可瑞、深圳英飞源技术有限公司、深圳市优优绿能股份有限公司、特来电新能源股份有限公司等知名企业。在新能源发电领域，公司主要客户有客户A、固德威、爱士惟科技股份有限公司等多家知名企业，市场份额不断扩大。在电动汽车领域，公司产品主要用于电控系统，主要客户有比亚迪、汇川技术、臻驱科技（上海）有限公司等多家知名企业。根据Yole数据测算，202